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文 | 公司研究室，作者 | 淮上月
近日，一則有關“資本圍獵白酒市場”的傳聞，讓白酒股股價折了腰。從白酒老大貴州茅台開始，各路酒莊好漢們落荒而逃，一週下來股價跌得一塌糊塗。與此同時，較早公佈半年報的捨得酒業（600702.SH），8月份至今股價上漲了6.99%，股價表現可謂鶴立雞羣。
半年報顯示，2021年上半年，捨得酒業營收同比增長133%，扣非淨利潤同比增長394%，半年業績超過年全年。顯然，捨得酒業的老酒戰略獲得了市場的高度認可。
5年換2主，天洋為復星系做嫁衣裳有意思的是，就在市場驚喜於捨得酒業靚麗的半年報，認為復星系入主半年交上了一份令人滿意的答卷時，8月19日上交所發佈了針對捨得酒業及其原實際控制人、直接控股股東、原間接控股股東、關聯方及有關責任人資金佔用等違規行為進行了紀律處分。
這裏，被批評的主要對象就是捨得酒業原實際控制人周政及其麾下的天洋系。
天洋入主前，2013年由於遭遇塑化劑事件與禁酒令的夾擊，白酒行業整體陷入低谷，捨得酒業業績更是一落千丈，連續3年瀕於虧損。
2015年11月份，天洋控股以10.38億元的價格受讓了射洪縣人民政府持有的沱牌捨得集團38.78%存量國有股權，並斥資27.85億元進行增資擴股，成為沱牌捨得集團持股70%的控股股東。
客觀地説，天洋入主後，曾經給捨得酒業的經營帶來較大改觀，業績也有較大的起色。
可惜的是，天洋系的主業是房地產開發，周政將捨得酒業資產盤活，業績搞上去，主要目的是將捨得酒業充裕的現金流，當做自己房地產開發的小金庫。通過各種手段，大肆挪用佔用上市公司資金。
這樣循環往復大肆挪用上市公司資金，不僅侵害了中小投資者利益，也讓當地政府主管部門、酒廠老員工老領導們非常不滿，最後鬧得天怒人怨，天洋控股不得不通過拍賣股權還賬。
2020年12月31日，復星系旗下的豫園股份（600655.SH），以45.30億拿下四川捨得集團所持70%股權，取代天洋系，從而間接控股捨得酒業。這個成交價遠低於市場60億元的預期，受此消息影響，豫園股份股價當日應聲漲停。
45.30億元的成交價，與天洋系當年付出的38.23億元，相差僅7個億。而天洋入主這5年間，捨得酒業分紅很少，聊等於無，考慮到這些年來的通脹，再考慮到前期投入的大量人力資源與公關成本，以及事發後的還本付息及罰款，可以説，除了挪用了幾年資金，天洋系在捨得酒業身上幾乎沒賺到什麼。
因此，有人調侃：“周政忙乎了5年，空歡喜一場，天洋系等於給復星系做了嫁衣裳。”
復星系與捨得酒業早有淵源，2015年時就想入股，後因價格沒談攏沒有買成。但郭廣昌始終放不下心中的酒局，這些年先後斥資成為青島啤酒的二股東、金徽酒的大股東，最終摘得捨得酒業這朵川酒中的“六大金花”之一。
2021年上半年，捨得酒業能有如此靚麗的業績，原因很多，疫情得到控制後消費復甦，復星系入主後給予產業生態與銷售上的幫助，等等。但客觀地説，這些業績更多的來自酒廠幹部員工這些年努力打拼，在排除天洋系的不當干擾後的厚積薄發，包括業內稱道的“老酒戰略”，也是早在2019年時就制定的。
因此，硬要説捨得酒業上半年業績好，主要是因為復星系入主，不僅不客觀，甚至有點貪天之功。當然，只強調復星系撿了漏，那也失之偏頗。
復星系入主後，受業績向好預期的推動，捨得酒業股價大幅上漲，上半年漲幅高達150%。按理説，作為實控人的郭廣昌受益最大，有人計算，僅以其持有的上市公司持股計算，復星系上半年就獲得128億元的溢價，超過其當初入主時全部投入的2.83倍，因此，可以説是大贏家。
不過，作為控股股東，復星系短期內不會在二級市場套現，這些收益再多都只是浮盈，是紙上富貴。相反，那些很早就潛入舍得酒業，近期逐步套現的前十大股東里的其他股東，才是真正的大贏家。
這些股東中，除了早期股改中就參股的四川省射洪廣廈房地產開發有限公司，在二級市場買入的機構中，從入住時間到套現價位看，最大的贏家是雲南卓曄投資管理有限公司-卓曄1號基金（以下簡稱 卓曄1號），其次是招商中證白酒指數分級證券投資基金（以下簡稱 招商中證白酒）。
Wind數據顯示，卓曄1號最早在2017年的年報中，就出現在捨得酒業前十大股東名單中，持股數量840萬股，位於前十大股東第四位。排在第三、第五、第六位的，分別是國泰互聯網、國泰新經濟靈活配置、招商中證白酒。
事實上，招商中證白酒入主捨得酒業比卓曄1號更早，2016年就出現在前十大股東名單中，持股232萬股。
2017—2019年4年間，卓曄1號與招商中證白酒堅守，其他基金則是朝秦暮楚，來來往往換個不停。這種現象，不止是捨得酒業前十大股東如此，其他白酒也差不多，凸顯了國內基金業所謂價值投資的虛偽與名不副實。
2020年年報中，招商中證白酒從捨得酒業前十大股東中消失，公司研究室結合季報數據推算，這家基金應該是在2020年第四季度清倉。粗略估算，這家基金2016年的初始倉位，至少賺了3倍。
遺憾的是，這隻公募基金雖然大賺，卻沒能笑到最後，沒有吃到復星系入主後，捨得酒業股價2021年上半年的這波主升浪，錯失了一大段利潤。
而一直堅守的卓曄1號，其初始倉位應該是最遲在2017年第四季度建倉，以這個區間的捨得酒業平均價43元計算，截至2021年6月30日，以當日的收盤價每股213.53元計算，其浮盈已經高達5倍，可以説是真正的大贏家。
股市潮起潮落。
不要説1990年代滬深股市啓動以來的風雲變幻，就最近這5年，捨得酒業的大股東就二易其主，前十大股東里的基金更是像走馬燈一樣換個不停。只有那些看準白酒賽道，堅守其中的投資者，才有幸成為資本市場的大贏家。