作者 | 張賀
關於光伏支架龍頭中信博（688408.SH）的質疑仍沒有結束。
12月15日，中信博發佈《關於市場傳聞的澄清公告》，這是今年四季度第二次。其實三季報剛發佈不久，某媒體曾細數中信博5宗罪。第一條就是業績“變臉”。雖然中信博在季報和澄清傳聞中均有解釋，但對於投資者和吃瓜羣眾來説，業績下滑總歸無法原諒，尤其是上市不久就“變臉”。
不僅如此，早在2020年9月，《金證研》就曾發文質疑中信博，稱其“隱瞞1.58億元收入涉嫌造假、關聯交易隱而不宣信披堪憂”等。
不過，在機構眼中，中信博仍然有價值。不僅股價“高高在上”，在公募基金充分披露持倉的年報和半年報中，也多有配置。2020年年報和2021年半年報分別有359和181家機構持有。另外還有機構冒着疫情的風險，於11月初實地拜訪中信博 。
來源：中信博公告
我們不禁要問，中信博到底有什麼魔力？
市佔率全球第四
海外業務收入佔比高
2021年三季報顯示，中信博前三季度營收和歸母淨利潤分別同比下降6.84%和69.77%，前三季度銷售毛利率僅有13.2%，較2020年底下降7.63個百分點。此時距離中信博登陸科創板僅一年有餘。
上市後業績變臉雖不是常態，卻也並不鮮見。 “豬茅”牧原股份，曾在2014年上市剛上市，便季報連報虧損，對其財務的質疑也鋪天蓋地。
而無論牧原股份還是中信博，在對業績下滑解釋時，行業因素從來不缺。因此，就有必要對其業務有所瞭解。
光伏支架用於支撐和固定光伏組件，同時也保護光伏組件不受大風等因素的破壞，是光伏系統的基礎部件之一。中信博是我國第一、全球第四大光伏支架廠商（2020年數據），全球市場份額8%。光伏支架佔主營業務收入的98.45%（2020年年報），其中跟蹤支架佔比高於固定支架，達到54.79%。
相比固定支架，跟蹤支架可通過實時跟蹤太陽方位，主動調整組件朝向，以最大化利用太陽能，進而提升發電量。因此，跟蹤支架技術含量和毛利率更高。
而我國雖然是光伏大國，2020年硅料、硅片、電池片、組件環節產量全球佔比分別達到76%、96.2%、82.5%和76.1%。但我國跟蹤支架滲透率卻不足20%，遠不及全球44%左右的平均值。中信博和天合光能兩大內資光伏支架龍頭的全球份額合計也僅有12%左右。
不僅如此，對運營商來説，因為跟蹤支架成本較高、分佈式電站場地光照條件一般等，我國跟蹤支架主要用於集中式電站，在分佈式電站的應用不足。
2017年之後，中信博積極開拓境外市場，並以印度為支點拓展至全球其他國家。其在招股書坦誠，境外項目收入增長是跟蹤支架增長的重要原因。這就導致，中信博海外銷售收入佔比較高，2020年達到40.44%，而且毛利率高於境內項目。
而市場對海外業務收入佔比高的公司的財務質疑向來不缺，億聯網絡就因為業務基本全在國外，而被多次質疑財務造假。畢竟國內投資者很難了解到海外項目，爾康製藥、雅百特也都是前車之鑑。
營收淨利潤雙降
成本增加需求下降
其實早在2021年中報發佈之後，上交所就對中信博業績相關問題發出問詢函，中信博也一一作出回應。
對於毛利率的大幅下降，中信博將其歸因於原材料鋼價的大幅上漲以及國際航運價格的變動。中信博稱，2021年上半年鋼材價格上漲21.74%，但為了進一步鞏固市場佔有率，並未將鋼材價格上漲完全轉嫁給客户。
其上半年毛利率較2020年同期下降7.05%，而以鋼材為主的原材料及外購成品對毛利率的影響就達到7.52%。另外，通過測算，國際航運價格的上漲，減少其當期收益1192.44萬元。
對於上半年營業收入下降18.22%，中信博稱，鋼材、硅料等光伏電站材料價格的上漲，增加了電站投資成本，使得上半年我國集中式地面電站比去年同期裝機量下降24.2%，而其產品主要面向集中式電站。境外項目則主要受疫情、組件價格和國際物流的影響，項目出現延期。
境內境外需求同時受到影響，導致其境內和境外收入分別同比減少14.89%和24%。原材料價格的上漲又進一步吞噬利潤，業績下滑也就在所難免。
問題不少
行業前景做支撐
雖然從三季報看，中信博營收下降的態勢有所緩解，但也折射出不少中信博經營方面的問題。
首先，其產品在國內主要面向集中式電站，但今年集中式電站裝機量下滑，國內對於分佈式光伏的政策支持卻在不斷出台，這導致其業績表現與可比公司清源股份不一致。與中信博不同，清源股份的支架產品主要用於分佈式電站。
其次，中信博稱，為了鞏固市場佔有率，未完全將原材料價格上漲的成本轉嫁給客户。這在一定程度上説明了，其產品的競爭力尚不夠強。進一步説，如果國內龍頭在成本轉嫁上都需要作出明顯讓步，也説明了我國光伏支架行業在國內產業鏈的接受程度並不高。
第三，無論是中信博招股書的信息，還是回覆上交所問詢函的內容，其前五大客户不夠穩定都是事實。這一方面是由於我國光伏電站運營商的集中度較低，導致單一客户需求不夠穩定。行業龍頭三峽能源截至2021年6月末，累計裝機容量679.8萬千瓦，市場份額僅有2.55%。另一方面也反映了中信博客户粘性不足，這從為了鞏固市場佔有率而做出成本讓步可知。
伴隨着業績下滑，股價卻節節攀升，何理？還是行業前景在支撐。
“雙碳”目標給光伏發電帶來了需求確定性。儘管2021年集中式光伏電站開工率降低，但主要是由於多晶硅價格暴漲帶來的傳導。
中金公司近期研報稱，伴隨着2022年多晶硅產能的逐步釋放，上游供需緊張的情況或將逐步緩解，從而帶動中下游電池組件環節單瓦盈利能力修復。不過，相比集中式電站，中金公司更看好分佈式光伏賽道。
而面對跟蹤支架在國內滲透率較低，且在分佈式電站不經濟的情況，中信博近幾年依託光伏支架的技術能力，拓展了BIPV（光伏建築一體化）產品，2020年建設完成國內單體容量最大的江西豐城40.9MWBIPV項目。
不過由於起步較晚，其BIPV業務收入佔比較低，2020年僅有1.44%。因此，今年在集中式電站投資下降的背景下，中信博業績也不如預期。
可以預見的是，如果中信博無法儘快從業績下降的泥潭中走出，或者主業光伏支架和BIPV業務不能有新的突破，那麼其客户結構不穩、為鞏固市佔率做出利潤讓步的情況還會發生，質疑也不會結束。
而對於中信博與國機重裝在2019年雙方業務往來披露的巨大差異，恐怕也需要更有説服力的解釋。