詳解保險公司估值(上)：從淨利潤到剩餘邊際攤銷
（友情提醒，本文內容較為硬核，適用於對保險公司會計和保險業務有一定了解的同學在做估值分析時進行參考閲讀）
我一直很奇怪，這個市場上吹捧保險行業投資價值的文章很多，但很少有那種認真去做估值計算的，大家討論最多的是保險的深度密度用以佐證未來行業的發展空間，討論代理人渠道改革、代理人隊伍升級來想象未來保單質量的提升，討論資產負債兩端的趨勢變化尋找投資機會，一般到這裏就開始做簡單估值了，草草給個目標PEV了事兒。
我覺得這個深度是遠遠不夠的，這促使我寫就此文，目的在於討論保險公司的估值體系。
在保險行業中，產險的部分由於業務期限短，一般當期就可以結算出利潤，所以估值相對簡單。對保險公司的估值，難點在壽險，因為壽險的資產負債久期不匹配，很多保單持續時間很長，需要長期繳費，對應期間不同的費率利率，在判斷整體價值的時候難度很大。同時在現階段的行業內，壽險又是保險公司利潤的大頭，是最賺錢的業務，所以我們重點討論壽險公司的估值，像平安、太保、國壽、新華這樣的公司給什麼樣的價格合適？現價是否位於低估區間？
經過一段時間的研究，我認為對保險公司的估值，複雜程度要遠遠高於其他金融行業（如銀行、券商），需要更多的依賴保險公司自身半年報和年報的披露信息，其中重中之重是對“內含價值”這一概念的解析。
這裏提出三個估值體系框架，分別是從報表淨利潤角度，剩餘邊際攤銷角度，以及內含價值角度，方便投資者瞭解為什麼我們估值的錨，最後無一例外都會落到“內含價值”這個特殊概念上。
1、淨利潤的角度
從淨利潤開始做現金流折現，這是我們最熟悉的估值分析框架。如果是一個傳統行業，我們對淨利潤的產生過程進行逐條分解，再對ROE等指標做杜邦分析，加上對行業和公司的理解，便可以預測未來數年淨利潤及ROE的變化趨勢，進而做出估值。
但是這個套路在分析壽險公司的時候開始變得非常不適用。
我們看一張典型的壽險公司利潤表，以新華保險2019年年報為例：
其中，我認為營業收入可以大致分為兩個部分，即上圖我標註的第一個紅框中“已賺保費 泛投資收益”兩個部分，已賺保費可以理解為保險業務的保費收入扣除分入分出業務差額，再減去提取未到期責任準備金，再加上匯兑損益得到（新華保險似乎沒有此項），對於新華保險來説，在2019年已賺保費大概是1354億。第二部分即上圖中第二個紅框是新華收到保費後，在資產端形成各種投資類資產產生投資收益、公允價值變動損益、匯兑損益等，我稱之為泛投資收益，兩部分相加，新華2019年就完成了1745億的營業收入，其中已賺保費是絕對大頭。
此時開始扣減營業支出。
營業支出中的項目相對雜亂，我們也可以進行一下簡單分類：第一個藍框是保單本身產生的支出，比如退保金即當年有些保户退保後保險公司的退費，這個一年也有129億；當保單到期，投保人身故患病或意外發生時，保險公司就要進行對應的賠付，這個部分2019年支出了606億，但是注意，存量保單的大部分其實要到未來進行賠付的，保險公司根據各種假設確定負債表的“保險責任準備金”這個項目的金額，用於未來賠付的準備（相當於是暫時欠投保人的錢），同時形成利潤表的提取保險責任準備金項目537億。可以看出，在營業支出中，當前的賠付和預期未來的賠付是壽險公司支出項目的大頭，在2019年新華的這兩項加起來有1140億之多，佔到營業支出1612億的70%。
第二個藍框中最主要的兩個部分“手續費及佣金支出”和“業務及管理費”，我們可以理解為保險公司為了獲取保單需要支付的成本，比如説我支付給代理人一筆佣金，這個代理人才有動力去為我發展保單，支付的費用稱之為手續費及佣金，再比如要維持公司的正常運轉支出的業務及管理費等，這兩個部分2019年大概是168億和137億，加起來佔到營業支出的20%左右。
看到這裏，聰明的人大概就明白了，為什麼我一直堅稱這輩子都不會買商業壽險和健康險的原因，這玩意兒的本質是收你100元，未來賠你70元的遊戲。那麼你會説隔壁吳老二剛交了10萬保費，馬上就得了重疾獲得保險公司100萬元賠付，幾個月內“獲利”十倍的經典案例。我想説一句，這個世界上不懂概率的人是多數，不然保險公司還怎麼賺錢？每一個吳老二背後，都有一兩百個範偉的存在，你買了保單，你很難變成吳老二，大概率就是範偉。
當然了，社會上範偉的基數太大，保險這門生意才得以存在，有需求，就開一家保險公司去滿足這種需求，作為保險公司的股東，我們説樂見其成的，點到即止吧，回到正題。
在營收端，我們要多確認保費收入，或稱已賺保費，所以保單賣得越多越好。但是由於保險合同的特殊性，即使知道了新華過去幾年銷售出去的保單金額，也基本沒有可能推斷出當年的已賺保費。在泛投資收益的部分，每年的市場利率不同，權益市場的行情不同，那麼總的投資收益也難以預估。
再看支出端，不確定性更大。要降低營業支出的總額，當年退保的人和退保的保單越少越好，即保單的繼續率越高越好，客户的忠誠度越高越好；同時，賠付支出和提取保險責任準備金越少越好，也就是説保單的“質量”要高，成本要低，在保單的全生命週期裏保險公司要承擔的保險責任越少越好，其實這裏就有點兒坑保險消費者了（高質量保單和低質量保單對保險公司效益的影響可謂天差地別，極端一些的，每年賣100億低質量保單的A公司，可能是賠錢的，而每年賣50億高質量保單的公司B，可能反而大賺特賺。如何區分公司A和公司B呢？只看幾個簡單的財務數據可不行）；另外，為了獲取這些保單，保險公司支出的成本費用必須越低越好。
你看，如果我們直接分析利潤表的會計利潤，很難對保險公司未來的利潤增長趨勢做出預測。
保單這個產品還有一個比較特殊的地方是，一經售出，未來數年將為保險公司持續的創造利潤，而且有費用前置，利潤後置的特點，這個時候如果直接看會計利潤，很明顯會低估保險公司當期創造的效益。
以上我們論證了淨利潤框架的明顯缺陷，這個指標難以預測，且不靠譜，那麼衍生指標如ROE、ROA等也就沒那麼靠譜了。
但資本市場的特點是非常看重淨利潤，如果某一年某家保險公司的淨利潤大幅增長，而第二年淨利潤又大幅下降，那麼市場很容易在第一年給予保險公司較高的預期，第二年又認為是不及預期，其實這些可能只是表象。發生以上情況有一種很大可能是，第一年保險公司的利潤增長單純的因為資本市場的暫時繁榮致投資收益激增（明年就可能跌回去），或者是一次性調整了税收政策所致，並不意味着保險公司真的業績很好，典型的如2019年。而第二年如果這家保險公司加速拓展了很多新業務的話，由於費用支出的確認速度超過了營收端保費收入的確認，此時保險公司的業績其實是很不錯的，但利潤上反而體現不出來。
通過以上的分析，我們知道保險公司的淨利潤以及ROE等指標可能是失真的，但我要補充一句，當一家保險公司連續多年的盈利能力超越同行時，就不能認為是特殊年份的波動了，還是可以體現出一定競爭力的。
看下圖數據（上市保險公司過去數年ROE）：
觀察上圖，如果從PB-ROE估值體系的角度來看，平安的投資價值顯然是遠遠超出同業其他幾間保險公司的。平安在2013到2019的7年間平均ROE高達18.95%，高出第二名5個百分點以上，而平安當前的PB僅有2.26倍。如果在其他行業，這個估值差可能會擴張到3倍PB比2倍PB這麼大的水平，但保險行業比較奇葩，市場上少有人研究，也少有人看得懂保險行業的投資價值。如果類比白酒行業的話，過去幾年平安對新華的優勢有點兒像茅台對五糧液那麼大，平安稱得上名副其實的高成長股，7年平均ROE的後三名分別是新華保險13.64%，太保11.91%，人壽10.31%，但現實情況是當前市場對中國人壽非常的追捧，對平安的預期又很低，這挺沒有道理的。
當然了，某些“內行”的人會跳出來説，保險公司不能看PB，不能看ROE，別急，我也不看的，接着往下説。
2、剩餘邊際攤銷的角度
從這裏我們開始進入衡量壽險公司業績的第二個框架，即剩餘邊際。
很多投資人會聽説過這樣一個説法“保險公司的利潤來源於剩餘邊際的攤銷。”這句話有沒有道理呢？
從業務特點上來説，壽險公司收取客户的保費，在給渠道支付一定比例的佣金，再支付一定的公司運營費用後（核保理賠保單維持投資等業務），剩餘的保費作為保險公司的負債，這部分未來要承擔保險責任，用於對客户的賠付，稱為“保險合同準備金”，同時在資產端形成保險公司的資產，開始用於投資。
對於長期保單，準備金中最大的一部分是“未到期責任準備金”，主要是壽險和長期健康險等業務形成的，此時需要對準備金進行計量，確定它的規模，你可以理解為是確定保險公司到底欠了客户多少錢。
未到期責任準備金將會包含三個部分，即合理估計負債、風險邊際和剩餘邊際。有公式：未到期責任準備金=合理估計負債 風險邊際 剩餘邊際。
我們不需要記住這些複雜的概念到底是幹什麼用，只需要理解為什麼在保險公司會計準則的制定中要設立這些概念。
簡單的説，合理估計負債，可以認為是保險公司未來要承擔的賠付義務所需要支付金額的合理估計值。舉個例子，如果一份保單是躉交的，每年交1萬元累計交10年，投保人身故時保險公司需要賠付10萬元，如果未身故則20年後保險公司一次性返還15萬元。
在比較保守的假設和會計政策下，合理估計負債不是簡單的“合理”，而很可能是過量的，即保險公司也會出於保守原則多計一些準備，而且在這個基礎上，還會預留一定的餘量，作為“風險邊際”。假如説未來整體的宏觀經濟不是很景氣，市場利率下滑得比較快，比較多，那麼當前估計的折現率可能會偏高，實際的投資收益率可能沒那麼高，意味着對負債現值的低估，此時保險公司會再假設一個不利情景（發生的可能性不大），把未來的一些不利情況考慮進去，形成風險邊際。
打個比方，一份健康險保單，確定的特定人羣患病率是5%，但實際的患病率可能達到6%，那麼這6%-5%的差額部分1%形成的負債就作為風險邊際，如果未來患病率真的達到6%了，風險邊際就被吃掉了，當患病率如預期般維持在5%呢？風險邊際和剩餘邊際未來都可以攤銷出來，作為保險公司的利潤。還有一種情況，就是患病率竟然高達7-8%，那麼不單風險邊際釋放不出來，保險公司的剩餘邊際也保不住，還要拿出一部分來覆蓋更高的賠付金額。
此時，未到期責任準備金減去合理估計負債，再減去風險邊際，剩下的部分就可以作為保險公司利潤的蓄水池了，稱為“剩餘邊際”，這些剩餘邊際會在未來的數個年度慢慢的釋放出來，釋放的過程稱為“攤銷”。所以剩餘邊際這個詞起得名字不太好，不如直接叫剩餘利潤，來的一目瞭然。
注意，剩餘邊際也是一個現值的概念，是保險公司未來數年預期利潤的現值。
這就是為什麼會有“保險公司利潤來源於剩餘邊際攤銷”的説法，但是我們再仔細想想，如果風險邊際中隱含的負面假設沒有出現，那麼風險邊際也是可以攤銷的，所以上面那個説法多少有些片面。
劃重點：風險邊際是在樂觀和中性假設下可以釋放的利潤，而剩餘邊際是在悲觀假設下也可以釋放的利潤。
即使我們只考慮剩餘邊際，不考慮風險邊際，現在有個疑問，當知道了一家保險公司的剩餘邊際餘額後，是不是就可以推算出每期的剩餘邊際攤銷，進而推導出保險公司的淨利潤了？
很遺憾，也不能。
類似固定資產可以按不同的會計規則，不同的速度折舊一樣，對剩餘邊際的攤銷，也可以有不同的方法，使落在未來各年的攤銷額呈現出不同的分佈。這種攤銷比例，可以是每年固定的，也可以按一定的因子進行調整，如下圖所示：
即使是平安這樣的報表信息披露比較詳細的公司，在報表中對攤銷方式也只是做了簡單的説明：剩餘邊際是公司未來利潤的現值，攤銷模式在保單發單時刻鎖定，攤銷穩定不受資本市場波動影響。對於非壽險合同，本集團在整個保險期間內按時間基礎將剩餘邊際攤銷計入當期損益；對於壽險合同，本集團以保額或保單數作為保險合同的攤銷因子在整個保險期間攤銷。
至於具體的攤銷因子，攤銷速度，攤銷節奏等，是不會告訴你的。
假設有這樣一份保單，對它形成的剩餘邊際，要求在未來10年內依次攤銷完畢，形成下列的攤銷額：
除中國平安外，其餘三家保險公司無一例外只披露了壽險健康險業務每期末的剩餘邊際的餘額，對於期間剩餘邊際的變化，以及從剩餘邊際攤銷至淨利潤的過程，基本是隻字未提。
下表給出了各家保險公司剩餘邊際餘額的數據，有興趣的朋友可以拿去驗證一下，目前市場上還沒有人做這樣的工作：
接着説剩餘邊際這個概念。
這是一個站在公司角度上評估的利潤數據，對未來折現率取5%，而且是對税前現金流的折現，注意，因為是税前，所以這個利潤其實是高估了的。後面我們還會談到內含價值的概念，內含價值區別於剩餘邊際的很重要的點是，它是站在股東角度去思考問題的，對“價值”的測算更精準，更貼近我們常説的投資價值，內含價值的貼現率取11%，而且是對税後現金流進行貼現，從這一點上看內含價值的概念對我們投資人也要有用的多。
回到剩餘邊際上，看看業內信批最好的平安對剩餘邊際餘額變化以及攤銷過程的描述，以下是不同年份的數據：
平安2019年期初剩餘邊際餘額是7866億，增量是新業務貢獻和預期利息增長這兩個項目，分別是1556億和338億，怎麼理解這兩個項目呢？新業務貢獻很好理解，當賣出新的保單後，公司資產負債表裏存量的保險合同準備金也變多了，而其中可以用來攤銷的剩餘邊際也變多了，未來年份的淨利潤就可能出現增長。再看預期利息增長這個概念，由於剩餘邊際是按5%的折現率估算出來的，所以可以認為每年剩餘邊際都會自然增長5%，大家可以用上表中的預期利息增長做分子，除一下各年期初期末剩餘邊際的平均值，距離5%還是比較接近的。
然後看剩餘邊際餘額一個最大的減項，即剩餘邊際攤銷，2019年攤銷額是744億，也就是説要扣減剩餘邊際餘額744億，攤銷以後的這部分就進入了營運利潤。
上表中的倒數第二個項目，2017年以前叫營運偏差及其他，2018年以後改名叫脱退差異及其他，都是因為假設的各種率和實際發生率之間的差異造成的，也就是説，這一塊兒有可能是正的貢獻，有可能是負的貢獻，2019年是正的167億，其實是因為保險公司的會計假設相對保守，一般都會出現正貢獻。
經過這一套加減，最後得到平安2019年9184億期末剩餘邊際餘額。
好了，現在我們已經有了剩餘邊際餘額以及攤銷的數據，是不是據此可以順利的推導出公司最終的淨利潤呢？
也很難。
看下圖，是平安從剩餘邊際攤銷到淨利潤的過程：
從剩餘邊際攤銷開始，還要加上其他業務的淨資產投資收益、息差收入、營運偏差及其他，得到税前營運利潤，扣掉所得税，得到税後營運利潤（平安比較看重的數據，剔除了短期投資波動和折現率變動的影響），最後才能到淨利潤，其中的每一個環節，對於投資人來説都有點兒像是黑箱，別説數據沒有披露給你，即使把數據加上所有精算環節都給你展示出來，你可能都不一定看得懂。
所以現在再回過頭來看那句，“保險公司的利潤來自於剩餘邊際的攤銷”，是不是更像一句廢話？這句廢話對精算師是有用的，但對於我們投資人來説就沒有卵用，你最多知道一點兒原理，但肯定是不會計算的。
這裏順便普及一個常識，很多資深一些的投資人可能會聽説過保險公司“三差異”的概念，即保險公司的利潤來源於死差、費差、利差。所謂死差，就是保險公司測算收益時使用的死亡率、疾病發生率、事故發生率等未來實際事件發生的概率，當實際概率低於預設概率時，保險公司可以賺取更多的錢。反過來，保險公司賺取的利潤可能會降低。同理，費差對應費用率的高低，利差對應貼現率或投資收益率的高低。
我們常説三差異，其實總共是四差異，還有一個脱退差異，即現在發展的保單在計算盈虧時已經預設了未來有一部分保單肯定會退保，假設為總量的10%吧，那麼當退保概率低於10%，比如8%時，保險公司未來就可以確認更多的利潤。
所以很多人經常掛在嘴邊的，保險公司的利潤來源於三差異，這句話有沒有道理？
在當前的保險公司利源分析框架中，早就拋棄了上面那套三差異的陳舊説法。
見下圖：
通過這一套分析，我們會發現從剩餘邊際開始的這個路徑，要研究明白保險公司的利潤是怎麼來的，進而做到預測未來淨利潤的變化趨勢，是多麼複雜的事兒，有點兒像不可能完成的任務。更何況，別忘了我們前面提到的，除了中國平安，其他三家保險公司根本不會告知我們剩餘邊際相關的具體數據。
那麼作為普通投資人來説，既然是做價值投資，就需要有個“錨”，即我們需要清楚的知道價值來自哪裏，或者至少知道價值的大致區間。
這個時候就只能藉助“內含價值”的概念，也就是這篇文章的第二部分將會提到的內容。當然了，如果沒有前面對淨利潤和剩餘邊際的討論，不理解保險公司的業務，也是根本不可能理解內含價值的，這是一個循序漸進的過程。
未完待續，敬請期待~
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