文：權衡財經研究員 餘華豐
編：許輝
2014-2018年，股權分散的長園集團，因無實際控制人和控股股東，長園集團管理層與沃爾核材圍繞公司的控制權起了四年的紛爭。安徽三聯投資集團實控人金會慶與其五位姐姐之間在2018年9月12日簽訂股權轉讓協議，因之產生了27起訴訟，其中15起在金會慶與五位姐姐之間展開，12起則圍繞着金會慶與妻子之間展開，核心目標都在金會慶名下17.18%的三聯集團股權歸屬權。上市公司的控股權，往往在很長時間上，影響着公司的經營。
浙江聯盛化學股份有限公司（簡稱：聯盛化學）擬創業板上市，將於12月10日上會，保薦機構為國金證券。本次擬公開發行股票數量不超過2,700萬股，佔發行後總股本的比例不低於25%，擬募資7.16億元用於52.6萬噸/年電子和專用化學品改建項目（一期）、超純電子化學品及生物可降解新材料等新建項目（一期）。
聯盛化學一家三口合計控股95.8%，控股股東涉及股權糾紛案；毛利率大增異於同行，系原材料大跌和市場環境變化，或難持續；客户集中度高，印度市場或存變數；應收賬款與存貨週轉率均低於同行均值；關聯擔保金額達11.5億元，曾被處罰金合計28.39萬元；原研發部項目經理曾涉刑事案件。
一家三口合計控股95.8%，控股股東涉及股權糾紛案
截至上會稿，聯盛集團持有公司股份5,700萬股，聯盛集團所持股份佔公司發行前總股本的70.37%，為公司的控股股東。聯盛化學實際控制人為牟建宇、俞快及俞小歐，牟建宇與俞小歐系夫妻關係，俞快系牟建宇與俞小歐之女，牟建宇直接持有公司12.35%的股份，俞快直接持有公司11.11%的股份，同時牟建宇與俞快通過聯盛集團間接持有公司70.37%的股權，通過台州高投間接持有聯盛化學1.97%的股權，合計持有公司95.80%的股權。
台州市高盛投資合夥企業（有限合夥）系公司的員工持股平台，人數為13人，台州高投持有公司股份500萬股，佔發行前總股本的6.17%，為公司的主要股東。
俞小歐系公司的原創始人，報告期內曾擔任董事一職，報告期至今牟建宇一直擔任公司董事長，股份公司成立後，俞快擔任公司總經理，二人對於公司的經營方針、決策和經營管理層的任免均有重大影響。
權衡財經注意到，聯盛化學控股股東聯盛集團作為原告，與被告北京煉焦化學廠存在股權轉讓糾紛一案。案件原由為：2017年12月，原告聯盛集團從被告北京煉焦化學廠處受讓了北焦化工的全部股權和債權，雙方簽署了《產權交易合同》並完成了股權交割；但聯盛集團後續發現，在該次交易中北京煉焦化學廠遺漏了標的企業部分債務，導致聯盛集團額外多承擔了債務，故聯盛集團訴請北京煉焦化學廠就聯盛集團多支出的債務予以足額補償。2021年3月29日，河北省黃驊市人民法院出具了（2021）冀0983民初1029號《民事判決書》，判決北京煉焦化學廠向聯盛集團補償1,288,889元。2021年4月，北京煉焦化學廠就該案向河北省滄州市人民法院提交了《民事上訴狀》，目前，該案二審維持原判。
毛利率大增異於同行，系原材料大跌和市場環境變化，或難持續
聯盛化學主要從事以醫藥中間體、農藥中間體、電子化學品及化工溶劑為主的精細化學品的研發、生產、銷售及進出口貿易業務，產品主要應用於醫藥、農藥、電子化學品和化妝品等諸多領域，受宏觀經濟形勢影響較大。2018年和2020年公司的營業收入分別為4.61億元、5.46億元和6.8億元，2019年、2020年公司營業收入分別較上年增長18.43%和24.55%；淨利潤分別為0.32億元、0.63億元和1.07億元，2019年和2020年較上年增長96.88%和69.84%，淨利潤增速遠高於營收增速。
ABL、E2、CPMK和HDO是公司的主要營收來源，其中，ABL和E2為公司的最主要產品，報告期內兩者合計佔公司主營業務收入的比例分別為57.22%、55.84%和51.69%。
公司ABL銷售收入分別為1.44億元、1.94億元和2.09億元，佔主營業務收入比例分別為 31.50%、36.34%和31.03%；ABL 產品銷售收入持續上升且銷售價格呈現持續上漲的態勢。公司ABL 的毛利率分別為14.10%、27.53%和39.13%，2019年較2018年上升了13.43個百分點，2020年較2019年上升了11.60個百分點。
聯盛化學解釋稱，ABL毛利率大幅增加，主要系原材料價格回落，而售價和銷量均有所增加所致。2020年上半年新冠疫情爆發，新型冠狀病毒相關抗菌類藥物的原料在市場上需求很大，銷售價格較高，公司的主要產品ABL在市場上供不應求，ABL的銷售價格2020年呈逐漸上漲趨勢，導致毛利率水平上升。
聯盛化學E2銷售收入分別為1.18億元、1.04億元和1.39億元，佔主營業務收入比例分別為 25.72%、19.50%及20.66%。E2產品毛利率分別為24.41%、30.34%和38.60%，整體毛利率呈現上升態勢，公司稱主要原因為公司銷售給終端客户的價格波動不大，主要客户的採購量也逐年增加，E2產品主要原材料三氟乙酸乙酯價格下跌所致。此外，E2單位價格上漲系2020 年上半年疫情原因使得部分E2生產廠家開工不足，市場需求大於供給，綜上導致E2產品毛利率提高。
2018年-2020年，聯盛化學綜合業務毛利率分別為17.25%、25.31%和29.66%，可比同行均值分別為21.17%、21.68%和16.45%，公司毛利率呈持續上漲態勢，並且2019年和2020年增速較快，特別是2020年高於同行均值13.21%。對此，公司稱主營業務毛利率較同行業可比公司平均毛利率具有一定差異，主要系產品差異和客户類型不同所致。
此外，聯盛化學生產所需的主要原材料包括BDO、醋酸乙酯、三氟乙酸乙酯、磷酸、甲苯、金屬鈉等，其價格受石油價格變化、國家產業政策、市場供需變化等多種因素的影響而波動。
報告期內，公司直接材料佔生產成本的比例平均在80%左右，如果未來原料價格出現大幅波動將增加公司控制生產成本的難度，直接影響公司的經營成果，為公司盈利能力的持續性和穩定性帶來風險。
客户集中度高，印度市場或存變數
聯盛化學客户主要系拜耳集團、勞侖斯科研、赫特羅科研等國際知名醫藥化工企業，且客户較為集中。公司前五大客户銷售收入佔比分別為49.12%、58.09%和47.01%，尤其是向拜耳集團及勞侖斯科研兩家客户銷售金額合計分別佔各期營業收入的37.01%、50.28%和38.43%。存在銷售客户集中的風險，若主要客户需求下降，將直接影響公司的經營業績。
2018年-2020年，公司出口產品銷售收入分別為3.05億元、3.75億元和3.62億元，分別佔營業收入的比重為66.25%、68.78%和53.23%。境外銷售的主要產品為ABL、E2等，境外客户主要集中在印度、韓國、日本、德國、瑞士和美國等多個國家和地區。其中印度客户勞倫斯科研及赫特羅科研合計佔比分別為85.92%、94.95%和79.57%。
值得注意的是，印度市場作為聯盛化學的戰略發展區域，近年來一直處於大力開拓的過程中。除勞侖斯科研、赫特羅科研等長期客户外，還發展了多家印度知名醫藥化工企業客户，但印度目前尚屬於疫情嚴重地區，受本次疫情的直接影響較大，雖然目前公司針對印度地區的銷售訂單尚未出現取消的情形，但若該區域新冠病毒肺炎疫情持續加劇、短期內不能得到有效控制，將會對公司未來業績構成不利影響。
另外，在醫藥中間體方面，印度至今沒有出台相關的知識產權保護政策，若未來其他企業侵犯公司的知識產權，相關核心技術被泄密並被同行業競爭對手所獲知與模仿，則公司知識產權無法得到充分保護，公司未來業務發展和生產經營可能會受到重大不利影響
應收賬款與存貨週轉率均低於同行平均值
2018年末-2020 年末，公司應收賬款淨額分別為0.89億元、1.27億元和1.21億元，佔營業收入的比例分別為19.38%、23.31%和17.79%。2018年和2019年應收賬款餘額增長率分別為37.45%和42.61%，遠高於當期的營收增速8.3%和18.43%。
並且2018年-2020年，聯盛化學的應收賬款週轉率分別為3.55、3.56和3.81，遠低於可比公司水平10.12、10.58和7.28，公司稱，主要系聯盛化學主要客户均為國際知名企業，以出口銷售為主，外銷客户賬期較長，一般為90-120天。
值得注意的是，2018年-2020年，聯盛化學應收賬款佔流動資產的比例分別為28.57%、39.94%和30.83%，公司存貨佔流動資產的比例分別為24.9%、19.8%和19.51%，二者合計佔流動資產的比例在50%-60%之間。
2018年-2020年，聯盛化學的存貨週轉率分別為5.13、5.7和6.72，低於同行業可比公司的平均水平9.23、9.53和7.75。
關聯擔保金額達11.5億元，曾被處罰金合計28.39萬元
2018年-2020年，聯盛化學的關聯擔保主要為控股股東聯盛集團為公司提供的質押擔保以及實際控制人牟建宇、俞快和俞小歐為公司提供的保證擔保，2018年-2020年涉及金額合計達11.5億元。
關聯方資金拆借方面，舟山華雄於2019年1月3日向瑞盛製藥借款50萬元，用於舟山華雄臨時資金週轉。
北焦化工於2018年3月至8月期間，向聯盛集團共拆入資金504萬元，用於補充其營運資金；2019年2月至3月，北焦化工分批向聯盛集團拆入資金，累計拆入資金450萬元。該部分資金主要用於支付日常營運週轉，其中以北焦化工收購前形成的工程欠款及違約金、 未付款資金利息為主。2019年12月，北焦化工累計歸還完畢聯盛集團2018年借款504萬元及2019年借款450萬元，其中2019年共計產生資金拆入利息36.73萬元，該資金拆借利率參照同期銀行貸款基準利率4.35%執行。
瑞盛製藥因2015年1月1日至2017年12月31日期間未及時申報以及少繳印花税、個人所得税、營業税、增值税、城市維護建設税、房產税及發票違章，受到處罰，其中2015年共計罰款5.48萬元，2016年共計罰款5.20萬元，2017年共計罰款17.71 萬元，共計28.39萬元。
2016年12月17日，聯盛化學以現金1,062.00萬元收購聯盛集團持有的瑞盛製藥66.67%的股份，股權轉讓完成後，瑞盛製藥成為聯盛化學的控股子公司。
2017年5月25日，聯盛化學以現金1,081萬元購買聯盛集團持有的聯盛進出口94%的股權，2017年11月15日，聯盛化學以現金84萬元購買俞快持有的聯盛進出口6%的股權，聯盛進出口截至2016年12月31日營收才6.43萬元。
2019年11月22日，聯盛化學以現金2,547.85萬元收購聯盛集團持有的北焦化工100%的股份，截至2018年12月31日，北焦化工股東權益-3,764.27萬元，淨利潤為-688.57萬元，聯盛化學可謂高溢價收購控股股東虧損公司。
2017年1月5日，聯盛化學轉賬給聯盛集團3700萬元，構成關聯方佔用公司資金的情形，屬於關聯方資金佔用，於2017年1月9日前歸還。
原研發部項目經理曾涉刑事案件
據裁判文書網2018年9月6日（2018）魯13刑終377號文件顯示，聯盛化學原公司研發部項目經理李美洲曾涉刑事案件。文書中聯盛化學於2018年3月9日出具的證明：證實李美洲自2006年大學畢業後一直在其公司工作，現任公司研發部項目經理，有三項研發成果獲得國家發明專利，現正負責多個項目的研發，如能按期完成，將給公司帶來利潤增長，也具有很好的社會效益。並附上李美洲的發明專利證書三份。不過李美洲犯的是傳授犯罪方法罪，最終被判處有期徒刑一年。
從研發部項目經理的表現，或可説明聯盛化學明知自己行業為重危行業，並沒有把經營規範下來，導致了技術外流，最終釀成刑事案件，其經營規範性或可謂一般，招股書中未曾涉及李美洲一字。
聯盛化學因年產6000噸α-乙酰基-γ-丁內酯生產項目2015年1月1日之前開工，形成未批先建被要求整頓規範；2015年10月20日，聯盛化學因項目發生重大變化未重新報批被臨海市環保局出具臨環罰字[2015]157號行政處罰，被責令停止新增的生產設備及工藝等建設（生產）及罰款4萬元；2016年1月5日，臨海市安監局執法人員對臨海市聯盛化學有限公司 進行安全生產監督檢查時，發現該公司未記錄安全生產教育和培訓的內容。1月14日處以罰款二千元，出具臨安監管罰[2016]1號行政處罰。
證監會也特別關注了舟山華雄、盛澤化工報告期內與聯盛化學的業務及資金往來，重疊客户銷售收入佔聯盛化學及高騰化工各期收入的比例，是否存在其他利益。報告期內，聯盛化學除ABL產品外，其他產品產能利用率均較低。交易所要求披露報告期內不同年份同一產品產能利用率、產銷率波動較大的原因及合理性，目前產能利用率低、形成較多庫存的情況下募集資金建設項目的合理性及必要性。三天後的10號上會大考，其結局如何，有待後續。