3月23日，國泰基金在對自家鋼鐵ETF的宣傳上，打出了“碳中和+供給側+低估值”三大賣點。
這與2016年開啓的集中去產能何其相似？
同樣是供給側改革發力，同樣站在新的五年計劃起點，也同樣引發了產品價格、資本市場的激烈反應……
僅以“鋼鐵重鎮”唐山為例，在退出空氣質量排名後十名及生態環境部的突襲下，3月下旬釋放了一系列的鐵腕治污措施。當地至少30%起步的限產力度，也刺激鋼坯價格創出了近13年的新高。
年內，工信部更是多次作出如“堅決壓縮粗鋼產量，確保2021年粗鋼產量同比下降”的表態。
碳達峯、碳中和背景下，鋼鐵業的“去產量”進程正在徐徐開啓，對此業內不乏有人將其稱之為“第二次供給側改革”。
只是，與上一輪週期相比，本輪週期的行業供需關係、產品價格將如何演繹？
唐山限產過後，其他空氣排名靠後的城市會否跟進？
按同樣的限產力度計算，預計將影響供給端多少產能？
這些因素，直接決定了未來鋼鐵業景氣回升的高度，以及相關企業盈利能力、二級市場估值的高低。
為此，21世紀資本研究院聯合蘭格鋼鐵研究中心共同推出本期《21硬核投研》，希望能夠通過定性、定量分析，及未來行業潛在的演變方向，加深投資者對行業理解程度，儘量減少相關上市公司來自基本面的變量。
景氣度處於何種位置？
單純從價格比較，目前鋼價要顯著高於2017年去產能的峯值。
3月24日，上期所螺紋、熱卷主力合約的結算價分別為4733元/噸、5124元/噸。
2017年行業去產能加速階段，這兩個鋼材品種的高點尚不過4418元/噸、4400元/噸。
與上幾輪週期相比，目前行業盈利能力卻處於較低水平。
從2008年算起，國內鋼鐵業至少經歷了五輪較為明顯的上升或下降週期。
分別為2008年末至2011年7月(“四萬億”投資期間)、2011年7月至2015年底(產能過剩)、2016年初至2018年底(集中去產能階段)、2019年至2020年3月底(去產能後階段+疫情)、2020年4月至今(經濟復甦，礦石、焦炭成本刺激鋼價上漲)。
期間，主導行業運行的主要驅動力和供需關係演變動力。
21世紀資本研究院將其歸結為以下五個階段。
第一階段：2008年末至2011年7月，次貸危機對全球影響顯現，中國出口環境變差，鋼鐵市場價格大幅下行。2008年底國家推出4萬億投資和十大產業振興規劃，經濟提振下，鋼鐵需求增長推動鋼鐵市場震盪上行。
第二階段：2011年7月至2015年底，4萬億投資背景下，鋼鐵行業投資力度加大，產能過剩逐漸顯現，市場競爭激烈，鋼材價格震盪下行，行業盈利持續下降，2015年嚴重虧損。據蘭格鋼鐵雲商平台監測數據顯示，至2015年12月，鋼坯價格最低達到1460元/噸，三級螺紋鋼最低達到1823元/噸。
第三階段：2016年初至2018年底，面對鋼鐵煤炭等行業產出多、競爭無序、虧損嚴重等現象，國家在2015年11月提出供給側結構性改革，2016年-2018年，鋼鐵行業完成1.5億噸化解過剩產能目標，取締1.4億噸地條鋼，行業供給環境持續改善，市場價格震盪上行。
第四階段：2019年至2020年3月底，2019年起隨着供給側結構性改革帶來的政策紅利逐漸衰減，疊加2020年一季度疫情影響，鋼鐵行業高供給壓力有所顯現，鋼材市場價格震盪下行。
第五階段：2020年4月至今，經濟復甦+成本推動，2020年二季度隨着中國逆週期調節力度加大和經濟復甦，鋼鐵行業供需兩旺，疊加鐵礦石、焦炭等原料成本上行推動，鋼鐵市場震盪上行。
對比可以看出，最近一輪的鋼價上行主要受到鐵礦石、焦炭等成本端上漲，以及全球貨幣寬鬆下大宗商品價格上漲帶動，碳達峯、碳中和帶來環保限產力度加大，產量受到約束下供需改善預期等綜合因素的推動。
圖2:2010年初至今蘭格鋼鐵噸鋼毛利測算，數據來源蘭格鋼鐵、21世紀資本研究院
正因於此，在成本大幅上漲下，鋼鐵行業盈利被嚴重吞噬，當前鋼鐵業盈利能力是處於近10年週期以來的相對低位，僅僅略強於2014年、2015年行業產能過剩的低迷階段。
蘭格鋼鐵研究中心測算結果顯示，2月份，包括方坯、線材和螺紋鋼等在內的七大品種噸鋼平均毛利為-89元/噸，3月份隨着鋼價上漲，利潤空間得到一定修復，但也僅110元/噸。
相比之下，在2017年行業去產能高峯期間，這一數值曾對一度超過1100元/噸，目前整個行業景氣度與供給側改革期間存在極大差距。
對應到企業經營層面，較低的利潤空間，使得相關上市公司盈利能力難以出現顯著提升，整體利潤規模表現較差。
碳達峯帶來“第二次供給側改革”預期
行業盈利能力處於底部，但是在2月至今A股市場走勢中，鋼鐵股卻異軍突起。
2月10日至3月12日拉漲期間，36只鋼鐵股(包含普鋼、特鋼企業)平均漲幅達19.4%，同期滬深300和全A指數漲幅為-4.79%、5.38%。
21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心認為，這主要為A股板塊輪動所致，市場選擇了賣出累計漲幅過高的白酒、新能源等龍頭股，轉投更具估值優勢的順週期板塊，加上“碳中和”概念的風靡和對行業供給側的潛在改變預期，最終促使鋼鐵股集體上漲。
圖3:2001年至2020年國內粗鋼產量數據，數據來源蘭格鋼鐵、21世紀資本研究院
上述預期，存在一定行業基礎。
對比歷史數據可以看出，近20年國內粗鋼產量連續走高，從不足2億噸一路躍升至2020年的10億噸以上。
2019年，中國二氧化碳排放量達到98.26億噸，佔全球比例為28.76%，是全球最大的排碳經濟體。
其中，電力領域排碳39.36億噸，佔比40.05%，交通領域排碳9.16億噸，佔比9.32%，生活領域排碳7.62億噸，佔比7.76%，鋼鐵行業排碳佔比在15%左右。
換言之，鋼鐵業是國內工業製造業中排名首位的“排放大户”。
那麼，想要實現碳達峯、碳中和的目標，鋼鐵業減少碳排放，避無可避。
至於具體實施路徑，21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心認為主要包括以下四個方面：
(1)新的冶煉工藝探索，如氫冶煉技術、電解技術等，減少對碳的應用，進而減少二氧化碳排放；碳捕獲及應用技術(CUSS)，對於排放的二氧化碳進行收集及相關技術處理，該技術的產品，既可轉化為農業肥料或用作石油開採的催化劑等，也可經過壓縮後封存在枯竭的油田、天然氣領域、海底等安全場所。
(2)新能源應用，由之前的火電應用向風電、太陽能等轉變，減少火電應用產生的間接碳排放。
(3)鍊鋼產能結構轉變，電爐鍊鋼相較轉爐鍊鋼碳排放大大減少。長流程高爐+轉爐生產工藝的二氧化碳排放量最大，噸鋼基本在2.1噸以上，而100%廢鋼的電爐工藝排放量僅282公斤。
(4)減產量，直接通過減產，減少碳排放。
2021(第十二屆)中國鋼鐵發展論壇上傳出的消息是，《鋼鐵行業碳達峯及降碳行動方案》已經形成修改完善稿，五大實施路徑為推動綠色佈局、節能及提升能效、優化用能及流程結構、構建循環經濟產業鏈，和應用突破性低碳技術。
此外，《行動方案》確定的初步目標為，“2025年前，鋼鐵行業實現碳排放達峯；到2030年，鋼鐵行業碳排放量較峯值降低30%，預計將實現碳減排量4.2億噸。”
綜合現有冶煉技術、原料結構，以及工信部、中鋼協等相關部門的表態來看，現階段鋼鐵業實現碳達峯最直接有效的方法就是去產量。
中鋼協副會長駱鐵軍指出，“過去15年間，鋼鐵企業噸鋼綜合能耗從694千克標煤降到了545千克標煤，但單位能耗下降速度逐年減弱，進一步下降空間有限，因此要想實現碳達峯，首先要從鋼鐵產量特別是鐵產量下降入手。”
這一背景下，2020年10.65億噸的粗鋼產量將成為“十四五”期間行業供應的峯值。
供應端設置上限，與2016年的去產能的效果類似，行業內因此也形成了“第二次供給側改革”的預期。
限產預判：河北四省至多減產7000萬噸
世界鋼鐵看中國，中國鋼鐵看河北，河北鋼鐵看唐山……
鋼鐵業“十四五”若想實現碳達峯，抓住主產地唐山是必然。
數據顯示，2020年，唐山市生鐵產量為1.33億噸，佔全國比例為14.98%；粗鋼產量為1.44億噸，佔全國比例為13.52%。
3月19日，唐山市大氣污染防治工作領導小組辦公發佈《關於報送鋼鐵行業企業限產減排措施的通知》，執行時間3月20日至12月31日，減排比例為30%-50%。
這本身也是落實2021年《河北省深入實施大氣污染綜合治理十條措施》中，唐山退出“污染城市後十名”做出的具體行動。
21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心測算結果為，2021年3月20日-12月31日唐山市限產30-50%方案將影響唐山市生鐵產量3000萬噸左右，按照15%的轉爐廢鋼比，預計影響粗鋼產量3400萬噸左右。
監測的唐山生產動向顯示，當地不含已淘汰和停產高爐共104座，3月23日停產高爐數量為40座，高爐開工率為61%。
而這是國內鋼鐵供給端相對確定的“減量”，但是僅僅依靠其3400萬噸的減產預期值，並以2020年全國產量計算，其整體影響不過3.2%左右。
更為關鍵的是，其他空氣質量排名靠後的城市會否跟進限產？
圖4:粗鋼產量排名前10省市及空氣質量較差城市概況，數據來源國家統計局、生態環境部
生態環境部發布2020年全國生態環境質量簡況顯示，空氣質量相對較差的10城市(從倒數第1名到倒數第10名)依次是安陽、石家莊、太原、唐山、邯鄲、臨汾、淄博、邢台、鶴壁、焦作。
河北省4城市上榜，但是先後發佈了相關的“退後十”的時間表。其中，唐山邢台今年“退後十”，石家莊邯鄲明年“退後十”。
21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心認為，雖然當前行業限產僅限於唐山，目前還沒有其他區域跟進或相關部門文件的進一步出台，但是在各省市碳達峯、碳中和目標下，鋼鐵行業作為碳排放大户，其他省市可能會效仿唐山減排力度。
目前，包括河南等省份也已制訂了類似於唐山的鋼企環保績效評級，通過生產工藝水平、治理技術等多項指標制定績效評級細則，將行業企業分為A、B、C級，並根據不同天氣條件，根據等級採取不同的停限產措施。
對比上表也可看出，空氣質量排名靠後的城市主要集中於河北、河南、山東、山西，這四省又佔據了全國粗鋼產量的40.51%，2020年合計產量達4.314億噸。
另有機構測算，若參照唐山的減產幅度估算，上述四省粗鋼減持幅度預計達7000萬噸左右。按2020年10.65億噸全國粗鋼產量計算，相當於同比減少6.57%。
圖5:2020年粗鋼產量排名前10省市產量變化，數據來源21世紀資本研究院
此外，結合粗鋼產量變化情況來看，此次限產重點的河北增幅有限，反而是山東、山西兩個空氣污染城市較為集中的省份，2020年粗鋼產量出現了較為明顯的增長。
在碳達峯、行業“去產量”的背景下，上述省份跟進唐山限產的可能性較大。
雖然部分賣方機構認為“我們正站在鋼鐵行業新繁榮的給起點”，但是僅就上述7000萬噸的至多減產預期值來看，整個行業供應端的收縮，會明顯小於2016年至2018年的行業去產能階段。
如2017年上半年，國內合計取締、關停“地條鋼”生產企業600多家，涉及產能約1.2億噸。“十三五”期間，國內共化解鋼鐵產能約2億噸，1.4億噸地條鋼全部清零，彼時全國粗鋼總產量尚不過8億噸出頭。
相對應的，本輪驅動價格上漲的動力也會弱於2016年至2018年，相當於一次“縮小版”供給側改革。
至於“到2030年，碳排放量較峯值降低30%”等長遠目標，則可能通過電爐替代高爐等形式產能置換，這對行業中短期供需關係影響較小。
高成本壓力下，鋼企一季度盈利低位徘徊
通過對上述數據定量分析後，短期可見的鋼鐵業供給端的收縮力度小於2016年集中去產能階段。
對應到資本市場，則是鋼材價格上漲的驅動力、上市公司的盈利提升幅度，也會顯著弱於上一輪週期，2017年、2018年上市鋼企動輒1000元以上的噸鋼利潤難以再現。
核心邏輯，為量、價關係。
首先，整個鋼鐵業面臨更為嚴格的產能、產量控制。
工信部也已表示，年內將制定出台更加嚴格的鋼鐵行業產能置換實施辦法，完善產能信息預警發佈機制，實施產能產量雙控，組織開展鋼鐵去產能回頭看，逐步研究建立以碳排放、污染物排放、能耗總量等為依據的產量約束機制。
全行業產量增長空間十分有限，供給端大概率收縮，企業經營端來自銷量層面的刺激支撐力度不足。
其次是價格。經過2020年4月至今的持續拉漲後，螺紋、板材等主要鋼材品種已經超越2018年去產能末期的高點，並十分接近2011年“四萬億”後期的高點，未來進一步上漲空間隨之減小。
尤其是板材類產品，自2020年下半年，受益於下游汽車、機械行業需求的增加，及自身成本端的推動，價格早已創下歷史新高。
但是與2018年相比，目前鐵礦石、焦炭等主要原料價格卻處於歷史絕對高位，如2015年底鐵礦石期貨主力合約結算價僅為285元/噸，但是在今年3月初則創下了1165.5元/噸的新高。
換言之，鋼價確實漲了，鋼企卻沒享受到紅利，利潤空間早已被高企的成本端所覆蓋。
比較部分板材噸鋼利潤演變情況，也可看出今年一季度除了冷軋卷板表現較好外，熱卷、中厚板利潤空間反而較2020年同期有所下滑。
反映到企業財報上，今年一季度各家上市鋼企業績增長壓力同樣不容小覷。
整體上看，鋼鐵業盈利能力仍然處於歷史相對低位徘徊。加之此前促使產品價格上漲驅動力，如需求、流動性邊際弱化的風險，短期內還看不到行業相對確定的反轉跡象。
兼併重組加快，貢獻事件性驅動機會
行業基本面未出現明顯好轉，僅有減產預期作為支撐的景氣度提升基礎並不牢靠。
更何況，上述定量分析結果已經在唐山限產的基礎上，提前一步擴散至其他污染較嚴重省份，至多對整體產量影響尚不過6.6%。
這其中還面臨着，山東、山西、河南等省份未跟進限產的不確定性，即便跟進限產，各地限產力度也可能存在一定差異，實際減產數量或低於上述7000萬噸的預估值。
相比與潛在的限產擴圍預期，鐵礦石、焦炭等原料價格的回落，對企業盈利能力的提升會顯得更為直接和有效。
另外，較為確定的趨勢是，作為行業龍頭的上市鋼企“十四五”期間兼併重組力度有望明顯提升。
這在“十三五”期間的2019年至2020年已有體現。
以寶鋼為代表的國企及民營鋼企龍頭建龍集團、方大集團，期間兼併了多家區域性鋼企。
全國人大代表、鞍鋼集團董事長譚成旭近期也表示，“十四五”期間，鞍鋼將按照提升發展質量和效益，降低排放和能耗這“兩升兩降”的總體思路，在“五新”上聚力、發力。謀劃新定位，制定“7531”的發展目標，即7000萬噸級的粗鋼、5000萬噸級的鐵精礦、3000億級的營業收入和100億級的利潤。
但是，鞍鋼集團2019年、2020年粗鋼產量分別為3920萬噸和3819萬噸，剩餘缺口超過7000萬噸。
對此亦有業內人士預判，鞍鋼或將本鋼、凌源鋼鐵等遼寧本土鋼企整合，按其產量計算，剛好可以達成“7000萬噸粗鋼、5000萬噸鐵精礦”的目標。
國務院2016年9月發佈的《關於推進鋼鐵產業兼併重組處置殭屍企業的指導意見》指出，到2025年，中國鋼鐵產業60%-70%的產量將集中在10家左右的大集團內，其中包括8000萬噸級的鋼鐵集團3—4家、4000萬噸級的鋼鐵集團6家—8家，以及一些專業化的鋼鐵集團。
而據蘭格鋼鐵研究中心最新測算數據顯示，按照十大鋼鐵企業粗鋼累計產量計算，2020年鋼鐵產業集中度(CR10)為39.2%，雖然較2019年提升2.6個百分點，較“十三五”末期提升5個百分點，但是提升空間仍然巨大。
同時，結合上述目標來看，寶鋼已率先完成，其他如鞍鋼、河鋼等頭部企業，甚至是區域性的龍頭鋼企，均有望延續這一整合路徑。
這對於上市鋼企而言，有望對相關公司貢獻一定的事件性驅動機會。
只是，在供應端減產幅度有限、成本端高居不下的背景下，鋼鐵業整體仍然缺乏一些景氣度翻轉的契機。
上述背景下，二級市場鋼鐵板塊亦難以複製供給側改革階段的行情，碳達峯、碳中和對行業的改變，更可能是一次細水長流、潤物無聲的長週期改造。
鋼鐵股僅有的確定性優勢，也只剩下了國泰基金提及的“低估值”，而這並不能構成股價，尤其是整個板塊上漲的核心邏輯。
（文章來源：21世紀經濟報道）