“免税茅”通過港交所上市聆訊，為什麼現在是上市的最佳時機？

作者：泰羅，編輯：小市妹

8月9日，據港交所文件，中國中免通過港交所上市聆訊，其距離H股上市又近了一步。

過去16個月，中國中免市值蒸發掉了約4000億元。

但事實上，這家免税龍頭在過去流量斷崖式下滑的背景下，依然持續取得了雙位數的業績增長，

當前疫情逐漸緩解，旅遊數據恢復明顯，中國中免在這時選擇二次赴港上市，這家免税龍頭會不會迎來徹底反轉？

按理説，新冠疫情對中國中免的經營造成了巨大破壞，可事實並非如此。

招股書顯示：2019年-2021年，公司總收入從480.13億元增長至676.76億元，淨利潤從54.71億元增長至124.41億元。總收入與淨利潤的年複合增速分別為18.7%與50.8%。

中國中免到底是如何逆境翻盤的？

答案在於“離島店”。

與口岸店一樣，離島店也是一種免税渠道劃分，具體指“在海南享受所有優惠政策的門店”，包括海南的口岸免税店，海南的旅遊零售綜合店等。

中國中免對該渠道的介入非常全面。

2011年，公司在三亞開設了中國第一家離島店；2014年又在三亞開設了中國第一家旅遊零售綜合店即三亞國際免税城；2020年，從控股股東中國旅遊集團手中收購海南免税品51%的股權。

截至今年3月底，公司已經佔據了海南離島免税銷售的核心渠道，包括海口美蘭國際機場、三亞鳳凰國際機場、海口與三亞市區的核心地段及博鰲亞洲論壇會址區域。

僅從旅遊零售綜合店經營面積看，三亞國際免税城的經營面積超過7.2萬㎡，比後三名總和僅少1萬㎡，足以可見公司在離島店的領先優勢。

離島店之所以能在疫情期間幫中國中免的“大忙”，是由其特殊的替代效應與政策東風共同決定的。

替代效應方面：疫情之前，分佈於各大城市的國際機場是“收割”跨境遊客這一高淨值羣體的核心渠道，但疫情爆發後，國際機場流量鋭減，這部分羣體開始將免税購物需求轉移至海南的離島店；

政策東風方面：疫情爆發的第一年，中國政府公佈了一系列海南離島店免税購物鼓勵措施，比如將顧客的年度免税購物限額從每人3萬元提升到10萬元、撤銷大多數類別商品的購買數量限制、允許通過網上下單和郵寄付運等線上購物等。

在上述兩大利好因素的共振下，離島店成為中國中免新的收入引擎。

招股書顯示，2019年-2021年，公司離島店收入從132.5億元攀升至470.58億元，收入佔比從27.6%升至69.5%，並於今年一季度首次超過70%。

離島店儼然成了中國中免在疫情危難中的救場者。

儘管，離島店的起勢讓中國中免暫時避免了衰退的結局，但疫情對整個免税消費市場的壓制還是讓公司股價遭遇重挫。

實際上在股價狂跌的階段，中國中免的市盈率（PE-TTM）從超過100倍下滑到接近41倍，撬動市值的槓桿被砍掉了七成。

市盈率代表着資本市場對公司的盈利預期，如此降幅意味着市場不再看好免税消費市場，而這一切的大背景是疫情間斷性爆發，整體旅遊市場蕭條。

好消息是，疫情這個“大魔頭”正在退場。

據國家衞健委數據，國內新冠單月新增病例經歷了4月份過萬級的高峯後，開始調轉直下。新增減少，緊接着就是政策放寬，如6月初上海結束封城、7月初通信行程卡“摘星”，這些都將助推旅遊市場開始恢復。

就中國中免核心引擎離島店所在海南省而言，上述邏輯閉環正在被打通。

6月19日，海南省發佈《關於調整完善來（返）瓊人員疫情防控措施的通知》，對來（返）瓊人員均放寬了防疫限制，短短一週後，去哪兒數據顯示，飛赴三亞及海口的機票出票量環比增加均接近一倍。

這説明海南旅遊市場存在強勁的恢復韌勁，目前海南省6月份旅遊數據尚未發佈，我們預計當月遊客數量同比下滑數據會大幅收窄，而遊客數據的恢復將有望扭轉資本市場對免税消費未來的悲觀預期。

值得注意的是，自2021年起，中國中免通過與上海機場等新籤租金協議，以及自持多數離島店物業等大大降低了租金費用。

2021年，公司銷售費用率（包含租金在內的）已經降到5.71%，前四年的平均值為21.3%，這為淨利率創造了可觀的增量空間。2021年，公司淨利率為18.3%，較疫情前的2019年淨提升7個百分點。

簡單來講，當前中國中免的每單元營收對應更多的淨利潤，一旦旅遊零售消費市場進入恢復通道，公司業績將有倍數放大效應。

現在選擇到港股上市的免税龍頭正在甦醒。