近期，愛爾眼科收購紹興愛爾、舟山愛爾等十四家醫院部分股權的公告引發了資本市場的關注。公告中提到，本次收購標的14家醫院已形成良好的發展基礎，收購的完成有利於公司完善區域市場佈局，形成規模效應，進一步深化在全國各地的“分級連鎖”體系，鞏固和提升公司的領先地位。
實際上，從下半年開始，愛爾眼科的收購就開始加速，特別是22年11月和今年1月兩次收購合計達到了四十家醫院，這無疑釋放了“愛爾帝國”加速擴張的信號。
增長依賴收購 商譽不斷累積
愛爾眼科成立於2004年，公司2009年登陸創業板，自上市以來，公司業績始終保持30%左右的增長率，而股價同樣反映了這一增長趨勢，最高較發行價上漲了數十倍。
然而，愛爾眼科作為一家眼科連鎖醫院，併購和擴張一直是一個繞不開的話題。愛爾眼科這一高速穩定增長的背後，也同樣伴隨着大量的併購。
在併購模式上，愛爾眼科起初是自己籌資進行擴張，而從2014年開始，愛爾眼科採用了併購基金的模式：即成立一個專門用於收購各地醫院的專項基金，該基金的日常併購由愛爾眼科部分認購，而只有該基金所收購的醫院達到了盈虧平衡點，愛爾眼科再出資從併購基金買下即將盈利的資產。也就是説，盈利的是歸上市公司，未達標的則留在了基金內部，不會進入上市公司。
就這樣，愛爾眼科先後參加設立了華東，華北等覆蓋不同地域的7家產業併購基金和機構，其中上市公司僅用了十幾億自有資金，就合計撬動了上百億的併購資金規模。從2014到2017年三年時間，愛爾眼科通過以上產業併購基金“撬動”的眼科醫院診所超過120家，平均每年40家，是此前速度的十倍。此後併購速度雖未再快速增長，但這種模式則保留了下來，並沿用至今。
這種模式看似萬無一失：上市公司承擔了最小的風險，其實不然。不斷的槓桿收購使得愛爾眼科的商譽持續增加，17年到21年，愛爾眼科的商譽翻了一倍還多。而一旦收購後的醫院出現業績變臉，隨時有計提大量商譽減值的風險。而十倍以上的槓桿收購，只會在出現暴雷時加劇風險。
事實上，近年來愛爾眼科的報表中已經出現了資產減值的跡象，並有逐年擴大的趨勢，此外，19年開始愛爾眼科還出現了一定的信用減值損失。
從以上這些信息可以看出，愛爾眼科的快速擴張換來了不斷增加的營收利潤，但也同樣面臨了擴張帶來的更多風險。
競爭日益加劇 道德風險遞增
理論上講，如果連鎖眼科醫院市場是愛爾眼科一家獨大，那麼愛爾眼科的擴張理論上確實可以無限持續下去。然而實際上，愛爾眼科的擴張節奏並非能夠完全自己掌控，在這一市場，愛爾眼科面臨公立醫院的競爭以及行業諸多同行的追趕。
儘管愛爾眼科已經是民營眼科醫院市場份額的頭名，但眼科醫療的主要場景還是在公立醫院，接近四分之三的眼科醫療仍然是在公立醫院進行。例如，中山大學中山眼科中心一年的總接診量超百萬人次，而愛爾眼科全國多達三位數的醫院加起來，也不超過千萬人次。
眼科收入市場份額，來源：興業證券經濟與金融研究院
除了公立醫院的擠壓，行業的追趕者同樣不容忽視，僅2022年，就有華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科三家公司登陸創業板進行融資，這不僅説明這些追趕者也在積極籌資，從而進行擴張搶佔份額，也説明了儘管眼科醫療是一個技術含量很高的工作，但這不代表連鎖眼科醫院的壁壘很高：有了原班的設備和團隊，其他公司同樣可以複製愛爾眼科的模式，甚至在性價比上還要優於愛爾眼科。
然而，競爭的加劇還不是愛爾眼科最大的風險，畢竟這也可以用規模效應放大、馬太效應加劇等話術來掩蓋，甚至公司還可以選擇在海外擴張，來做一家國際化公司從而一定程度上規避競爭。
愛爾眼科這種模式未來可能存在的最嚴重的邏輯硬傷，恐怕是道德風險。
道德風險是從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用的同時做出不利於他人的行動，在愛爾眼科，道德風險體現在考核機制上，與公立醫院不同，愛爾眼科作為一家民營企業，是追求利潤的。這就導致在面對患者時，愛爾眼科的醫生就有可能由於手術指標等壓力，在治療效果差不多的情況下儘可能推薦更貴、更復雜的手術，並使用更貴的原材料，甚至將本來不需手術的患者也推上手術枱。而不是考慮患者本身最適合什麼。
在愛爾眼科，道德風險同樣體現在成本端上，為了讓醫生更快上崗，愛爾眼科培養一名醫生要比公立醫院用時更短，普通公立醫院可能需要十年以上才能正式上崗的醫生，愛爾眼科用五年或更短的時間就可以做到。同時為了節約成本，一些可能在愛爾眼科醫生看來“無所謂”的節約成本操作，就會在患者不知情的情況下上演。
2022年3月1日，來賓市愛爾眼科醫院有限公司因使用過期醫療器械，被來賓市市場監督管理局罰款25000元。
而下半年，換了一家醫院，舟山普陀愛爾眼科門診部有限公司因涉嫌經營過期的醫療器械，被舟山市市場監督管理局普陀分局罰款2萬元，沒收過期的霧化眼罩7袋。據企查查網站顯示，該處罰具體原因是當事人在該款霧化眼罩超過有效期的情況下，依舊使用15袋霧化眼罩進行乾眼燻蒸治療，且其倉庫仍有7袋超過有效期的霧化眼罩備用。
而在2019年，更為嚴重的事件發生在了黃岡愛爾眼科醫院，在一位患者的手術過程中，主治醫師高某某不在場的情況下，院方可能是出於完成更多手術的考慮，竟然由沒有執業醫師資格的徐某某為患者劉某某實施了右眼翼狀胬肉切除術和角膜緣幹細胞移植術，還篡改了病歷。如此嚴重的不專業行為，也導致黃岡愛爾眼科醫院有限公司收到了黃岡衞醫罰[2019]1號行政處罰決定書。
隨着愛爾眼科的擴張，層級較高的大城市愛爾眼科醫院可能情況還好，而在三四線城市，這種道德風險的累積速度還會更快，逐利的考核、過期的產品等等問題，最終就有釀成越來越多的醫療事故的可能性，而眼睛作為心靈之窗，任何損害產生的影響都將是巨大的。
愛爾眼科2300億的市值，百倍的市盈率，顯然是被資本市場給予了厚望。未來，資本市場對愛爾眼科要求一定是持續穩定的高增長。而這一點，與患者想要的以患者為本之間的矛盾，是一個很難解決的問題，稍有偏差，砸了愛爾的招牌，行業的追趕者們，恐怕就不會放過這樣的機會。