新冠疫情突然爆發，各國政府採取社會隔離措施以應對疫情，經濟活動幾乎陷入停擺狀態。一季度國內GDP增速大幅滑落至-6.8%，規模以上工業企業增加值和工業企業利潤分別錄得8.4%和36.7%的跌幅。
從歷史上看，A股上市公司以三四年為一個短週期。疫情出現之前，A股處於最近一輪盈利下行週期的底部區域，內外部經濟環境的改善顯示經濟週期和盈利週期有望見底反彈。但疫情衝擊後，盈利底部進一步下探，上市公司的收入下滑帶動利潤增速大幅轉負。一季度全部A股的利潤下滑24%，剔除金融板塊的可比上市公司利潤下滑53%，非金融企業受疫情衝擊更加嚴重。
疫情衝擊或未充分反映
從市場重要指數的業績看，大盤股指數的業績下滑幅度更小。以上證50指數和滬深300指數為代表的大盤股指數一季度的淨利潤同比下滑在18%左右，而以中證500為代表的小盤指數一季度的業績下滑34%。
從風格和行業角度上看，大金融板塊業績穩定，週期板塊受衝擊較大，消費和成長板塊出現分化。銀行板塊延續2019年的增長趨勢，一季度淨利潤增速仍達到5.6%，僅小幅低於2019年四季度的6.9%，超出市場預期。週期板塊整體下滑嚴重，一季度板塊盈利下跌在80%左右，充分反映了停產停工在供給與需求兩側對經濟活動造成的嚴重打擊。其中，上游的採掘和中游的化工與交通運輸板塊跌幅更甚，而中游的公用事業和下游的建築裝飾與材料受到的影響相對較小。汽車、家電、商貿零售、休閒服務和紡織服裝等可選消費子行業普遍受到不同程度的衝擊，淨利潤下滑普遍超過50%；而食品飲料和醫藥生物等必選消費一季度淨利潤分別下滑1%和19%。尤其是調味品和休閒食品錄得相對穩健的增長，在經濟下行中顯示出韌性。農林牧漁行業受益於豬價、飼料價格上漲，收入與淨利潤雙雙錄得正增長。成長板塊中，電子與電氣設備業績下滑較小，體現了行業的相對景氣程度較高。可以發現，業績表現較差的行業主要包括對宏觀經濟景氣度較為敏感的採掘、化工、交通運輸和汽車行業，以及日常運營涉及較多人際接觸的商貿零售、休閒服務、紡織服裝等行業。
來自朝陽永續的數據顯示，到4月底，分析師對滬深300全年盈利的一致預期已經下調了5.8%。但該調整幅度可能尚未充分反映疫情帶來的負面預期。分析師的盈利預測一般會高於實際值，且在經濟下行週期中表現得更為明顯。一方面是因為分析師不願意下調盈利預測或低估了盈利下行的幅度；另一方面，上市公司可能在經濟下行的時候做向下的盈餘管理，導致業績低於預期。展望全年，仍需謹慎面對上市公司盈利可能再次低於市場預期的風險。
一季度大概率是全年經濟底部
從當前的經濟復甦態勢看，一季度大概率是全年經濟底部。本次疫情負面影響最大的時刻已經過去，預計二、三季度經濟可望錄得環比正增長，疊加政策呵護，盈利面和情緒面均對資本市場較為有利。
判斷不同行業上市公司盈利發展的關鍵是看經濟重新啓動的模式與節奏。從託底宏觀經濟需求和近期政策導向來看，外圍環境不確定性較強，因此，提振內需是2020年“兩會”的重點。預計A股矛盾的焦點也將轉回國內經濟正常化的進度與力度。自疫情得到相對有效控制後，經濟的三駕馬車（消費、投資和淨出口）均將不同程度上發力，一方面是因為經濟內在的動能恢復，另一方面是受政府出台的消費、產業、貨幣和財政等方面政策驅動。
消費的復甦速度與程度低於工業生產。中央層面推出促進汽車、家電等產品消費的政策，地方上發放消費券，均是意圖刺激消費復甦以對沖疫情的負面影響。但當前居民的槓桿率已經達到57%，城鎮調查失業率達到5.9%，居民可支配收入下滑3.9%，部分可選消費和服務可能難以恢復到過往的水平。消費可能延續一季度分化的特徵，但是必選消費和可選消費之間的增速差異將收窄。
以投資為代表的生產經營活動的復甦最快，六大電廠日均耗煤量和各城市的軌道交通客流量回到歷史均值90%以上水平。從歷史上看，各行業的固定資產投資增速與上市公司的盈利相關性較大，因此跟蹤各行業的投資增速一定程度上可以輔助判斷行業的盈利走勢。但房地產、製造業和基建這三大行業未來的投資節奏可能有一定差異。房地產投資方面已有改善跡象，部分地方政府在供給端適當放鬆政策後，土地拍賣的熱度與溢價率有所提升。製造業的投資恢復則難度較大，因經濟前景仍不明朗，且企業的現金流仍吃緊。基建因此成為託舉經濟的重要抓手。預計政府將大幅加碼專項債發行，近期擬推出基礎設施領域REITs試點，可能邊際緩解基建投資資金來源不足的問題。基建投資增速在“兩會”結束後可望加速。
進出口仍受困於海外疫情的發展。中國三大貿易伙伴中，美歐的疫情初步得到控制，但東盟地區疫情仍在發酵中，因此國內進出口相關行業的生產製造各個環節仍將承受衝擊。考慮到3-4月份的新出口訂單仍下行，二季度出口增速可能維持在-20%至-30%之間。
在這樣的邏輯下，從當前時點往後看，主要抓住一箇中心和兩條主線。一箇中心是指以國內經濟為中心，在外圍經濟與政治形勢不利的局面下，更多的要以“我”為主，關注國內的需求復甦與產業發展方向。第一條主線是確定性較強的內需板塊。必選消費和基建相關產業鏈，內需佔比高，受到全球產業鏈衝擊的影響較小，業績的確定性較強。白酒等食品飲料龍頭的地位穩固，需求隨着復產復工推進亦將有所恢復；儘管豬價繼續明顯走強的幾率較小，但養殖龍頭仍將受益於“量增”的邏輯。因此，農林牧漁和食品飲料板塊在現金流和盈利展望上仍具有較好的能見度。而汽車等少數可選消費也有改善的空間。另外，作為託舉經濟的關鍵，基建投資項目儲備充分，相關政策預計將進一步發力。基建產業鏈中的建築、工程機械、水泥建材等行業競爭格局較好，具有較強的確定性，基本面可望持續改善。
第二條主線是政策紅利不斷的新興產業鏈，包括新能源汽車產業鏈和以大數據、人工智能和5G為代表的科技產業鏈。科技行業的產業鏈較長，從零部件進口、組裝到出口發達市場，受到疫情衝擊和貿易紛爭的負面影響較大。但是各國的產業之間，你中有我，我中有你，完全脱鈎的可能性很小。因此，雖然此前科技產業在供給側受到疫情等因素的不利影響，但需求側受到的影響較小。國內科技產業經歷重重考驗後，競爭力已經凸顯，例如在新能源產業鏈已然進行中的國產化替代和在智能製造裝備領域的趕超跡象。產業升級與科技創新的方針政策並未因疫情而改變。中長期來看，需求的修復與升級仍將支撐新能源車、光伏、半導體和消費電子等相關產業鏈的景氣度。