美的近300億商譽高懸 何時減值成之謎！庫卡成拖累

劃重點：

1.庫卡表現不佳，美的集團289億商譽應該進行商譽減值。

2.美的集團作為庫卡的大股東無權獲取技術，無權介入公司經營。

3.美的集團超150億的無形資產暫無減值風險。

2020年，A股市場遭受了疫情巨大的挑戰，不少公司在疫情之下表現的不盡如人意，一直被視為價值投資標杆的格力電器，淨利率較巔峯時期腰斬，股價也是一蹶不振。相比之下，老對手美的集團則顯示出了更深的護城河，營收和利潤已經實現了單季度的正增長。

但熟悉美的集團的投資者都知道，2017年開始，美的的商譽和無形資產就分別徘徊在290億和150億附近。近幾年，因商譽和無形資產減值而“爆雷”的上市公司擬此起彼伏，這兩項指標始終是美的集團投資者的一塊心病。

美的集團289億的商譽算多麼？在A股上市公司中，中國石油以431億商譽排在第一，緊隨其後的就是美的集團，商譽在200億以上的上市公司也僅僅只有6家。而美的這289億的商譽主要來自於對德國機器人公司庫卡（KUKA）的收購。

收購庫卡僅僅持有股權 不參與經營不獲取技術

庫卡最早成立於1898年，公司成立之初主要從事室內和城市照明業務，不久後涉足焊接工具設備、大型容器等其他領域。1973年，庫卡成功上市，與瑞士AseaBrownBoveri（ABB）、日本發那科（FANUC）和日本安川電機（YASKAWA）並稱為工業機器人領域“四大家族”。

美的集團旗下全資子公司MECCA，於2015年8月開始收購德國庫卡的股份。2016年2月，美的集團掌握的德國庫卡股份數量超過10%，使其成為德國庫卡的第二大股東。

2016年5月26日美的集團正式向德國庫卡發出收購要約，收購公告稱本次收購股份不低於30%，且全部採用現金支付。

經過半年多的時間，美的集團在2016年12月30日通過審查，完成了對德國庫卡的併購案，最終成為佔有德國庫卡94.55%股份的控股股東，交易對價約為115歐元/股，總兑價為292億元人民幣，收購資金主要來源為銀團借款。

值得注意的是，這是一場被人詬病為香蕉併購的資本運作，因為美的除了擁有庫卡的股權外，一無所獲。香蕉是內白外光，而香蕉併購是指表面上股權屬於中國公司，但管理和技術方面，中國公司無權插手，被併購公司依舊保持獨立性。

美的與庫卡簽訂了一系列具約束力的投資協議，並作出各項承諾，包括將完全尊重庫卡的品牌及知識產權，並訂立隔離防範協議，承諾保密商業機密和客户數據，以維持庫卡與其一流客户及供應商的穩定關係等。

同時，美的還將充分保障庫卡基地及其全體員工，並明確表示不會改變庫卡現有全球員工人數、關閉或搬遷基地。這意味着美的已承諾不會對庫卡集團進行裁員。

不能參與經營，不能獲取技術，還得幫助庫卡拓展中國市場，公司雖然是好公司，但怎麼看都像是不平等條約，也為庫卡後來的業績乏力埋下了伏筆。

比國內可比公司便宜 但整體看還是買貴了

美的收購庫卡的要約價格為115歐元/股，較美的集團召開董事會通過發出要約議案的前一天（2016年5月17日）的股票收盤價溢價36.24%，如今商譽減值的風險在那個時候就埋下了。

EBITDA是息税攤銷前利潤，海外公司通常使用EBITDA來表述運營情況，因為國外企業認為利息、税和攤銷都不能體現企業的運營情況。

從境外可比上市公司情況來看，ABB、發那科、安川電機的總市值/EBITDA倍數平均值較本次收購對應的倍數低，總市值/營業收入的倍數平均值與本次收購對應的倍數基本相當。

從境內可比上市公司情況來看，美的收購庫卡的總市值/EBITDA倍數指標和總市值/營業收入倍數指標均遠低於境內可比上市公司相應倍數指標，這也側面體現了國內科技企業的估值之高。

如果庫卡能在國內科創板上市，美的肯定會賺大了，但現在回頭看，美的當時買庫卡可能買貴了！

大股東成旁觀者 拱手而治成枷鎖

大家還記得暴風集團是如何被一羣外國人坑的麼？掌握核心資源的兩大股東套現離去，導致企業渙散。因此，安撫和保留被併購方的關鍵員工是併購後人力資源整合階段的關鍵環節。

核心人員掌握企業的核心管理經驗和技術，他們的離開意味着企業研發經驗和客户資源的流失。美的雖然不至於如此岌岌可危，但是管理風險也存在。為此，美的在併購之初就承諾，將保留庫卡所有員工至2023年12月。

然而，2017年12月，因內部管理問題，德國庫卡宣佈位於奧格斯堡的集團工廠將裁員250人，引發業界和雙方政府的高度關注。這是公司內部組織架構正常調整而已，即使美的沒有併購，也會發生裁員。

然而，美的承諾七年半之內不會解僱庫卡任何員工，結果被啪啪打臉，搞得輿論很被動。

美的集團當初慷慨承諾做一個“拱手而治”的模範股東，這樣承諾已成為套在身上的枷鎖。明明精通運營之道，卻礙於內外部壓力，始終無法對庫卡進行大刀闊斧的改革。

商譽理應減值 美的也秀財技

當時美的買庫卡花了292億人民幣，就算按照2%的利息計算，每年利息的收入也能達到近6億元，按這樣計算，自從2017年交割至2020年6月，累計利息支出就能將近21億元。可是這期間，庫卡機器人累計賺了多少錢呢？2.27億元，連利息成本都不夠！

更糟糕的是，自從美的接手後，庫卡機器人各項核心運營數據都在下降。收入除了2017年是增加了17.98%外，其餘每年都是遞減的。其中，2020年上半年下降幅度高達24.08%！企業也首次虧損，金額達到8030萬歐元。

投資者普遍預期美的收購庫卡後，庫卡在中國區銷售會飛速發展，很遺憾讓大家失望了。庫卡中國區收入也是連年遞減，2019年甚至超過了整體降速，理論中的賦能並沒有出現。

更為觸目驚心的是這筆收購的賬面虧損。以歐元價格計算，當初115歐元/股收購價格，已經跌到了38歐元，歐元的賬面虧損66.96%，虧損24.77億歐元，以當前人民幣兑歐元計價則虧損197.66億人民幣，虧的只剩零頭了。

三年了，為什麼美的不對庫卡計提商譽減值呢？

商譽減值有太多的人為因素，管理層主觀決定性很強，就有很多操作空間。翻開美的集團年報附註，我們會看到，商譽是否進行減值，取決於管理層給出的3個會計假設：對增長率的估算，對利潤率的估算，以及對摺現率的估算。沒有一個因素是和市值掛鈎的。

商譽判斷減值是和未來預計可回收資產比較，而預計可回收部分，是假設而來的。如果假設得高了，沒達標就要減值，如果假設低一些，自然容易達標，就不會減值。理論上，只要在對增長率、利潤率和折現率做出人為調節，即使庫卡跌到0元，美的依舊可以不對其進行減值。

美的集團對商譽資產的假設永續增長率僅為1-2%，而給出的5年內增長率估算也較低，而在利潤率問題上也設定一個較低的增長門檻，最終的結果是，這些資產就算難以實現增長，會計上仍然可以得出不需要減值的結論。

如此操作，無異於掩耳盜鈴，如同散户買了股票後關了賬户不看一樣，有些自欺欺人的味道。

無形資產或低估 減值概率並不大

將美的集團的無形資產進行細分，可以看到包括土地使用權、技術使用權、商標權、商標使用權。

多數投資者會認為土地是固定資產，但實際上土地使用權記在無形資產中。土地使用權是按照成本計價並且持續攤銷的，通常情況下是攤銷20年。假設這塊土地20億元拿下的，每年就需要在賬本上減1億元作為支出，但數字畢竟是數字，現實中土地的價值在飛漲。

數據來源：中國城市地價監測

2014年末，美的集團擁有土地使用權38.3億元，即使按照全國工業用地地價指數計算，也從38.3億元增加到了49.3億元。更何況美的集團所擁有的工業用地基本集中在長三角和珠三角地區，漲幅遠高於此，無形資產中土地使用權這一部分或存在低估。

構成無形資產的還有商標權和商標使用權，根據BrandZ最具價值中國品牌100強榜單，2019年美的集團以1109億元的品牌價值位居第29位，品牌的的價值並未有減值跡象。綜上來看，美的的無形資產減值概率不大，減值空間也相對有限。

面對美的289億商譽的減值風險，各位投資者怎麼看呢？