固德威股價漲勢喜人，但增收不增利現象凸顯，嚴重依賴國外市場，SGI評分72

固德威和訊SGI指數評分出爐公司獲得72分，從圖中可以清楚的看出，公司

在近七個季度得分不理想，最高得分僅僅只有第三季度76分。

固德威近八個季度得分相對比較穩定，並且分數較高。在緊張的國際貿易環境和疫情雙重壓力下，公司發展順風順水，受客觀環境影響不大。

固德威成立於2010年11月5日，之前於2015年12月在新三板掛牌，2018年7月終止掛牌。

2020年9月4日，固德威科創板上市，發行2200萬股，發行價為37.93元，募集資金總額8.34億元。上市第一天固德威開盤價為114元，較發行價上漲200.5%；收盤價為135元，較發行價上漲255.92%；以收盤價計算，固德威市值為118.8億元。

據瞭解，固德威本次IPO擬募集資金約6.9億元，其中4.2億將用於光伏逆變器及智慧能源研發項目；0.7億元用於全球營銷及服務體系基礎建設項目。

從公司上市以來的股價來看，整體是一路向好，反應出資本市場投資者對公司和光伏行業發展抱有積極態度。

在今年7月30日固德威股價曾一度站上高點635.04元，隨後個小幅度回調。11月30日股票收盤報價467.55元，市值411.11億元。相對於上市第一天開盤價而言，股價上漲2.46倍，市值上漲2.48倍。

雖然股價漲勢喜人但是公司發展過程中的問題也不能忽視。招股書顯示，固德威營業收入和淨利潤並不穩定，外銷佔比較高；特別是境外多家子公司虧損和資不抵債，而募投項目卻逆勢擴張；此外，固德威的供應商與大客户也不讓人省心。

營業收入和淨利潤不穩定

從重要財務數據加權淨資產收益率中可以看出固德威從2017年到2020年發展順風順水，2018年受到政策影響公司出現營收略微下滑狀態，但是整體趨勢是向好，尤其是2019年和2020年在全球貿易爭端不斷、世界經濟增長放緩、疫情影響持續在全球蔓延、國內經濟下行壓力加大的背景下，固德威能有蒸蒸日上發展勢頭實屬難得。

在進一步開拓市場的過程中運營能力、盈利能力、資本結構方面基礎穩固，尤其在盈利方面潛力足。

2017年到2020年銷收毛利率處於較高水平，淨利率也在逐年上升，值得注意淨利率在去年有明顯的提高。

固德威的營業收入和淨利潤波動起伏較大。

據招股書，2016年至2020年固德威實現營業收入4.47億元、10.5億元、8.35億元、9.45億元、15.89億，2017年至2020年較上一年同比增長分別為147.29%、-20.45%、13.15%、68.1%。

2016年至2020年，固德威實現淨利潤為2984.54萬元、5312.60萬元、5567.72萬元、1.03億元、2.6億，2017年至2019年淨利潤較上年分別增長78.00%、4.80%、85.22%、59.2%。

對此固德威解釋稱：受國家政策鼓勵和市場需求環境影響，2017年收入較2016年增長較大；2018年我國光伏發電裝機規模受'531'新政影響，較2017年下降17%。2017年收入金額較大但利潤較少的主要原因系公司因實施員工股權激勵計入股份支付費10,266.33萬元，該事項對2017年淨利潤影響金額較大。

2020年營收淨利“雙豐收”，主要受益於光伏行業良好的發展態勢。隨着營收的大幅度增長，銷售商品收到的現金大幅增加，經營活動產生的現金流量淨額較上年增長 190.70%。現金流充足為公司增加研發投入打好基礎。

固德威所處行業為知識密集型、技術驅動型產業，技術更新變化較快，公司需要不斷地進行研發投入，以保持公司產品的市場競爭地位。

固德威去年研發投入總額為 9200萬元，2019 年度研發投入總額為 58161萬元， 2020 年度較上年度增長 58.19%。截至 2020 年 12 月 31 日，研發人員為 280 人，較上年度 167 人增長 67.66%，研發人員大幅增加導致研發人員整體薪酬增加。此外，公司重視研發創新能力建設，把技術創新作為企業生產和發展的重要手段。

子公司虧損嚴重引質疑

值得關注的是，固德威的外銷佔營收比例持續上升。

2016年到2020年固德威來自境外的主營業務收入金額分別為8830.99萬元、2.5億元、3.72億元、6.26億元和10.82億元，佔主營業務收入的比例分別為20.80%、23.92%、44.58%及66.39%，而上市後的境外營業收入佔比更是高達68.4%。呈大幅增長態勢，產品主要銷往荷蘭、英國、印度、澳大利亞、巴西、墨西哥、土耳其等國家。

對於境外疫情的影響，固德威在問詢回覆中表示，境外疫情對公司2020年上半年整體收入影響較小。但全球經濟受到疫情的影響還在持續，這仍不免令人擔心固德威境外銷售所帶來的風險。

據招股書，截至2020年5月24日，固德威共有7家一級全資子公司、1家二級全資子公司、4家參股公司，而這些公司中有多家出現虧損。

荷蘭固德威成立於2019年7月2日，負責固德威在荷蘭的業務開拓、產品銷售、技術支持及售後服務，2019年其淨資產為-72.75萬元，淨利潤為-119.34萬元。

韓國固德威成立於2019年2月11日，主要負責公司在韓國市場的業務開拓、產品銷售、技術支持及售後服務，2019年其淨利潤為-76.88萬元。

德國固德威成立於2018年11月23日，註冊資本為200,000歐元，負責公司在德國及周邊國家市場的業務開拓、產品銷售、技術支持及售後服務，2019年其淨資產為-437.37萬元、淨利潤為-445.11萬元。

英國固德威成立於2015年4月24日，主要負責固德威在英國及周邊國家市場的業務開拓、產品銷售、技術支持及售後服務，2019年其淨資產為-609.92萬元，利潤僅為55.90萬元。

PPI成立於2015年11月25日，固德威通過全資子公司英國固德威於2018年12月收購了PPI的100%股權，2018年其淨利潤為-1,023.29萬元、2019年上半年其淨利潤為-358.50萬元，2019年12月完成註銷。

這6家境外子公司全部人數只有40人，平均一家境外子公司人數還不足7人，如此小的員工規模卻帶來境外收入大增。這不得不讓人質疑！

上述全資子公司、孫公司2019年累計虧損999.83萬元，這些子公司均為負責固德威在當地及周邊國家市場的業務開拓、產品銷售、技術支持及售後服務。

固德威的多家境外子公司業績不佳，再加上全球經濟下滑不可避免的大形勢，而固德威IPO卻逆勢擴張，仍募資7424.81萬元用於全球營銷及服務體系建設項目，擬在印度、日本、美國建立子公司為區域營銷中心，並在國內將現有辦事處合併升級為華北、華東、華南、華中、西北五處銷售服務中心並新建北京銷售中心，擴大營銷網絡覆蓋範圍。

顯然，固德威的上述募投項目中擬在印度、日本、美國建立子公司為區域營銷中心或存在風險。

嚴重依賴國外市場，危機四伏

固德威產品主要銷往荷蘭、印度、澳大利亞、巴西、墨西哥、土耳其、美國等國家和地區。上述國家和地區中，存在歐盟、印度、土耳其等部分國家和地區針對中國出口的光伏組件（未直接針對光伏逆變器）等產品發起反傾銷、反補貼調查等情形。美國 301 調查的徵税對象包括光伏逆變器，而美國為僅次於中國的全球第二大光伏市場，市場空間巨大。

固德威的半導體器件和集成電路材料主要為 IGBT 元器件、IC 半導體，去年兩者採購金額合計為 1.37億元，佔原材料採購總額的比例為 10.30%。IGBT 元器件主要生產商為德國英飛凌科技公司（Infineon）和美國安森美半導體公司（ON Semiconductor），IC 半導體主要生產商為美國德州儀器公司（TI）、意大利意法半導體公司（ST）和荷蘭恩智浦公司（NXP）。生產上述部件的國內生產商較少且與進口部件相比，產品穩定性、技術指標存在一定差異。目前，國產IGBT 元器件、IC 半導體的性能穩定性及相關技術指標未能完全滿足公司產品的技術要求，預計短期內不能完全實現進口替代，固德威 IGBT 元器件、IC 半導體採購一定程度上依賴進口。

若未來國際貿易環境發生重大變化，導致 IGBT 元器件、IC 半導體供應不足，或供應商銷售策略和價格發生較大波動，將對公司該類原材料採購產生一定不利影響。

業務造假疑雲繚繞

在固德威境外的主要客户中，一家叫Natec Sunergy的公司，2019年時是第二大客户，根據國際工商系統Dun & Bradstreet的數據，Natec Sunergy是一家位於荷蘭的電子器件經銷商，2019年度營業收入155萬美元，約合人民幣1085萬元。

而2019年固德威對其銷售額為7727.43萬元，如此的採購規模與其僅1千萬左右的營業收入形成反差。

這些年，在境外收入上“做手腳”一直是不少涉外上市公司樂此不疲的事情，主要原因歸結於境外收入較難核查。

曾經千億市值風光無限的的信威集團、康得新都利用海外收入造假虛增業績，但是造假被實錘後直接面臨被退市的窘境。

值得注意的是，固德威屢次因税務問題遭到行政處罰，在報告期內就有四次被國家税務總局蘇州高新技術開發區税務局開出罰單。

盈利嚴重依賴税收優惠

據招股書顯示，2017-2019年固德威的税收優惠金額以及佔税前利潤的比例如下。税收優惠包括高新技術企業減按15%税率和研發費用加計扣除，金額合計分別為2456.94萬元、859.67萬元、1624.18萬元，佔税前利潤比重分別為28.67%、14.21%、13.36%。固德威稱，公司享受這些税收優惠具有可持續性，税收優惠對公司的淨利潤有一定的積極影響，但公司對税收優惠不存在嚴重依賴。

首先一個問題是税收優惠影響，與税前利潤對比，可能可比性較差。若以淨利潤作為口徑，則公司最近三年税收優惠佔淨利潤比重分別為46.25%、15.44%、15.75%，影響更為明顯。

其次，固德威在税收優惠中遺漏了一個關鍵數據，就是出口退税。由於固德威接近七成的收入來自境外，因此會產生大量出口退税。出口退税通過影響營業成本間接影響淨利潤，因此也會影響公司的盈利能力。據招股書披露，2017年度至2019年度出口退税金額分別為3441.14萬元、8072.91萬元、8469.61萬元。若以淨利潤為口徑，則公司最近三年出口退税佔淨利潤比重分別為64.77%、144.99%、82.13%。

將出口退税計入税收優惠後，最近三年全部税收優惠佔淨利潤比重分別達到111.02%、160.43%、97.88%。在如此高的水平下，固德威卻不承認盈利能力對税收優惠形成依賴。

營業成本上漲，增收不增利現象凸顯

今年是光伏行業的大年，上下游的企業不管是淨利潤還是股價表現都十分強勁，可是從固德威披露的三季報來看，公司的淨利潤增長只有9.33%。這不免讓人疑惑，為什麼今年這麼好的行情，光伏裝機量大幅上升，而固德威卻增收不增利？

受疫情影響上游的供應鏈十分不穩定，同時各種原材料的價格上漲幅度很大，最後極大地影響了今年固德威的淨利潤表現。

從固德威披露的三季報看，公司的營收同比增長65.12%，淨利潤同比增長只有9%，這明顯低於行業平均水平，顯示了固德威增收不增利的現狀。

不僅上游的原材料今年漲價幅度比較大，受疫情影響海運價格也持續飆升，固德威的海外業務佔比較高，這也是造成固德威今年淨利潤表現不佳的一個重要原因。

另外，固德威的業務集中度比較高，這樣受到上游原材料或者其他市場因素影響的時候，相比於同行業的其他企業業績變動會比較大。

光伏逆變器雖然整個市場空間巨大，但是巨頭的力量不容小覷，尤其是華為超強的研發實力並非一般的公司可以比擬，同時華為還有豐富的在全世界渠道運營管理的經驗，看來國內逆變器競爭最激烈的時刻還遠未到來。

目前煤電等傳統能源的價格也在上漲，這給光伏等新能源行業的上下游提供了充足的發展空間。隨着煤炭價格的上漲，光伏發電性價比不僅是在中國同時在全世界也逐漸提高。這是國內的光伏上下游企業能夠逐漸佔領全球市場的一個重要因素。隨着海運價格逐步回落，海外業務佔比很高的固德威毛利率預計也將會提升。面對供應鏈緊張的情況，固德威也與上游原材料公司積極地溝通，預計到明年供應緊張的情況就會逐步得到緩解。