廣發宏觀郭磊點評4月PMI:出口訂單承壓 建築業和服務業好轉

　　來源：郭磊宏觀茶座 廣發證券首席宏觀分析師 郭磊博士

　　報告摘要

　　第一，PMI環比下行1.2個點，略低於預期。之前公佈的BCI只是增幅大幅低於3月，但仍在上升。不過二者的一個共同指向是4月經濟的環比驅動力不及3月。

　　第二，生產指數較上月回落了0.4個點。復工已到較高程度、復工率上升空間變窄可能是一個重要背景。可以支持這一邏輯的是大中小型企業PMI的分佈。

　　第三，新出口訂單大幅回落是一個隱憂，它將決定下一階段出口，並對出口產業鏈和經濟形成較大牽制。

　　第四，本月PMI的一點亮色是雖然製造業數據趨弱，但建築業繼續趨於改善。建築業業務活動預期大幅上行，我們理解這和4月第三週水泥價格轉升的邏輯一樣，受4月20日進一步下達1萬億專項債額度的驅動。

　　第五，服務業PMI也繼續回升。服務業就業指標是我們觀測就業壓力的一個重要指標，受疫情影響較大的餐飲、旅遊均影響服務業就業。從本月看，比3月略有改善，但仍顯著偏弱。

　　第六，相對於3月各行業的全面好轉，4月已經初步呈現分化特徵。我們維持前期三階段的經濟判斷框架：全面恢復期、分化承壓期、企穩回升期。

　　正文

　　PMI環比下行1.2個點，略低於預期。之前公佈的BCI只是增幅大幅低於3月，但仍在上升。不過二者的一個共同指向是4月經濟的環比驅動力不及3月。4月PMI為50.8，較上月的52下行1.2個點。這一下滑幅度超出季節性，過去4年4月PMI較3月的下行分別為0.1、0.6、0.1、0.4個點。

　　之前公佈的4月BCI（長江商學院企業經營狀況指數）為42.2，環比上行0.9個點，環比回升力度較3月的4.0個點明顯趨緩；但畢竟還在上升。不過二者指向的一個共同結論是4月經濟的環比驅動力較3月下降。

　　生產指數較上月回落了0.4個點。復工已到較高程度、復工率上升空間變窄可能是一個重要背景。可以支持這一邏輯的是大中小型企業PMI的分佈。4月生產指數為53.7，較上月的54.1下降了0.4個點。

　　復產復工已經到較高程度，復工率上升空間變窄可能是一個重要背景。工信部大數據監測顯示，截至4月15日全國中小企業復工率為84％，較3月底提高約7個百分點。這一指標2月25日為30％，3月2日為45％，3月24日為72％，3月30日為77％，4月10日已超過80％。4月繼續回升但斜顯著率低於3月。

　　可以作為驗證的一個數據是本月小企業PMI微幅上升了0.1個點，而大中企業PMI下降。大中企業復工率已經較高，截至4月21日規模以上企業平均開工率和復崗率分別達到99.1％和95.1％。對這部分企業來説，復工率回升的環比推動力量已經過去，需求影響就會比較顯著。而小企業復工率在4月還有上升的空間，只是幅度變緩。

　　新出口訂單大幅回落是一個隱憂，它將決定下一階段出口，並對出口產業鏈和經濟形成較大牽制。新出口訂單為33.5，較4月的46.4大幅回落，只略高於2月的28.7。

　　海外管控措施普遍升温是3月中下旬，4月正處於海外疫情高峯期，出口訂單回落符合邏輯。但這一點將形成二季度經濟的一個較大牽制。目前的出口數據會存在短期復工率上升、積壓訂單交付的供給端驅動；但當前訂單的下降代表真實需求，它會導致下一階段出口承壓。未來出口的均衡位應該不會太高。在《出口訂單交付推動出口降幅收窄》中，我們指出“粗略估計二季度可能會好於1-2月，但低於3月”。

　　價格方面的信號和BCI亦基本一致。BCI是消費品和中間品價格雙降；PMI是出廠價格和購進價格雙降。這都意味着短期內滯漲風險下降，通縮風險上升。這有利於政策空間的繼續釋放。PMI出廠價格和原材料購進價格分別下降1.6個點、3.0個點。原材料價格下降更快，這意味着中下游行業利潤空間可能略有擴大。這一點與4月BCI的營收指標回落、盈利指標回升的特徵也基本匹配。

　　無論是PMI的購進和產出價格雙降，還是BCI的中間品和消費品價格雙降，都意味着短期內滯漲風險下降，通縮風險上升。這有利於政策空間的繼續釋放。

　　本月PMI的一點亮色是雖然製造業數據趨弱，但建築業繼續趨於改善。建築業業務活動預期大幅上行，我們理解這和4月第三週水泥價格轉升的邏輯一樣，受4月20日進一步下達1萬億專項債額度的驅動。

　　4月建築業PMI為49.7，較上月大幅上行4.6個點。其中訂單回升4.8個點。

　　建築業業務活動預期大幅上行5.5個點，至65.4，至去年3月份以來的新高。

　　建築業業務活動預期大幅上行，我們理解這和4月第三週水泥價格轉升的邏輯一樣，是4月20日進一步下達1萬億專項債額度的驅動。我們觀察水泥價格，可以看到其年初以來一直處於下行趨勢中，但第三週之後開始拐點出現並緩步上升，這應和專項債擴容之後基建升温的預期有較大關係。

　　服務業PMI也繼續回升。服務業就業指標是我們觀測就業壓力的一個重要指標，受疫情影響較大的餐飲、旅遊均影響服務業就業。從本月看，比3月略有改善，但仍顯著偏弱。

　　4月服務業PMI為52.1，較3月上升0.3個點。其中訂單、業務活動預期也均有上升。

　　服務業就業指標是我們觀測就業壓力的一個重要指標，受疫情影響較大的餐飲、旅遊、零售、娛樂等行業均影響服務業就業。從本月數據看，服務業從業人員指數為47.1，略好於上月的46.7，但改善幅度有限，仍顯著低於2月前。

　　就業在今年將會是一個值得持續關注的問題。一則今年有870萬大學畢業生，學生就業供給大於往年；二則出口訂單下行，出口產業鏈承壓，出口系中小企業短期就業壓力偏大；三則服務業受疫情和疫情常態化階段防控措施影響，恢復偏慢，而服務業歷來是吸納就業的主力陣營。

　　相對於3月各行業的全面好轉，4月已經初步呈現分化特徵。我們維持前期三階段的經濟判斷框架：全面恢復期、分化承壓期、企穩回升期。

　　3-4月處於全面恢復期，基本上所有的行業都會比1-2月改善。其背後主要的推動是復工率上升、消費生產物流條件改善。

　　4月經濟指標已經初步呈現出分化特徵，以BCI為例，總指標好轉、利潤好轉；銷售下降、融資下降、投資下降、就業下降、價格下降。以PMI為例，總指標下降，製造業下降；但建築業改善、服務業改善。

　　4月之後經濟可能進一步進入分化承壓期。我們估計基建產業鏈、消費型服務業將繼續改善；而出口、工業可能進入徘徊和承壓。政策在這一階段將進一步升温。

　　預計三季度末，逆週期政策效果將逐步形成，同時伴隨海外經濟進一步復工，經濟將進入企穩回升期。

　　核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，海外經濟變化超預期