聚合順2016-2018年營收淨利的高增長掩蓋不住其2016-2019年上半年主營業務毛利率遠低於同業均值的尷尬；同時，在招股書亮眼數據逐漸“褪色”之際，採購集中度偏高、客户頻繁更換欠穩定、償債風險加劇等因素的疊加，凸顯聚合順潛在經營風險。
燭影煌煌/文
曾一度掛牌新三板，卻在不到一年時間便火速撤離的杭州聚合順新材料股份有限公司（下稱“聚合順”），2019年將目光轉向A股市場，2020年3月成功過會，並於4月底取得發行批文。
作為踏入A股市場的“新人”，聚合順能否成為投資人青睞的標的呢？從招股説明書中披露的信息來看，聚合順的業績成長背後仍有不少隱憂：營收毛利亮眼數據開始“褪色”，毛利率位屬倒數行列，採購集中度偏高、客户頻繁更換欠穩定、償債風險加劇。重重潛在風險之下，聚合順或難成投資者“心頭好”。
主營業務毛利率遠低於同業均值
招股説明書顯示，2016年至2018年，聚合順實現營業收入8.61億元、13.02億元及20.25億元，2017年、2018年營業收入同比增速分別為51.22%、55.53%，呈現高速增長的態勢。
2016年至2018年，聚合順實現淨利潤3396.73萬元、6144.78萬元及9618.02萬元，2017年、2018年淨利潤同比增速分別為80.9%、56.52%，淨利潤增速出現下滑。
2016年至2018年，聚合順營業毛利分別為0.93億元、1.39億元及2.05億元，2017年、2018年營業毛利同比分別增長48.59%、47.61%，營業毛利增速也略有下滑。
值得關注的是，2019年上半年，聚合順上述亮眼數據開始“褪色”。
招股説明書“盈利能力分析”中披露，2019年上半年，受中美貿易摩擦等因素的影響，聚合順實現營業收入11.32億元，年化數據相比2018年僅增長11.70%，同期實現營業毛利1.07億元，年化數據相比2018年僅增長4.60%。可見，聚合順業績增速已開始大幅放緩。
2016年至2019年上半年，聚合順綜合毛利率分別為10.84%、10.66%、10.11%和9.46%，呈現一路下滑趨勢。同期，主營業務毛利率分別為10.86%、10.91%、10.15%和9.46%，雖稍有波動，但總體呈現下滑趨勢。
與此同時，招股説明書披露了聚合順與同業可比公司的主營業務毛利率對比情況（如下表所示）。
對比之下不難發現，2016-2019年上半年，聚合順主營業務毛利率遠低於可比上市公司同期15.28%、15.12%、20.25%和16.95%的主營業務毛利率均值。
存在多項潛在經營風險點
除了業績開始有“萎縮”跡象，聚合順還存在多項潛在風險點。
首先，採購集中度較高，對主要供應商存在依賴性。招股説明書顯示，2016-2019年上半年，聚合順向前五大供應商的採購金額為5.80億元、9.12億元、16億元和8.58億元，佔當期原材料採購總額的比例分別為80.43%、76.51%、89.02%和77.14%。而且，南京福邦特東方化工有限公司一直位列五大供應商之首，2016-2019年上半年，聚合順向南京福邦特東方化工有限公司的採購金額在當期原材料採購總額中的佔比分別為27.64%、44.83%、42.79%和23.39%；中國石化化工銷售有限公司江蘇分公司自2017年開始，穩居第二大供應商之位，2017-2019年上半年，聚合順向中國石化化工銷售有限公司江蘇分公司的採購金額在當期原材料採購總額中的佔比分別為12.43%、21.48%和23.01%。由此可見，聚合順的採購集中度較高，且對主要供應商也存有較強的依賴性。
其次，前五大客户更換頻繁。2016年，聚合順的前五大客户分別為浙江錦盛控股集團有限公司（下稱“浙江錦盛控股”）、温州尚善化工有限公司、山西運城製版集團股份有限公司、杭州永昌錦綸有限公司（下稱“杭州永昌錦綸”）及中廣核俊爾新材料有限公司。
但到了2017年，除第一大客户浙江錦盛控股及第四大客户杭州永昌錦綸外，其餘三大客户均“變身”，餘姚市新凱紡織實業有限公司、浙江嘉華特種尼龍有限公司（下稱“浙江嘉華”）及朗盛（無錫）高性能複合材料有限公司躋身前五大客户。
但客户變動似乎並非聚合順的一時之舉，而是常態行為。2018年，前五大客户再次“變身”。相對於2017年，2018年聚合順前五大客户名單中杭州永昌錦綸和浙江嘉華退出，取而代之的則為杭州誠發進口有限公司（美絲邦）及廈門東綸貿易有限公司。2019年上半年，前五大客户名單的這種“變身”行為繼續發生。
前五大客户的頻繁更換也引起證監會發審委的持續關注，反饋意見曾要求聚合順補充披露報告期前五大客户發生變化、主要客户採購金額大幅變化的原因及合理性；發審會上再次要求聚合順説明主要客户及銷量變動較大的原因及合理性，是否符合行業特徵。
此外，聚合順資產負債率攀升，暗含償債風險。招股説明書顯示，2016年至2019年上半年，聚合順的流動比率分別為0.96、0.84、0.91、0.97，速動比率分別為0.74、0.61、0.68、0.73。顯然，聚合順的流動比率和速動比率持續偏低。
同時，招股説明書顯示，2016年至2019年上半年，聚合順資產負債率分別為55.36%、52.24%、44.68%和56.08%。可見，2016年至2018年，聚合順的資產負債率有逐步改善的趨勢，但到了2019年上半年，聚合順資產負債率突然又飆升至56.08%，乃至超過前三年峯值。
緣何聚合順資產負債率在2019年上半年又飆升了呢？
從招股説明書披露的數據來看，2019年上半年，聚合順資產負債率的飆升是由於聚合順流動負債的大幅增加。2018年年末，聚合順流動負債為3.48億元，而到了2019年6月末，流動負債一舉飆升至6.27億元，比2018年年末增加80.17%。
從流動負債的構成來看，流動負債的飆升主要是由於流動負債中佔比較大的短期借款和應付票據出現了大幅增加。2019年6月末，聚合順短期借款為1.18億元，比2018年年末增加47.5%；應付票據為3.46億元，比2018年年末增加174.5%。因此，聚合順的負債總額也從2018年年末的3.7億元上升至2019年6月末的6.48億元，從而導致資產負債率從2018年的44.68%飆升至2019年6月末的56.08%。
針對因資產負債率偏高、流動比率和速動比率偏低而可能引發的償債風險，聚合順也坦言，如公司生產經營情況發生較大的不利變化，將影響公司產品的正常銷售和資金週轉，從而有可能導致公司面臨較大的償債風險。
由此看來，重重潛在風險之下，剛剛獲批的聚合順能否經得起市場的檢驗，仍需拭目以待。
