格力地產的估值隱患
來源： 中訪網財經
從地產到免税，格力地產數十年的摸索中，前期試錯帶來的代價十分昂貴。目前正經受着的雙重考驗則是，高負債與定增股東股票減持帶來的壓力。
“地產+海洋經濟+口岸經濟+生物醫藥+免税業務”構成了目前格力地產（600185.SH）的完整形態。這家立足於珠海的區域性房地產公司，在看到地產生意擴張無望後，早早地將心思轉移到了其他業務上。
不過，從財務表現看，格力地產的轉型還沒成功，房地產業務仍然是目前的營收核心。通過“買買買”方式“轉型”帶來的高額負債及定增股東的減持壓力，也成了當下的主要隱患。
全力轉型不及預期
《正經社》梳理獲悉，格力地產在早期建立地產業務的優勢後，先後經歷了兩輪大的轉型：
2013年-2020年，確立了以房地產業、口岸經濟產業、海洋經濟產業、現代服務業、現代金融業“3+2”的多元化發展思路，以期完成從房地產建築商到城市綜合運營商的轉型。
2020年再出發，開始向生物醫藥、以免税業務為核心的大消費領域邁進。
第一輪轉型歷時7年，活動範圍主要圍繞在珠海周邊，先後承建了諸多海岸修復項目、漁港工程、海島開發、遊艇項目、人工島以及組建了自己的金融子公司。
不過從結果看，這場聲勢浩大的“3+2”轉型並未帶來如期的效果。
2020年上半年，格力地產房地產業務實現營收26.55億元，佔總體收入89.15%；包括漁獲銷售及其他業務板塊營收合計3.23億元，佔比僅10.85%。由此可見，在收入端，並未脱離地產公司屬性。
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總體來看，格力地產在過去全力轉型的七年中，業績呈現出一定的停滯狀態，股價自然也相應低迷。
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免税店成救火隊長
2016年8月，格力地產控股股東珠海投資控股有限公司（下稱“海投公司”）以約6.5元/股(考慮分紅因素後)的價格與廣州市玄元投資管理有限公司等6名定增方簽署《附條件遠期購買協議書》暨兜底協議。
根據協議，格力地產定增股份可轉股自2016年8月25日開始，定增方鎖定期為12個月，之後若格力地產股價超過購買價格6.78×(1+6.5%×2)元/股，即7.66元/股(考慮分紅因素後約7.3元/股)，定增方即可轉股。否則，格力地產將按照雙方簽署的兜底協議，按約定價格回收當初的定增股份。
然而，此後格力地產股價一直低迷，僅2017年4月份一度攀上7.55元/股，之後便開始陰跌，2018年10月更是跌至3.5元左右，到年底前再沒達到過6元/股。同時，2016年-2018年期間，處於深度轉型期的格力地產業績也出現停滯。
2019年11月和2020年4月間，廣州金融控股集團、杭州濱創股權投資有限公司、華潤深國投信託有限公司、廣州市玄元投資管理有限公司等4家定增機構以合同糾紛為由，先後向法院申請凍結了格力地產控股股東海投公司的股權。
至暗時刻，控股股東海投公司開始想辦法提振上市公司股價，重組同屬珠海國資委旗下的免税業務即為良策。
2020年1月份，格力地產發佈公告稱，因國企改革和市管企業主要領導調整，珠海國資委決定將珠海市免税企業集團有限公司（下稱“珠免集團”）託管給格力地產的控股股東海投公司。格力地產董事長魯君四也獲委任珠免集團黨委書記、董事長、法定代表人，這就為5月11日格力地產宣佈收購珠免集團100%股權的重大重組埋下了伏筆。
2020年初，格力地產雖也有過成立合資醫療公司生產口罩、通過全資子公司珠海保聯購買科華生物18.63%股份等動作，股價卻並未得到有效提振。
但5月11日宣佈籌劃收購珠免集團100%股權並停牌後就不同了。5月25日覆盤後，格力地產迎來了連續8個漲停板，股價從5.3元/股漲至11.36元/股，漲幅高達114%，且遠遠超過與定增方約定的7.3元/股。
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從這一角度看，免税店成功擔起了股價的救火隊長角色。
公告顯示，珠免集團成立於1987年，是全國最早開展免税品經營業務的企業之一，2018年、2019年的營收分別為22.56億元、26.69億元，歸母淨利潤分別為6.43億元、9.44億元。
相較之下，格力地產同期的營收分別為30.78億元、41.93億元，歸母淨利潤分別為5.13億元、5.26億元。
收購一個體量與自己相差不大，盈利還強過自己的公司對格力地產意義重大，這不僅可能變厚未來財報上的數據，還使得股價被追捧。
減持與高負債壓力並存
隨着股價的上揚，格力地產控股股東海投公司大大地鬆了一口氣。
2020年7月28日，格力地產發佈的公告顯示，此前被定增方全部凍結的控股股東海投公司佔比41.11%的公司股份中，已有杭州濱創股權投資有限公司與廣州市玄元投資管理有限公司兩家定增股東合計解除了6.61%的凍結股份， 剩餘持有的34.31%股份仍處於凍結狀態。
來源：格力地產公告
在此之前的5月11日，證監會向格力地產發去問詢函，質問關於公司的重大資產重組是否涉嫌為定增方實現減持、保底利益做輔助等情況。
5月25日晚間，格力地產回覆問詢函，對上交所提出的上述問題進行了否認。
僅僅幾天後的6月3日，格力地產在發佈的《風險提示公告》中明示，6家定增方存在減持風險，並透露，5月25日至6月3日，已有2家定增方分別減持約2061.09萬股；據5月末股東名冊，有1家定增方已減持500萬股；這6家定增方共同的特點是，對於是否存在減持計劃的問詢，均不予回應或答覆。
據2016年8月的定增方案，6家定增方共持有格力地產4.42億股份，佔發行後總股本的21.48%，上述公佈的定增方減持股份佔定增股份總數只有5%左右。這意味着，定增方的減持壓力還在後面。
就股價目前處在11元/股以上而言，定增股東的減持壓力也不小。具有佐證意義的表現之一或在於，在格力地產近六個月的股票交易龍虎榜中，券商營業部賣出的股份數量明顯高出買入的股份數量。
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除此之外，格力地產的資產負債情況也一向不容樂觀。
《正經社》梳理發現，2015年-2019年，格力地產的資產負債率分別為80.78%、72.1%、71.36%、72.34%、75.92%、76.17%；2020年上半年，剔除預收款後的資產負債率為75.5%，淨負債率為214.84%，現金短債比為0.34，均超過“三條紅線”對房企的相關要求。
觸及紅線的居高不下的資產負債率，嚴峻地考驗着格力地產的短期融資能力。
從資金缺口上看，截止到2020年上半年，格力地產短期借款1.85億元、一年內到期的非流動性負債近72.4億元、長期借款103億元、應付債券25.7億元，而貨幣資金僅有25.36億元，償還短期借款尚可以，但要償還即將到期的72.4億元非流動性負債則面臨着近50億元的缺口。
財報顯示，截至2020年6月30日，格力地產授信總額為人民幣155.33 億元，授信餘額還有127億元。即便如此，用這筆額度償還完一年內到期的非流動性負債後，再要償還103億元長期借款就又顯得捉襟見肘了，這還不考慮期間產生的利息。
《正經社》關注到，9月7日，格力地產下屬公司珠海合聯房產有限公司還以16.51億元總價競得了位於三亞總部經濟及中央商務區鳳凰海岸單元的控規YGHA3-2-03/05/06/07和YGHA3-2-10地塊。
看得出來，格力地產仍然在為自己的免税業務開拓進取，代價卻是高位攀升的負債額度與更加捉襟見肘的資金。【思維財經&正經社出品】
文丨郭曉
來源丨正經社（ID：zhengjingshe）