報告日期：2022年7月19日
★ 中證1000股指期貨合約規則與套期保值新規點評
正式規則明確了中證1000股指期貨合約交易保證金為15％，略高於中證500股指期貨合約的14％保證金比例；交易結算相關手續費率及交易持倉限額與中證500股指期貨一致。另外本次新發布了《關於套期保值交易管理的通知》，主要變化在於：新品種上市後，意味着賣出套保對應的可匹配現貨資產範圍從過去的800成分股拓寬至1800成分股；其次，關於套期保值額度頻繁交易做出了明確説明；最後，關於期現不匹配、頻繁開平倉的監管處罰措施做出了更加細緻的規定。
★ 中證1000股指期貨的策略應用展望
中證1000與中證500指數收益相關係數高達0.9以上，IM可近似看作IC的替代品種。中證1000的策略運用預計與中證500股指期貨相似，最大資金規模的需求將來自中性策略的空頭對沖需求與結構化產品的多頭對沖需求。對於套期保值而言，展期策略的可選擇合約間接從4個合約增加至8個合約，不同期限合約上的多空博弈力量分佈將變得更為分散和複雜，也意味着新的交易機會。
★ 中證1000股指期權規則解讀與對沖策略運用
隨着中證1000期權的上市，期權投資者可以根據當前指數的市場行情構建相應的期權策略組合，尤其是基於一些中小市值的股票池，可以利用中證1000股指期權進行對沖或者指數增強等操作。本報告將會介紹三種常用的期權對沖及指數增強的期權策略（包括備兑策略、保護策略及領口策略），並以上證50ETF期權為例回測其歷史表現。
股指期權可以與標的頭寸相結合，滿足投資者套期保值、風險規避等交易需求。相較於以股指期貨進行對沖，利用期權進行對沖具有以下特點：既可以保值避險、又能保留獲利機會；資金佔用低、無保證金追加；方式多樣、策略靈活。
★ 風險提示
市場結構和監管政策的變化可能導致歷史規律不適用。
報告全文
2022年7月18日，證監會正式批准中金所上市中證1000股指期貨和股指期權合約，新品種將於2022年7月22日（星期五）起上市交易。中金所發佈《關於中證1000股指期貨和股指期權合約上市交易有關事項的通知》《關於股指期貨、股指期權合約交易限額的通知》《關於發佈中證1000股指期貨和股指期權合約及相關業務規則的通知》，進一步明確了中證1000股指期貨期權上市交易的各項交易結算規則與業務參數，並更新了套期保值交易管理規則，新品種上市交易已整裝待發。
1 中證1000股指期貨合約規則點評
相比徵求意見稿，正式規則明確了中證1000股指期貨合約交易保證金為15％，略高於中證500股指期貨合約的14％保證金比例；交易結算相關手續費率及交易持倉限額與中證500股指期貨一致。按照7月18日收盤價估計，中證1000股指期貨合約面值約為139萬元左右，單張合約保證金佔用約20萬，是四個股指期貨品種中合約面值最大的品種。
7月22日上市交易合約為IM2208、IM2209、IM2212、IM2303。
2 套期保值交易監管規則的變化
本次新發布了《關於套期保值交易管理的通知》，7月22日開始實施，2019年12月18日發佈的套保管理規則同時廢止。相比2019年版本，新規並沒有太大變化，只是對於套期保值方案的落地細節與監管處罰措施做出了更加精細更加明確的規定，主要有三點需要注意：
第一，規定股指期貨、股指期權各產品可匹配的現貨資產範圍包括所有產品標的指數成份股、滬深交易所上市的所有跟蹤A股的股票ETF和LOF基金（不含混合型、債券型等其他類型）。新品種上市後，意味着賣出套保對應的可匹配現貨資產範圍從過去的800成分股拓寬至1800成分股，對於只能申請套保額度的中性策略而言，拓寬了選股範圍，有助於中性策略產品的業績穩定性。中金所在《套期保值與套利常見問題答疑》中也指出，當前三個股指期貨、股指期權品種標的指數成分股與中證800指數成分股範圍相同。未來交易所推出其他股指期貨、股指期權品種後，可匹配的成分股範圍也會相應擴展。
第二，關於套期保值額度頻繁交易做出了明確説明：套期保值交易每自然周買開賣平交易量不得超過可使用買產品發放額度的2倍；每自然周賣開買平交易量不得超過可使用賣產品發放額度的2倍。過去亦有此限制，在《中金所套期保值與套利業務指南》中有規定，本次在套期保值管理辦法做出了更加明確的規定和説明。
第三，關於期現不匹配、頻繁開平倉的監管處罰措施做出了更加細緻的規定，並進一步明確了提交證明材料的流程。非期貨公司會員和客户套期保值持倉不符合期現匹配管理要求的，年內第一次出現，交易所可以採取要求限期調整、報告情況等措施；第二次出現，交易所可以採取要求限期調整、談話提醒、限制開倉5個交易日等措施；第三次及以上出現，交易所可以採取要求限期調整、談話提醒、限制開倉1個月等措施。
綜合來看，對於股指期貨套期保值業務的監管趨於精細化、透明化、規範化，有助於股指期貨套期保值與風險管理功能的更好發揮。
3 中證1000股指期貨的策略運用
中證1000指數與中證500指數有着較高的相關性，2005年來指數收益率的Pearson相關係數高達0.9以上，因此中證1000股指期貨一方面作為中證500股指期貨的相似替代品，會分流一部分中證500股指期貨上的存量資金，另一方面作為最能代表小盤股特徵的衍生品，有着更高的波動率和彈性，同時提高了投資者對中證1000品種的關注度，有望吸引增量資金的入場。考慮到中證1000與中證500股指期貨的相似性，中證1000的策略運用預計與中證500股指期貨相似，最大資金規模的需求將來自中性策略的空頭對沖需求與結構化產品的多頭對沖需求，另外可用於多頭替代收益增強、跨期與跨品種套利、CTA策略、風險與流動性管理等。
3.1、空頭套期保值
中證1000股指期貨面臨着非常旺盛的空頭套保需求。過去股指期貨三個品種中，中證500股指期貨的空頭套保需求最旺盛，原因在於中小盤股的定價效率更低，也更容易被量化策略捕捉到Alpha。而中證1000成分股的市值與定價效率更低，潛在的Alpha收益空間也更大。我們可以用公募指數增強基金的超額收益來衡量中證1000的Alpha收益空間。2017年以來，公募滬深300、中證500、中證1000指數增強基金的規模加權超額收益分別為2.97％、6.10％、12.87％，中證1000指增的Alpha收益顯著高於滬深300與中證500，這意味着中證1000的空頭套保需求也將顯著超過中證500。
但是我們注意到中證500與中證1000指數的相關性非常高，同樣作為對沖工具，兩個品種具有很強的相互替代性。我們以某公募中證1000指數增強基金作為套保標的，對比之間做空中證500指數與做空中證1000指數的套保效果。
可以看到，中證500與中證1000可以起到非常相似的對沖效果，套保後組合有相近的年化收益；從降低組合波動率的角度而言，使用中證1000的效果更好，組合的夏普比提升更明顯。據此我們判斷，儘管中證1000的Alpha選股收益空間更大，IM的貼水與IC不能相差過大，否則空頭便有動力移倉到貼水更小的品種上。今年以來股指期貨的貼水較淺，我們預計中證1000與中證500的貼水相近，對沖成本的中樞水平約為5％。
為了降低空頭對沖成本，我們過去重點提出了基於對基差、價差走勢的判斷進行展期優化的策略，如圖表13所示。但是IC的對沖成本較高是既定事實。中證1000股指期貨上市後，將分流一部分中證500的空頭對沖持倉，空頭展期可選擇的合約標的實質上從4個增加至了8個，展期策略優化的空間進一步增加，除了跨期套利帶來的展期策略優化空間，跨品種套利也會帶來一定的展期策略優化空間。
3.2、多頭套期保值與多頭替代
股指期貨的多頭套保需求主要來自場外衍生品業務與指數基金，尤其是券商場外業務近年來迅速擴張，21年各大券商的場外業務營收增速平均達到了20％以上，場外業務對IC的多頭持倉大大增加，如圖表14所示，IC前20會員持倉多空淨頭寸今年以來持續增長。場外業務的Delta對沖原理介紹可以參考我們今年4月發佈的熱點報告《如何看待雪球持續敲入對IC基差的影響？》。
結構化產品會有很強的動力去掛鈎中證1000指數。從票息的角度看，中證1000的波動更大，IM的貼水預計也會偏高，導致掛鈎1000的結構化產品票息定價更高；從對沖工具的角度，中證1000股指期權的上市對場外期權的對沖提供了更多樣的手段，做市商也會有更強的意願去做掛鈎中證1000指數的產品。
展望未來，結構化產品規模的擴張還將持續。參考海外市場的場外衍生品業務發展經驗，資本市場的機構化進程伴隨着衍生品市場的發展與成熟。資本市場機構化程度的加深將伴隨着多樣化的風險管理與對沖需求增加，推動場外衍生品市場的進一步發展。當前我國場外衍生品市場還處於起步與快速發展的階段，監管政策也逐步趨嚴以跟上產品創新的步伐，但是監管趨嚴並不意味着遏制場外業務的發展，監管方向的重心集中在合規糾偏、投資者適當性管理、以及防範系統性金融風險，有助於場外衍生品市場的可持續發展。長遠來看，我國場外衍生品市場的發展是一片藍海，結構化產品規模的擴張將持續貢獻股指期貨的多頭持倉需求，緩解單一的空頭套保需求帶來的股指期貨深度貼水。
與空頭不同，持有股指期貨多頭可以獲得可觀的展期收益，在選擇合適的合約與合適的展期時點的情況下，IC歷年來的多頭展期收益可以達到10％。近年來深貼水的情況雖然有所緩解，但是場外業務的多頭持倉需求加劇了股指期貨不同期限合約的多空博弈程度，中證1000上市後，可選擇標的增加至8個合約，不同期限合約上的多空博弈力量分佈將變得更為分散和複雜，也意味着新的交易機會。
4 中證1000股指期權規則解讀
4.1、股指期權合約交易信息報備
為規範股指期權合約交易行為，維護市場交易秩序，保護市場參與者的合法權益，交易所將自2022年7月22日起進一步完善交易信息報備相關工作，現將具體事項通知如下：
為規範股指期權合約交易行為，維護市場交易秩序，保護市場參與者的合法權益，交易所將自2022年7月22日起進一步完善交易信息報備相關工作，客户報備標準如下：
1. 在股指期權某一合約上每秒申報筆數達到10筆以上（含10筆）的客户，應當通過所在期貨公司會員向交易所報備相關信息。申報筆數是指買入、賣出以及撤銷委託筆數的總和。
2. 同一客户通過不同期貨公司會員申報交易，其申報筆數合併計算。因即時全部成交或撤銷限價指令、即時成交剩餘撤銷限價指令自動形成的撤單筆數計入申報筆數統計。做市商因做市交易產生的申報筆數不計入統計。
4.2、股指期權交易相關事項
中證1000股指期權首批上市合約月份為2022年8月（MO2208）、2022年9月（MO2209）、2022年10月（MO2210）、2022年12月（MO2212）、2023年3月（MO2303）和2023年6月（MO2306）。
中證1000股指期權各合約限價指令的每次最大下單數量為20手。
中證1000股指期權各合約的保證金調整係數為15％，最低保障係數為0.5。
認購期權義務倉：開倉保證金=（合約前結算價×合約乘數）+max（標的指數前收盤價×合約乘數×合約保證金調整係數-認購期權虛值，最低保障係數×標的指數前收盤價×合約乘數 × 合約保證金調整係數）
認沽期權義務倉：開倉保證金=（合約前結算價×合約乘數）+max（標的指數前收盤價×合約乘數x合約保證金調整係數-認沽期權虛值額，最低保障係數×合約行權價格×合約乘數×合約保證金調整係數）
同一客户某一月份中證1000股指期權合約單邊持倉限額為1200手（在不同會員處持倉合併計算）。
中證1000股指期權合約的手續費標準為每手15元，行權（履約）手續費標準為每手2元。交易所暫不收取中證1000股指期權合約的申報費。
中證1000股指期權做市商可以在交易日9:30-15:00，通過會員向交易所申請雙向期權持倉自動對沖平倉，自動對沖平倉暫不收取手續費，申請後持續有效。做市商也可以在上述時間申請取消自動對沖平倉。做市商所有月份中證1000股指期權合約單邊持倉限額為15000手。做市商所有月份中證1000股指期貨合約單邊持倉限額為4800手。交易所將加強做市商梯隊建設和精細化管理。
客户對同一期權合約的詢價時間間隔不得小於60秒。
4.3、中證1000股指期權交易限額
自2022年7月22日交易時起，在滬深300、中證1000股指期權上，客户某一期權品種日內開倉交易的最大數量為200手，某一月份期權合約日內開倉交易的最大數量為100手，某一深度虛值合約日內開倉交易的最大數量為30手。套期保值等風險管理交易、做市交易的開倉數量不受此限。
日內開倉交易的最大數量是指客户某一交易日在某一品種、某一月份合約或某一合約上的買開倉數量與賣開倉數量之和。深度虛值合約是指同一月份合約中，行權價格高於上一交易日合約標的指數收盤價的第十個及以上的看漲期權合約和行權價格低於上一交易日合約標的指數收盤價的第十個及以下的看跌期權合約。
一組實際控制關係賬户的開倉數量合併計算，其標準與單個客户相同。客户單日在同一品種上多次達到交易所處理標準的，按照一次認定。
4.4、中證1000股指期權合約披露標準
滬深300股指期權的活躍期權月份標準為累計單邊持倉量達到3萬手以上（含）的合約月份和當月合約月份；中證1000股指期權的活躍期權月份標準為累計單邊持倉量達到2萬手以上（含）的合約月份和當月合約月份。
4.5、中證1000股指期權合約設計
根據中金所發佈，中證1000股指期權合約的合約乘數為每點人民幣100元，與已上市的滬深300股指期權一致。以2022年6月22日中證1000指數收盤價6691.81點計算，中證1000股指期權的合約面值約為67萬元。此外，中證1000股指期權合約的主要條款均與已上市的滬深300股指期權產品保持一致。中證1000股指期權行權價格覆蓋中證1000指數上一交易日收盤價上下浮動10％對應的價格範圍。
4.6、中證1000指數波動率
根據中證指數公司發佈的編制規則，中證1000指數選取中證800指數樣本以外的規模偏小且流動性好的1000只證券作為指數樣本，中證1000指數大約反映了全部A股中排名第800到第1800的股票，是傳統上的小盤股指數，與滬深300和中證500等指數形成互補。截至6月22日，中證1000指數前五大權重股為江特電機、星源材質、四維圖新、融捷股份和中礦資源，前五大權重之和為2.67％，前十大權重之和為4.71％。因為中證1000指數股票集中度較小，且成分股中小市值公司佔比較高，使得中證1000指數波動率相較於上證50，滬深300，以及中證500偏高。據統計，中證1000成分股個股平均市值為117億，遠低於上證50的3704億，以及滬深300的1577億，從上市板塊來看，中證1000成分股中，科創板和創業板成分股數量分別為41只和248只，權重合計佔比超1/3；整體而言，中證1000指數更加側重捕捉深市新興產業及創新創業企業的成長性。通過考察各大指數的歷史波動率可以發現，上證50歷史波動率中樞水平為20.51％，滬深300歷史波動率中樞水平為20.68％，中證500歷史波動率為24.17％，而中證1000指數的歷史波動率達到了26.28％。
5 股指期權對沖策略
隨着中證1000期權的上市，期權投資者可以根據當前指數的市場行情構建相應的期權對沖策略。尤其是基於一些中小市值的股票池，可以利用中證1000股指期權進行對沖或者指數增強等操作。下文將會介紹三種常用的期權對沖及指數增強的期權策略，並以上證50ETF期權為例回測其歷史表現。
5.1、備兑策略
備兑期權策略，主要指持有標的，並賣出標的相對應的認購期權，即持有標的多頭和賣出認購期權的組合期權策略。其收益結構大致類似於賣出認沽期權，在市場窄幅震盪或下跌時，其賣出認購期權部分可以獲取權利金以增加標的部分的收益，而當市場出現上漲時，期權部分的損失與標的部分的收益衝抵，截斷了上行收益。方向性策略
5.2、保險策略
保護性認沽期權又叫保險性認沽期權策略，亦可簡稱為保險策略，顧名思義主要是起保護和保險作用，當持有或者欲買入標的時，擔心標的價格下跌，因此買入相應數量的認沽期權，一定程度上對沖標的下跌的風險。保護性認沽期權其實目的非常明確，看好並持有標的，但是擔心“黑天鵝”事件或者其他因素導致標的價格大跌，通過買入認沽期權可以在一定程度上降低或者避免損失，甚至獲得超額收益。保護策略在通過買入認沽期權提供保護的同時，需要付出一定的對沖成本，即認沽期權的權利金支出。
5.3、領口策略
領口期權策略是三腿的期權組合策略，第一腿是持有標的，第二腿是買入認沽期權對持有標的下跌風險進行保險，第三腿是賣出上方認購期權降低保護性認沽期權的持倉成本。領口期權的應用主要還是以保護性認沽期權的應用場景為主。保護性認沽期權和領口期權都是看好標的價格上漲，但擔心標的價格下跌買入認沽期權，而不同點就是賣出認購期權來降低買入認沽期權的成本。
但要注意一點是正是因為賣出認購期權對沖了成本，但是也鎖住了上方的收益，因此構建領口期權的時候需要及時判斷標的行情的走勢，若認為短期會出現趨勢性上漲的行情，只不過擔心黑天鵝或者其他事件的擾動，才買入認沽期權進行保護，那麼就不建議採用領口期權策略，採用保護性認沽期權策略即可。
5.4、期權對沖的特點
相較於以股指期貨進行對沖，利用期權進行對沖具有以下特點：
既可以保值避險、又能保留獲利機會：買入期權套期保值，一方面，如果現貨頭寸損失、期權部分獲利、期權和期貨套期保值效果相同，都可以避免價格不利變動的風險；另一方面，如果現貨部分盈利，期權部分就會虧損，但無論價格變動多少，買方的損失都僅限於支付的權利金，但隨着價格的有利變化，現貨利潤可以擴大，因此，買入期權相當於為企業購買了"價格保險"。
資金佔用低、無保證金追加：期權具有很強的槓桿作用，尤其是虛值期權，權利金很低。與期貨交易相比，期權更有效地使用資金。對於期權賣方來説，收取的權利金可抵補部分保證金，降低資本成本。因此，通過期權套保可以降低企業的資本成本。在利用期貨保護現貨價值的過程中，如果期貨部分出現虧損，就必須追加交易保證金。如果資金不能及時補足，會被強行平倉，套期保值計劃將無法實現。如果應用期權來套期保值時，買方支付權利金，不繳納保證金，無論價格如何變動，都不需要追加保證金，因此，套期保值計劃不可能因資金短缺而無法實現，資金管理更加方便。
方式多樣、策略靈活：在期貨保值策略中，為了降低價格上漲或下跌的風險，我們只能買賣期貨。在利用期權保值時，可以進行更多的策略選擇，如買入看漲期權或賣出看跌期權可以規避價格上漲的風險，買入看跌期權或賣出看漲期權可以規避價格下跌的風險。不同的行權價格和不同的月份合約可以用來套保，在包含買入和賣出期權的套保策略組合中，保值者賣出期權獲得的權利金可以抵補買入期權的權利金支出。因此，利用期權保值，方式多樣，策略靈活，可以滿足企業不同成本和效果的保值需求。
6 風險提示
市場結構和監管政策的變化可能導致歷史規律失效。
本文源自東證衍生品研究院