股價腰斬後，中國“大平板”龍頭蓄勢待發

　　作者：藍色多瑙河，編輯：小市妹

　　2002年，比爾蓋茨第一次提出了“平板電腦概念”，而把它發揚光大的，卻是蘋果公司。2021年，蘋果賣出了5780萬台iPad，比第二第三名加起來還要多。

　　在中國，有一家公司把平板電腦的尺寸擴大，讓它出現在更多的場合，像學校的教室，寫字樓的辦公室……使教學和辦公變得更加方便高效。

　　這家公司就是中國“大平板”龍頭視源股份。

　　去年4年末，視源股份股價曾觸及約148元高點，市值逼近千億。如今，公司股價跌至70元左右，市值已經攔腰砍半。

　　視源股份的慘烈現狀到底是如何造成的？公司還具備成長前景嗎？

　　【“雙料”龍頭煉成記】

　　提起視源股份，大家可能沒什麼印象，但在一些會議室你肯定見過交互式的大尺寸平板電腦，它極有可能就是佔據市場半壁江山的視源股份的產品，像“MAXHUB”會議平板和“seewo”教育平板等，都是公司旗下的拳頭產品。

　　然而這僅僅是視源股份一部分業務，真正長期佔據公司營收大頭的，是“液晶電視控制主板”業務，也是其起家業務。

　　2005年，前樂華彩電研發設計總工程師孫永輝離職創辦視源股份，在他的領導下，團隊很快就研發出包括“二合一、三合一、四合一、六合一”等多種液晶電視智能板卡，得到了OEM，ODM廠商及長虹、創維、TCL、康佳等主要電視品牌的青睞。短短三年間，視源股份就成了液晶電視控制主板領域的行業老大。

　　不過，此時的孫永輝並未以此為傲，反倒是陷入了深深的焦慮之中，在他的認知中：液晶電視主控板卡業務市場規模也就在50億元上下，即使公司市場份額不斷提升，天花板也十分有限。

　　於是，視源股份在液晶電視控制板卡相關技術基礎上，開發了交互智能平板，並將產品推廣到教育、酒店、會議室等多個場景中。而根據測試效果反饋，教育場景銷量最高，在2009年，公司將教育平板定義為第二增長曲線，並以此開啓二次創業。

　　2010年前後，教育部正式開啓教育信息化試點工作。政策紅利疊加過硬的產品力，視源股份教育平板業務快速爆發。根據迪顯諮詢統計，2012年-2021年，視源股份連續十年佔據國內教育IFPD市場的頭把交椅，2021年的市場份額（以銷量計）達到47.5%。

　　嚐到甜頭後，視源股份又在2017年順勢推出會議平板CVTOUCH（2020年改名MAXHUB），產品結合高質量顯示、觸摸書寫、無線傳屏等功能於一體，兼容多種遠程會議軟硬件及豐富的辦公應用，迅速在多個行業得到推廣應用。

　　同樣基於優秀的產品力與性價比優勢，MAXHUB常年穩居行業前列。據迪顯諮詢統計，2021年MAXHUB交互智能平板實現中國大陸會議市場銷量市佔率27.5%，連續5年保持中國大陸市場份額第一的位置。

　　此外，公司的液晶電視控制主板並未像孫永輝擔憂的那般很快陷入瓶頸，在其2018年突破86億元營收後，儘管增速有所放緩，但目前仍然高居全球市場份額第一。

　　截至2021年年底，包括液晶電視控制主板的部件業務與教育會議兩大交互智能平板業務合計佔到公司總營收的近74%，讓視源股份成為無可爭議的雙料冠軍。

　　【走出“缺芯少屏”困境】

　　然而，上市以來一直順風順水的視源股份，在去年發佈中報後股價突然跳水，單週內股價最高跌幅近18%，市值蒸發約200億元。

　　去年上半年，視源股份儘管營收恢復正增長至27.5%，但淨利潤因2.23億元的資產減值損失（基本來自存貨）同比下滑20.5%，創下公司上市以來的最差記錄。

　　為何有如此鉅額的存貨被減值處理？

　　視源股份在電話會議中稱：一方面為應對部分原材料缺貨及漲價的趨勢，結合對於未來原材料價格的走勢判斷，上半年公司加大了原材料的策略性備貨；另一方面因Q3為教育業務的出貨旺季，為保障旺季的出貨需求，公司對交互智能平板進行提前備貨，導致6月末的成品庫存有所增加。

　　簡而言之，這一切的始作俑者是公司上游原材料迅猛漲價而公司產品提價對沖滯後帶來的結果。

　　招股書顯示，視源股份採購的原材料主要為芯片、分立器件、液晶屏、PCB等，其中芯片佔採購金額的大頭，其次為液晶屏與PCB。但去年上半年因電子行業需求回暖，上游供應鏈短缺出現“缺芯少屏”現象，不僅壓縮了公司毛利率，而且帶來大額的資產減值損失，導致公司業績變臉。

　　不過，隨着下半年上游供給的持續增加，尤其是液晶屏價格一路下滑，公司的經營壓力明顯緩和。截至2021年年底，視源股份的毛利率回升近一個百分點，資產價值損失下半年僅增加0.7億元（約為上半年的1/3），淨利潤降幅收隨即窄至10.6%。

　　不可忽視的是，視源股份去年全年淨利潤下滑的另一個原因，是公司增加了許多對未來的投資。這包括新增了近500名員工帶來的1.07億元社保費用的增加、實施股權激勵計劃支付1.55億元的股份費用，以及一如既往的研發高投入。

　　上述這些因素導致視源股份去年淨利率僅為8.03%，較上一年下滑超過3個百分點，但這不能僅僅被視為“費用”，更應該是公司對未來的投資。畢竟研發實力與人才素質才是決定一家科技企業走遠的關鍵點。

　　回到2022年，隨着原材料價格的緩和與公司對部分整機產品的提價落實，視源股份的毛利率回升至36.4%，接近2020年全年的水平。上半年公司歸母淨利潤為6.77億元，同比增長57.38%，也超過2020年同期5.41億元。

　　隨着“缺芯少屏”困境的結束，視源股份重新回到了業績雙增的正軌上。

　　【國際化為成長“兜底”】

　　經歷了去年的股價大跳水後，視源股份的估值水平跌入歷史低位，目前公司的PE（TTM）不到24倍，處於近五年估值水平5%分位點。

　　有意思的是，自7月12日公司發佈業績大增的半年報預告後，公司股價也未見明顯反彈。從一個理性的角度分析，這其中主要隱患是資本對公司核心板塊增長的擔憂。

　　我們認為這一擔憂大可不必。

　　首先，液晶主控板卡收入增速雖然在放緩，但不可忽視的是這其中的結構性升級機會。去年視源股份毛利率更高的智能電視主控板卡出貨量佔公司全年液晶電視主控板卡出貨量的66.9%，提升近8個百分點。

　　加上公司正加速向生活電器領域拓展，通過提供變頻控制器、智能顯示模組、人機交互解決方案的方式打開更高空間。去年公司生活電器部件業務實現營收5.05億元，同比增長122.8%；今年上半年營收為3.10億元，同比增長64.46%，處在市場爆發階段。

　　這將再次對沖部件業務的放緩，以液晶主控板卡為主的部件業務未來很長時間將承擔起貢獻穩定現金流的金牛業務。

　　其次，交互智能平板業務增速的放緩則是另外一回事，其本質是由行業導入期邁入到成長期的規律使然。2019年之前，視源股份的交互智能平板業務年均增速為78.3%，處於爆發期，2019年之後年均增速回落至20%左右。

　　但放眼行業滲透率，交互智能平板業務依然處在成長階段。據迪顯統計，2021年國內教室數量約有1000萬間，按5年換新週期計算，對應的市場需求約180萬台，當年教育IFPD市場出貨量約120萬台，若全部安裝則有50%的增量空間。

　　會議平板領域，據ACV數據，中國會議室數量超過2000萬間，2017-2020年會議大屏累計出貨不到200萬台，滲透率不到10%，性價比越來越高的會議平板對傳統投影機的替代效應越來越強。

　　也就是説，交互智能平板業務遠未觸及行業瓶頸。

　　此外，公司在整機領域還通過收購的方式佈局了數字標牌與LED商顯，其中GOODVIEW數字標牌連續3年保持中國室內數字標牌市佔率第一，LED商顯去年收入超過4.7億元，增速達到50%，新業務亦處在放量階段。

　　細心地投資者會發現，視源股份近些年增長最快的板塊卻是海外業務。據統計2016年-2021年，國外市場營收年均增速超過40%，這裏面還包括一些部件OEM、ODM業務，若只算交互智能平板等整機出口的話，增速則更加恐怖。

　　去年視源股份海外整機業務同比增速達到95.6%，其中主力產品交互智能平板海外營收超過38億元，同比大增94.9%，包括數字標牌、會議周邊的新產品海外營收1.75億元，同比大增116%。這助力公司海外收入佔比從2018年的10%左右上升到目前的近24%。

　　要知道，目前歐美髮達國家，及發展中國家政府主導對教育信息化的投資剛剛開始，視源股份也在招兵買馬加緊佈局，公司有望將國內的成功經驗複製到海外市場。

　　若按照96%的增速線性外推，2025年，海外收入將佔到公司總收入的一半以上，而且毛利率一點不輸於國內業務，從這一角度看，國際化至少為公司未來成長進行了兜底。