美聯儲政策不確定性加劇 中國債券吸引力增強

在持續寬鬆的貨幣政策之下，美國國債極速飆升，並首次超過28萬億美元。 美元、美債信用大幅下降，全球債券市場現新格局，長短美債收益率現分歧，全球資產迎大波動。在此背景下，中國金融市場後市將如何表現？

美聯儲資產負債表規模突破8萬億

為應對突如其來的新冠疫情，全球央行多以寬鬆貨幣政策應對，全球資產價格均不同程度藴含泡沫。美聯儲為推動經濟復甦，通過多種工具提供充足流動性來降低融資成本，其帶來的直接後果就是美聯儲資產負債表的擴大。

就在本月，美聯儲資產負債表規模首次突破8萬億美元，創下歷史新高。最新數據顯示，美國存款機構總資產達到8.11萬億美元，為2020年初近2倍，意味着自去年3月新冠疫情爆發以來，美聯儲資產負債表規模增加近一倍。回顧2008年金融危機，彼時美聯儲資產規模還不到9000億美元。從美聯儲資產負債表規模走勢圖看，繼2008年金融危機後，2020年美聯儲存款機構總資產呈現近乎直線式上升。

如此快速、大規模的放水，導致美國國債收益率大幅走低。美國10年期國債收益率是全球金融資產定價的基準之一，關係到美國股市甚至新興市場的定價。美國10年期國債收益率在2020年創下歷史低點後開啓反彈，2021年單邊快速上漲，意味着美國經濟的復甦。

海外投資者減持美國國債

證券時報·數據寶統計，截至2021年3月，美國合計發行國債28.13萬億美元，其中海外投資者持有美國國債7.03萬億，佔其發行總額的近25%，較2000年初提升6個百分點。日本、中國、英國持有美債長期佔據世界前三的位置，合計持有近四成海外投資者持有的美債，中國、日本持有美債額長期佔據第一或第二的位置。

2020年2月，海外投資者持有美國國債創歷史新高，達到7.23萬億美元。不過近一年多時間裏，海外投資者持有美國國債佔其發行總額比例有下降趨勢。持有的國家中，中國持有美國國債佔比下降最為顯著，2011年7月持有美債佔比9.17%創歷史最高，當前持有美債佔比僅剩3.91%，持有佔比下滑超5個百分點；日本同期持有佔比也出現下滑，累計下滑1.76個百分點。

從海外投資者持有美國國債絕對數值來看，疫情期間，中國從2020年6月至10月連續5個月減持美國國債合計超300億美元，但日本同期呈增持狀態。6月15日，美國財政部公佈的最新一期國際資本流動報告（TIC）顯示，2021年4月，海外美債前十大“債主”有一半都在減持。

中國債券“走出去”的規模大增

隨着人民幣國際地位的提升，自2007年中國債券“走出去”以來，海外投資者持有中國債券大幅上升。中國人民銀行公佈的數據顯示，目前已有超過900家境外機構進入中國銀行間市場，持債規模達3.3萬億元，較2017年6月提升3倍多。

全球投資者一直在增加對人民幣資產的配置,海外投資者對中國債券的需求不斷增加。在不考慮匯率的情況下，2020年海外投資者淨買入中國債券規模同比上漲超150%，而美國債券的淨買入規模同比增長不到65%。

大規模的持有之下，成交也非常活躍。以銀行間債券市場海外機構投資者的交易情況來看，2019年全年現券交易額達到5.3萬億人民幣，2021年1月至5月累計交易額超過4.6萬億，是2019全年成交額的近九成。

美聯儲政策不確定性加劇

美國持續釋放流動性長達一年之久，隨着美國新冠疫苗接種率的提高，以及全球疫情穩中有降的趨勢，寬鬆政策終有落幕之時。目前市場出現的微妙變化，大有反映寬鬆貨幣政策結束的跡象。

此前，美聯儲一直認為“通貨膨脹是暫時的”，並沒有急於調整刺激性貨幣政策的方向和力度。6月份美國公佈的5月核心CPI創多年來新高、5月核心PPI創下歷史紀錄。美聯儲即便仍然認為通貨膨脹是暫時的，但已經開始正視短暫通脹可能帶來的負面影響並考慮採取措施應對。

數據顯示，美國3年及以下國債收益率出現上升，5年及以上國債收益率出現下降。有市場分析人士認為，短端國債收益率上升，可能意味着美聯儲比預期提前收緊政策，以幫助緩解通脹壓力，二季度美國GDP超過兩位數預期增速的落地也增加了這種可能。

目前看，美國寬鬆貨幣政策退出時間表有望逐步清晰，但與歷史上的寬鬆政策退出相比，此次可能引發全球金融市場動盪的擔憂更甚，這可能會影響未來的經濟增長，美國長端國債收益率回落，反映出對經濟增長樂觀態度的降低。

市場對美聯儲接下來的“行動”仍是猜測，唯一確定的就是，目前是美聯儲政策最不確定的階段。

資本市場最害怕的就是不確定性，美股、A股均受到不同程度影響，受加息預期影響，美元指數開始大躍升，6月15日之後短短三天內美元指數一度反彈超2%。在美元和美債的雙重壓力之下，國際黃金自6月11日以來連續下跌。

中國資本市場受影響程度有多大？

利率上行使公司現金流的折現價值大打折扣，尤其對於那些尚未實現穩定盈利的成長型科技公司。數據寶統計，近6年來美國10年期國債收益率與中國10年期國債收益率相關性達到0.61，體現出美國10年期國債收益率作為全球資產收益之錨的意義。

中國經濟最先從新冠疫情中恢復，因此貨幣政策早於海外正常化，國內利率水平相對穩定。短期內，美國10年期國債收益率波動對國內利率水平影響並不顯著，數據顯示，近一年中美兩國10年期國債收益率相關係數下降為0.45。

招商證券認為，目前美國政策的關鍵在於財政而非貨幣，按照現有情況估計，上述供需兩端的衝擊都將在6月結束，無論美聯儲何時開始縮減QE（量化寬鬆），美國資金面最為寬鬆的時候已經過去，美元指數和美債收益率有望隨時開展上行攻勢，人民幣貶值和資金流出壓力將隨之增加，從而對國內資產，特別是風險資產形成負面衝擊。美元的流動性收縮也可能會衝擊新興市場權益資產的表現。

近一年數據顯示，美國10年期國債收益率與標普500指數相關性高達0.92，足以見得貨幣政策對美國股市影響程度之深，並進一步影響到全球股票市場估值。近期數據顯示，美國國債收益率波動水平已遠遠高於中國國債收益率波動水平，而A股波動率依然大於美股波動率。

中泰證券認為，下半年市場將會在流動性預期上反覆，超預期或者低於預期都可能存在。因此，下半年權益市場的波動性將會增長，市場行情仍然是結構性的，β機會不好把握，建議更加關注α（即下半年市場更加適合自下而上精選個股）。

A股核心資產獲青睞

在全球金融市場大變局之下，A股市場資金成“避風港”，白馬股、核心資產成全球資本寵兒。數據寶統計顯示，A股市場兼顧白馬股及核心資產屬性的個股共有99只，總市值接近25萬億元，個股市值均超過100億元。

市場表現方面，最近10年來累計漲幅（不足10年的計算上市以來漲跌幅）超10倍股有15只，包括億緯鋰能、隆基股份、牧原股份等；漲幅超100%個股佔比超八成，僅有3家公司股價下跌，包括工業富聯、國泰君安及郵儲銀行。

外資持股方面，最新一季獲QFII持倉的有寧波銀行、中國太保、鵬鼎控股等29只，與去年末比環比獲增倉的包括隆基股份、洽洽食品、麗珠集團等。

機構對99股未來的業績也十分看好，2021年至2023年機構預測淨利潤增幅均有望超過20%的核心資產股有22只，億緯鋰能、中國中免、均勝電子等股均包含在內，其中隆基股份、山西汾酒、瀘州老窖等6股獲30家以上機構扎堆評級。