導讀：
成立37年的李子園（浙江李子園食品股份有限公司）終於要在A股上市了。
2 021 年 2 月8 號上市首日開盤暴漲44.01% 。
李子園本次擬發行股票不超過 3870 萬股，募資近 7 億元，根據招股書顯示募集資金的主要用途為投建浙江創新中心以及河南和雲南兩地合計 17.4 萬噸的產能項目。
李子園靠甜牛奶乳飲料一款單品打遍天下無敵手，實現年銷售額近8億。
上市後，資本市場會看好李子園嗎？
李子園是李國平在1994年創立，目前李國平、王旭斌夫婦為實際控制人。相當於家族企業，兩人直接或間接持股80.1%。
誰也沒想到，如今的乳飲料巨頭是靠着三頭奶牛起步的。
三十多年前，李國平花了一萬元左右買了三頭奶牛，開啓創業之路。
在一次採訪中，李國平眼裏充滿着昔日創業的激情與喜悦説：“那時候，一頭奶牛價值3000多元，1萬元在當時就是大數字。工人一個月的工資只有幾十元，我飼養的奶牛一天就能賺10多元錢，一個月有幾百元錢。”
奶牛賺錢了，李國平便和幾個朋友辦起了加工牛奶的乳品作坊，生產半成品。
再後來，而立之年的李國平創立了浙江李子園牛奶食品有限公司。
如今，“新新鮮鮮李子園”幾乎是每個金華人都熟悉的一句話，李子園也成為金華最具代表的食品企業之一。
從李子園成立以來，一直專注於甜牛奶乳飲料細分領域，那麼它在資本市場優劣勢如何？具有競爭優勢嗎?
李子園最早發家於浙江金華，產品遍佈金華的大街小巷。
2000年到2008年，金華幾乎所有的食品店都在賣李子園的產品。每年保持50%的增長，有些年份銷售額甚至翻倍。
2003年，李子園的液態奶產銷量在全國進入前十，特別是塑瓶裝滅菌奶銷售量位居全國第一。
在金華站穩腳跟後，李子園的影響力漸漸輻射整個華東地區。
近年來，零售業深耕華東重點核心市場逐步輻射帶動周邊市場的“區域經銷模式”，建立了完善的市場營銷網絡和市場服務體系。
目前，公司銷售區域已基本覆蓋浙江、江蘇、雲南、上海、河南、湖南、山東、四川等地。
根據李子園的招股書顯示，公司主要的銷售模式為：經銷模式為主，直銷模式為輔。
2016年-2019年上半年期間，經銷商數量分別為1124家、1207家、1532家和1539家。
經銷模式收入分別為：4.52億、5.95億、7.67億、4.07億。
經銷模式收入佔公司總營收比例分別為：99.94%、99.03%、97.59%、96.83%。比例維持在95%以上，營業收入增長穩定。
李子園區域經銷模式的優勢在於：
第一，可根據市場成熟程度，在縣、市、區分區分渠道選取適合的經銷商。
公司建立了嚴格的經銷商篩選和考核制度，主要結合公司產品市場特點、銷售目標，綜合分析經銷商的資質資格、資金實力、市場覆蓋等情況，篩選合適的經銷商。
然後，大區經理審核，通過後計入經銷商檔案進行統一管理。
第二，減少因多級批發產生的管理費用和市場費用、增加經銷商通路利潤，實現共贏。
第三，縮短鋪貨期和貨架期，保證了消費者可以購買到新鮮實惠的含乳飲料。
第四，企業更貼近終端市場，即時瞭解用户的需求，市場行情變化，以此規範渠道經營行為。
李子園經銷商主要為小型貿易公司和個體工商户經營單位。
按照區域劃分，華東地區為公司核心銷售市場，經銷商家數較多，收入佔六成左右；西南和華中地區經銷商增長較快，分別是公司新的增長點。
其中北區經銷商數量少，銷售額低，營業收入不到10%，是公司後續需發力的區域。
▲李子園利潤表
李子園自成立以來，專注於甜牛奶飲料系列，在甜味含乳飲料細分領域建立了較強的品牌優勢。
招股書顯示，2016年-2018年以及2019年上半年，李子園含乳飲料的銷售收入分別為4.26億元、5.78億元、7.60億元和4.00億元，佔公司主營業務收入的比例分別為94.29%、96.12%、96.71%和95.05%。
含乳飲料以其營養、健康、解渴等特點，近年來越來越多的消費者所接受和喜好。
李子園很早就開始利用明星代言為品牌造勢，以此提高品牌知名度。
2000年，邀請著名演員周迅為品牌代言人，形成全國營銷體系，當年銷售額突破1億元。
兩年後，范冰冰成為李子園代言人，同年李子園獲得“省農業龍頭企業”、“省五個一批重點骨幹企業”浙江省著名商標、浙江名牌產品等稱號，全國銷售額將近4.3億元。
2004年，李子園被評為中國馳名商標。
馳名商標通常是指市場上享有較高聲譽的商標，是個法律的概念。
它的產生經過嚴格的法律程序，由司法機關或行政管理部門依法認定的，其目的在於解決商標權利衝突，保護馳名商標人的合法權益。
李子園的產品既向包括大型商超賣場、連鎖 系統以及批發部、中小型商場超市等傳統渠道供貨，也向包括學校、企事業單位 食堂、酒店、網吧等特供渠道供貨。
同時，李子園還通過天貓超市、京東超市、天貓旗艦店、京東旗艦店、淘寶企業店等網絡平台直銷產品。
李子園在原來浙江金華單一基地的基礎上，已發展成為擁有三個自有生產基地和多個委託加工生產基地的全國性佈局企業。
以此及時滿足不斷擴大市場需求，節約運輸成本，提高產品市場流轉率。
隨着李子園上市募投項目的實施，將在河南鶴壁和雲南曲靖新建自有生產基地，分別增加產能10.4萬噸和7萬噸，公司的全國性佈局將形成一定規模。
李子園多個生產基地在全國範圍內佈局，可以貼近區域市場、降低產品物流成本，提高產品供應的及時和穩定性，更好滿足市場需求。
上文提到，李子園收入主要來源是甜牛奶乳飲料系列，對單一產品依賴程度較高。
中短期看，單一爆品策略有助於樹立品牌形象，快速搶佔新市場，提高市佔率。
長期看，存在較大的風險性。
首先，消費者的喜好善變，難以持續保證高售量。
特別是目前的消費主力Z世代，他們的消費習慣多變，喜歡嘗試新鮮的產品。
一些中小企業跟風模仿，導致產品品類、配方、口感或包裝差異性，消費者難以形成品牌認知，消費體驗欠佳。
其次，市場競爭環境日益激烈，競品層出不窮。
目前，我國含乳行業市場化程度較高，可劃分為全國性大型企業、全國性佈局企業和區域性中小企業。
目前，行業已形成全國性大型企業優勢不斷擴大、全國性佈局企業加速發展、區域性中小企業深耕當地的競爭格局。
全國性大型企業數量少、規模大、品牌集中，以伊利、蒙牛和娃哈哈為代表。
它們憑藉其強大的品牌優勢和完善的營銷網絡，佔據着市場大部分份額，競品包括伊利優酸乳、蒙牛酸酸乳、娃哈哈AD鈣奶等。
全國性佈局企業數量較多，以光明乳業、新乳業、燕塘乳業和李子園為代表。這類公司優勢不及全國性大型企業，主要憑藉明星產品或銷售渠道掌控力強的區域不斷搶奪市場。
區域性中小企業，企業數量較多，規模小，在加強食品安全監管和消費升級市場趨勢下，發展嚴重受阻。
最後，食品安全問題凸顯，對公司營業造成不利影響。
比如説，因經銷商未按照要求提前標明產品生產日期，導致用户購買到過期產品。
近幾年就有不少消費者反映李子園經典“甜牛奶”提出質量質疑。
甚至不少消費者在李子園天貓旗艦店也給出差評，圍繞“兑水”、“日期不新鮮”、“牛奶變質”、“喝完拉肚子”等問題。
對於依賴單一產品的問題，李子園早已意識到，多年來從未放棄產品多元化的探索，無奈效果甚微。
2018年，李子園在經銷商大會上，分佈了18款單品，包括咖啡飲品、常温酸奶等。
最近，李子園官網顯示，又新添了椰奶、果蔬奶等新品。
儘管新品不斷增加，但從李子園的經銷商處瞭解到，銷售最好的依然是甜牛奶乳飲料產品。
新品銷量不佳，主要原因在於，新品售價和同品類相比偏高，沒有優勢。
▲飲料行業
李子園創始人李國平在2021年1月26日網上交流會上公開表示，目前公司競爭劣勢在於：融資渠道單一、規模效應尚未凸顯。
目前，李子園的外部融資渠道單一，主要為銀行貸款。
銀行貸款效率太慢，而且和國家政策緊密相關，融資效率低，制約長期發展。
規模效應尚未凸顯主要表現在，公司僅在單一產品或者侷限區域內具備優勢，但在全國範圍內仍缺乏競爭力，與伊利、蒙牛等全國性企業相比差距明顯。
為解決以上兩問題，李子園決定走資本化道路。
本次上市募集資金約7.4億元，主要投資以下三個項目：
鶴壁李子園食品有限公司，10.4萬噸含乳飲料生產項目，投資金額4億元；
雲南李子園食品有限公司，7萬噸含乳飲料生產項目，投資金額2.8億元；
浙江李子園食品有限公司，技術中心項目，投資金額6233.57萬元；
除了以上兩個風險外，李子園還存在主要原材料採購渠道單一的缺陷，供應鏈缺乏主動性。
李子園含乳飲料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包裝材料主要包括高密度聚乙烯、包裝箱等。
2016-2019年上半年，以上原材料佔各年度自制產品生產成本比例分別為59.66%、64.27%、63.45%、58.78%。
公司採用集中採購模式，總部對供應商進行統一篩選，導致原材料採購供應商較為集中。
其中，主要原材料奶粉金額佔比最高，2018年佔主營原材料採購金額的48.56%。2019上半年這一比例上升至65.39%。
奶粉，李子園直接或間接向恆天然進口取得。
恆天然是新西蘭最大的乳品公司，也是世界上第六大乳品生產商。
李子園過度依賴進口奶粉，導致採購價格受自然環境、奶牛存欄量、供求關係、流通渠道、國際匯率等影響，缺乏主動性。
雖然，李子園在招股書顯示，會適當提高奶粉儲備量，簽訂奶粉遠期合同鎖定採購價格。
但是，如果恆天然調價或者國際貿易發生重大不利變動，李子園也無法及時通過調整銷售價格或者更改奶源供應商，從而對利潤產生不利影響。
為了避免對恆天然進口奶粉過度依賴、維持供應穩定性，李子園也與山東德正乳業、山西古城乳業等國內乳製品公司保持合作關係。
國內奶粉採購比例偏低，治標不治本。在資金儲備充足的情況下，可像伊利等大企業看齊，建立起自身奶製品供應鏈。
李子園深耕甜牛奶細分領域三十餘年，具備一定的品牌影響力。
它以經銷模式為主，直銷為輔，從金華等華東地區不斷擴大銷售區域。
我們在研究李子園招股書過程中，也發現不少風險。
過度依賴單款產品，甜牛奶系列產品收入佔大頭，多元化道路效果甚微，仍在探索階段。
銷售區域較為集中，公司主要收入來源集中分佈在華東地區，佔比接近七成。
融資渠道單一，公司融資方式僅靠銀行融資，效率低下。
原材料價格波動風險，李子園奶粉主要依賴進口品牌，不確定因素較多，缺乏自主權。
總結起來，李子園此次上市，可在短期可能會上漲。
但從中長期來看，相比伊利蒙牛等行業頭部企業，在產品、供應鏈、渠道等方面缺乏核心競爭力，增長略顯乏力。
對李子園來説，走資本化道路只是起點，未來等待它的將會是什麼呢？