4月24日，華軟科技（002453.SZ）發佈重大資產重組草案，擬以13.6億元收購北京奧得賽化學股份有限公司（下稱“奧得賽化學”）100%股權。
草案披露，本次收購構成重大資產重組，但本次交易的相關指標未達到重組上市的標準，不構成“重組上市”。
2019年10月，華軟科技實際控制人由王廣宇變更為張景明，而張景明通過八大處科技持有奧得賽化學31.22%股權。
以收購價格計，本次收購中，奧得賽整體估值超過華軟科技2018年資產淨額，但重組草案中，華軟科技沒有以奧得賽化學整體估值作為“重組上市”的測算依據，而是以公司實際控制人持有的奧德賽化學股份佔比進行測算，並由此認定本次重組不構成“重組上市”，公司評估方法差異性值得關注。
“借道”新規 巧避“借殼”
根據草案，華軟科技本次擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購吳細兵、八大處科技等股東合計持有的奧得賽化學100%股權。
截至2018年年末，華軟科技的資產總額為26.51億元，資產淨額約為9.03億元。以13.6億元的交易價格計，奧得賽化學整體估值約佔華軟科技2018年期末資產淨額的230.18%。
2019年10月18日，證監會發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》（下稱“重組新規”），其中，上市公司控制權變動後向收購人及其關聯方購買資產累計計算相關財務指標的限定期限由60個月縮短至36個月。
按照重組新規規定，購買資產為股權，導致上市公司取得被投資企業控股權的，資產淨額以被投資企業的淨資產額和成交金額二者中的較高者為準。
2019年9月，華軟科技發佈公告稱，公司於23日接到控股股東華軟控股的通知，華軟控股原股東華軟投資（北京）有限公司（下稱“華軟投資”）、原實際控制人王廣宇與八大處科技簽署《股權轉讓協議》，八大處科技受讓華軟投資和王廣宇所持有的華軟控股100%股權，受讓後華軟控股成為八大處科技全資子公司；10月15日，華軟科技前述權益變動事宜完成工商變更登記手續，華軟控股股權結構變動後，上市公司控股股東未發生變化，仍為華軟控股，持股比例為25.42%，但公司實際控制人由王廣宇變更為張景明。
2019年11月，華軟科技隨即發佈重大資產重組預案，計劃收購奧得賽化學100%股權。以時間週期計，收購奧得賽發生在華軟科技控制權變動36個月之內；以交易價格計，奧得賽化學整體估值佔華軟科技2018年期末資產淨額的100%。
但收購草案中，華軟科技表示，本次交易並不構成“重組上市”。
按照華軟科技披露的計算方式，本次收購中，張景明通過八大處科技持有奧得賽化學31.22%股權，對應公司估值4.26億元，低於華軟科技2018年年末的資產總額及淨資產金額。
需要指出的是，與華軟科技計算方式不同，2020年以來，中房股份（600890.SH）、長春經開（600215.SH）等涉及“重組上市”公司在評估是否“重組上市”時，均按照被收購標的整體估值作為測算依據。
除此之外，按照重組新規，上市公司向收購人及其關聯人購買資產雖未達到相關標準，但可能導致上市公司主營業務發生根本變化的，同樣構成“重組上市”情形。
根據年報數據，2019年，華軟科技共實現營業收入26.35億元。其中，供應鏈管理業務實現營業收入21.52億元，佔81.69%；精細化學品業務和金融IT開發業務分別實現營業收入2.91億元和1.21億元，佔比11.05%和4.59%。
以毛利潤計，2019年，華軟科技共實現毛利2.4億元。其中，供應鏈管理業務實現毛利潤1.27億元，佔比52.92%；精細化學品業務和金融IT軟件開發業務分別實現毛利4756萬元和6363萬元，佔比19.82%和26.51%。對比之下，華軟科技精細化學品佔收入和利潤的比重均相對偏低。
收購草案中，華軟科技指出，本次交易擬購買的奧得賽化學從事精細化工業務，交易完成後將實現上市公司精細化工產品的轉型升級。但同時，華軟科技還表示，本次收購未導致上市公司主營業務發生根本性變化。
在對《證券市場週刊》記者的採訪回覆中，華軟科技表示，八大處科技為奧得賽參股股東，非控制奧得賽，如僅考慮上市公司向八大處科技購買奧得賽股權部分，並未導致上市公司取得奧得賽控制權；因此，按照《重組辦法》十四條計算第十三條指標時，按照持股比例計算。
估值翻番
根據收購草案，本次收購前，張景明通過華軟控股持有華軟科技25.42%股權，本次交易完成後（不考慮配套融資），張景明將合計持有華軟科技30.21%股權。若實施募集配套資金，則張景明持有的華軟科技股份將上升至42.43%。
2017年8月2日至4日，張景明控股的萬景恆豐國際投資控股有限公司（下稱“萬景恆豐”）通過北京股權交易中心以9183.56萬元價格獲得奧得賽化學18.38%股權，對應後者整體估值約為5億元；8月21日，萬景恆豐再次以536.94萬元價格獲得奧得賽化學1.38%股權，對應後者整體估值3.88億元。
2018年1月，寶駿新材料有限公司（下稱“寶駿新材料”）以9720.49萬元受讓萬景恆豐持有的奧得賽化學19.76%股權，對應公司估值4.19億元。寶駿新材料成立於2008年，公司實際控制人同為張景明。2019 年 2 月 13 日，寶駿新材料更名為八大處科技。
2018年5月，八大處科技以5000萬元對奧得賽化學進行增資。增資完成後，八大處科技持有奧得賽化學股權比例上升至31.22%。按照增資價格計，八大處科技獲得奧得賽化學股權的價格約為5元/股，對應後者整體估值4.36億元。
本次交易中，奧得賽化學的整體估值價格約為19.43元/股，增值率為288.6%。
在對《證券市場週刊》記者的採訪回覆中，華軟科技表示，前次2018年增資參考了標的公司財務及市場情況；本次收購作價依據評估機構評估結果，且與前次估值時點和支付手段有所不同。
業績“待考”
儘管八大處科技並非奧得賽化學的第一大股東，但公司仍需對奧得賽化學的經營業績承擔主要補償責任。
根據業績補償協議，2020-2022年，奧得賽化學的扣非後淨利潤分別不低於7650萬元、9950萬元和1.22億元；若2021年完成收購，則奧得賽化學承諾2023年扣非後淨利潤為1.43億元。其中，八大處科技承擔奧得賽化學的業績補償義務為70.13%。
奧得賽化學熒光增白劑的銷售收入佔比接近六成。
受環保限產因素影響，2017年起，奧得賽主營的熒光增白劑產品價格持續上升。其中，公司OB產品價格由2017年的200元/kg突破至500元/kg，127產品和CBS-X產品價格也分別由120元/kg和80元/kg增至240元/kg和160元/kg。
獲益於供需關係失衡帶來的供銷兩旺，2018年，奧得賽化學實現營業收入3.47億元，同比增長66.83%，實現淨利潤6226萬元，同比增長74.93%。其中，公司主營的熒光增白劑產品實現銷量2488.35噸，實現銷售收入2.73億元，約佔當期營業收入的78.67%。
但需要投資者注意的是，2019年，奧得賽化學業績開始略顯“疲態”。
根據草案，2019年10月以來，奧得賽主營的OB、CBS-X和127產品價格均有不同程度下滑，其中OB產品價格已回落至200元/kg。
受此影響，2019年，奧得賽化學的營業收入為3.35億元，同比下滑3.54%；淨利潤為7717萬元，同比增長16.45%。其中，熒光增白劑產品銷量下滑至1371.43噸，同比減少44.89%，實現銷售收入2億元，同比下滑26.71%。公司熒光增白劑產品產能利用率由125.56%下滑至67.86%。
而以業績承諾計，2020-2022年，奧得賽化學承諾的淨利潤分別同比增長8.57%、30.09%和22.59%；2023年，公司淨利潤需同比增長17.21%。
令人擔憂的是，一旦產品價格回落至原始狀態，奧得賽將如何保障業績承諾的順利實現？
在對《證券市場週刊》記者的採訪函回覆中，華軟科技表示 ，2017-2018年，國內化工行業環保趨嚴，化工行業一些技術水平、環保安全水平不高的小型廠家因此關停，受供需影響，標的公司熒光增白劑類產品收入增加；2019年度，下游客户由於消化庫存等原因需求減少，相應公司熒光增白劑類產品銷售收入有所回落；考慮到環保政策趨嚴導致的熒光增白劑產品市場供需的不可逆變化，預計市場價格將較難回落到2017年及之前的低價狀態。
