Q3業績顯疲態，伊利股份(600887.SH)“白馬光環”消失？
每天殺一隻行業龍頭“祭天”，這已是A股的常態，藥明康德、寧德時代、三安光電及紫金礦業等均是不同行業的龍頭，都曾被祭天，而此次“主角”是奶業龍頭伊利股份（600887.SH），近期持續大跌成為市場焦點。
智通財經APP觀察到，乳品板塊資金“積貧積弱”，個股普遍下行，且長時間沒有大資金進場，散户等着解套，板塊非常脆弱，拉漲難度大，但殺跌還是比較容易的。而每次大幅“殺跌”都要有一個引子，在趨勢下行下，空頭情緒濃厚，加上“引子”推動，資金順勢融券做空殺跌，引發散户拋售。
伊利股份的引子是Q3業績，前三季度業績整體還是增長的，但Q3增收不增利，其中扣非淨利潤下滑33.3%，大幅度拉低了首三季的業績，不及預期成為資金踩踏的理由。在10月底，該公司公告擬通過集中競價方式以不超過每股46.83元回購10-20億元的股份，回購最高價較現價高出76.45%。
不過，回購公告並沒有立竿見影，公告後的第一個交易日伊利收跌2.5%，11月1日在大盤大漲下，各行業龍頭紛紛回血，貴州茅台甚至逼近漲停，伊利得以漲超5%。市場短期受情緒主導，長期還要看業績，那麼伊利股份是迴光返照，還是底部反轉呢？
Q3拉胯，拉長週期看增長
如果單看伊利股份Q3業績，確實不樂觀，收入302.87億元，增速僅為6.72%，股東淨利潤19.29億元，同比下滑26.46%，而上半年上述兩個指標均實現雙位數的增長，分別為12.3%及15.23%。當然，我們不能單看一張報表（縱向），也不能孤立起來不看同行（橫向），需排除單張報表的“意外性”。
從過往年度看，伊利業績是比較穩健的，收入始終保持增長，過去三年（2019-2021）收入及淨利潤複合增速分別為10.72%及12.04%，今年首三季增長分別為10.42%及1.47%，毛利率及淨利率均相對穩定。不過，看起來穩健的增長結構，在具體業務上卻有不同的表現，使得結構上出現變化。
該公司主要業務包括液體乳業務、奶粉及奶製品業務及冷飲產品，過去三年三大業務收入複合增速分別為7.29%、26.96%及12.77%。奶粉及奶製品業務增速較快，收入份額也連年增長，今年首三季，該業務收入增速高達60.5%，收入份額提升至20%，而核心的液體乳業務收入下滑1%，收入份額下降至68.3%。
今年除了液體乳差強人意外，其他兩項業務保持雙位數的增長，且增速有加快的趨勢，其實是超預期的。不過液體乳業務仍佔該公司近七成的收入份額，且液體乳毛利率相較其他兩項業務要低，Q3收入下滑對利潤造成影響，但部分被其他兩項業務所抵消。今年伊利淨利率有所下降，主要還是受費用率提升影響，首三季管理費及銷售費率分別提升0.57個及1.7個百分點。
液體乳對業績影響明顯，因此關注度會更高。實際上，在半年報中，伊利就曾披露液體乳業務收入同比增長1.14%，高於行業，市場零售額份額提高了0.1個百分點，穩居行業第一，可見整個行業都不好做，伊利保持龍頭地位並不容易。伊利液體乳Q3收入下滑5.2%，進一步反映了行業的需求狀況，但從同行表現來看，預計仍高於行業平均水平。
對比同行，伊利還是有點“牛”
智通財經APP觀察到，就目前已披露Q3業績的奶業公司情況看，大部分業績均是下滑的，以首三季看，收入增速超過10%的公司屈指可數，而淨利潤同比下滑的公司佔比達50%。拉長週期看，伊利業績增長比其他同行更平穩，即便在今年Q3及首三季增速放緩，市場份額仍穩步提升。對比而言，伊利的表現還是不錯的。
值得注意的是，從規模上看，伊利在行業處於遙遙領先的水平，規模越大，邊際成本越低，利潤率越高。今年首三季，該公司的毛利率為32.9%，高於往年水平，且在行業中鶴立雞羣，比行業平均（統計公司的平均值）高出8.5個百分點，而淨利率8.6%，較往年雖有下滑，但仍高出行業平均3.5個百分點。
較高利潤率水平也反饋到了權益回報率，首三季伊利的ROE達15.5%，高於行業平均8.9個百分點。不過，值得注意的是，該公司的回報率正在遞減，2019年ROE有26.4%，今年首三季下降了10.9個百分點。背後是該公司近幾年擴張資產負債表，使得淨資產增幅超過了利潤增幅，但權益乘數仍保持在2.3倍左右，即負債率保持在60%水平。
今年該公司繼續擴表，首三季總資產及淨資產分別增加233.33億元及32.45億元，可見有近200億元的資產是負債的擴張，其中增加短期借款161.19億元至287.15億元，使得有息負債率提升至25.75%。該公司有息負債結構中短期就佔了近九成，不過賬上有近400億元的現金，借款空間仍很大。
業績有預期，但估值或未跌進“配置區域”
伊利股份有足夠的現金資源滿足擴張需求，截至上半年在建項目金額183.51億元，其中液態奶項目114.75億元，項目完成度69.61%，奶粉項目36.29億元，項目完成度62.74%，且基本都是自有資金投入。奶粉業務是該公司高增長業務，業績預期較好，但液態奶在Q3遭遇下滑後，未來需求預期偏弱。
考慮到最差的情況，伊利在營銷上做了充分安排，擴充了經銷商隊伍。截至2022年Q3，公司經銷商為19321家，同比增加4762家，比去年同期增加數量高出1.58倍，今年Q3也增加443家。在區域上，主要佈局華北、華南及華中三個地區，今年均增加超千家經銷商，保持相對均衡。
經銷商收入佔比伊利整體收入超過96%，因此銷售費用在該公司佔據費用大頭，首三季銷售費用率18.47%。該公司構建了液態奶、奶粉、冷飲、酸奶及奶酪五大產品業務羣，Q3消費環境不好，該公司加大了促銷力度，銷售費用增長較快，也是導致Q3利潤大幅下滑的原因。
此外，伊利也在加大產品開發和創新力度，產品層面擁有液體乳、乳飲料、奶粉、酸奶、冷凍飲品、奶酪、乳脂及包裝飲用水幾大產品系列，今年相繼推出“金典”超濾牛奶、“金典”娟姍 A2有機純牛奶及“安慕希”AMX 0 蔗糖系列常温酸奶等新產品。今年上半年，該公司新品的營業收入佔比12.48%。
大量增加經銷商、加大產品促銷以及產品創新力度，一方面在當前消費環境下以更低成本有效獲取更大的市場份額，另一方面在擴大的產能上也有更多的銷路準備，為存量市場帶來競爭優勢。液態奶是經營策略的核心業務，無論是現有產能及未來擴張，均是市場預期焦點，Q4業績將檢驗上述策略是否有效。
綜合來看，伊利股份持續殺跌主要是板塊情緒太差，加上單張報表不理想，利空驅動下資金順勢做空，加大了下跌速度，跟持續性業績關係不大。該公司Q3業績雖然不佳，但仍好於同行，Q4盈利可能繼續承壓，費用率預計仍會提升，但擴大的經銷商羣體或驅動收入回升至雙位數增長水平。
連續兩個季度的回調，伊利PE（TTM）估值跌至19倍，但該公司估值可能還未跌進價投者的“配置區域”，短期仍要看板塊的投資情緒，右側機會主義者觀望趨勢出現，而長期則要看公司基本面。作為奶業龍頭，該公司規模穩步擴張，各項業務增長穩定，擴產後業績增長具有預期，估值有迴歸的需求。