核心觀點
3月份人民幣匯率脱離震盪走勢出現較為明顯的貶值，對於人民幣匯率在3月份表現出的回調走勢，市場也產生了相應的疑問，是什麼造成了當前的人民幣貶值？人民幣的後續又將走向何方？對此我們認為美元和美債的表現是值得關注的兩大因素，本文也將從以上兩個因素為大家進行問題的解答。
3月人民幣匯率出現明顯貶值：回顧近期的人民幣匯率走勢，今年年初兩個月人民幣匯率整體震盪，進入3月人民幣匯率脱離震盪走勢出現較為明顯的貶值。而從更長的時間範圍來看，本次的人民幣匯率貶值也是自去年6月初以來的首次明顯回調。
3月人民幣走弱的原因：對於3月人民幣匯率走貶的原因，我們認為有兩大因素值得關注，其中一個因素是美元的明顯走強，另一個因素則是美債收益率的持續上行。對於3月份美元指數的明顯上行，從影響美元走勢的因素來看，我們認為推升美元指數走強的動力或主要來自三個方面，一是美國經濟基本面預期仍在持續轉好，疫苗接種進度明顯快於預期；二是貨幣政策方面美聯儲釋放出的鷹派信號；三是從權重貨幣的角度來看，歐元區疫情的新一輪反彈也造成了美元指數的走強。除美元因素以外，3月份人民幣走貶第二個值得關注的因素可能來自於美債收益率在3月份的進一步上行。隨着美債收益率的走高，其配置價值有所提升，配合美元指數的走強或在一定程度上帶來人民幣需求的降低。
後續人民幣匯率怎麼走：對於後續的人民幣匯率走勢，我們認為從美元和美債收益率走勢的兩大因素出發，美元在基本面預期、貨幣政策信號以及權重貨幣的影響下存在較強支撐，同時預計美債利率的上行大概率會是全年的趨勢，預計人民幣匯率二季度將回調至6.6上方。對於人民幣匯率貶值的可能影響，人民幣在一定程度上具有風險資產屬性，我們認為應當防範人民幣匯率貶值同時帶來國內風險資產調整的風險，若風險資產出現調整，或將在一定程度上有利於國內債市。
債市策略：3月人民幣匯率出現明顯貶值，我們認為造成人民幣匯率走貶的原因，3月美元的明顯走強和美債的持續上行或是值得關注的兩大因素。對於後續的人民幣匯率走勢，從兩個因素的角度出發，在美元存在較強支撐和美債利率全年大概率上行的背景下，人民幣匯率二季度預計將回調至6.6上方。應當防範人民幣匯率貶值同時帶來國內風險資產調整的風險，若風險資產出現調整，或將在一定程度上有利於國內債市。
正文
3月人民幣匯率出現明顯貶值
回顧近期的人民幣匯率走勢，今年年初兩個月人民幣匯率整體震盪，進入3月人民幣匯率脱離震盪走勢出現較為明顯的貶值。從一季度的人民幣匯率走勢情況來看，今年1月至2月份人民幣匯率走勢整體維持震盪，基本位於6.45-6.50區間。而在3月份，人民幣匯率脱離震盪走勢出現了較為明顯的貶值趨勢。從3月的人民幣匯率變動情況來看，3月31日美元兑人民幣即期匯率報6.5566，較2月26日的6.4590貶值約976pips，全月貶值幅度約為1.5%。
而從更長的時間範圍來看，本次的人民幣匯率貶值也是自去年6月初以來的首次明顯回調。從更長的時間範圍來看，我們可以看到去年6月初到去年年底人民幣匯率處於持續的升值趨勢當中，年初兩月進入震盪，整體來看人民幣的偏強勢頭維持了接近9個月的時間，截至今年2月底，人民幣即期匯率累計升值約6865pips，升值幅度約為9.6%。3月份人民幣匯率出現貶值也是自去年6月初以來的首次明顯回調。
對於人民幣匯率在3月份表現出的回調走勢，市場也產生了相應的疑問，是什麼造成了當前的人民幣貶值？人民幣的後續又將走向何方？由於是自去年6月初以來的首次明顯回調，市場對於3月份人民幣匯率走勢的關注程度也有所上升，與此同時也自然生出兩個疑問，即是什麼造成了當前的人民幣匯率貶值？今年第二季度，人民幣的後續又將走向何方？本文也將針對這兩個問題給出我們的觀點和看法。
3月人民幣走弱的原因
對於3月人民幣匯率走貶的原因，我們認為有兩大因素值得關注，其中一個因素是美元的明顯走強，另一個因素則是美債收益率的持續上行。對於3月人民幣匯率走貶的原因，我們認為其主要原因或出於兩個方面，一方面是3月以來美元指數的明顯走強，另一方面則是美債收益率在3月份的進一步大幅上行。對於美元指數走強對於人民幣匯率的影響，我們曾在3月初的《債市啓明系列20210308—如何看待美債、美元指數和人民幣的分歧？》當中分析了美元指數與人民幣匯率的走勢分歧，解釋了為什麼美元指數走強而人民幣匯率走穩，但與此同時我們也提示後續若美元反彈的幅度加大，或仍將對人民幣匯率形成貶值方向上的壓力，從3月份的美元指數走勢來看，顯然在3月份美元的升值斜率有所上升，截至3月31日美元指數報收93.1839，相較2月26日的90.9399上漲約2.5%，美元指數在3月份經歷了明顯走強。
而對於3月份美元指數的明顯上行，從影響美元走勢的因素來看，我們認為推升美元指數走強的動力或主要來自三個方面，第一個方面是美國經濟基本面預期仍在持續轉好，疫苗接種進度明顯快於預期。從美元指數的影響因素上來看，美元的走勢受到多方面因素的共同作用，包括美國基本面的表現情況，美聯儲貨幣政策走向，美元指數權重貨幣的表現等。對於3月份美元指數的明顯上行，我們認為從以上幾個角度進行分析，推升美元指數走強的動力或主要來自三個方面，第一個方面便是美國經濟基本面預期的影響，當前美國基本面預期仍在持續轉好。從美國ISM製造業PMI初值的表現情況上來看，美國3月製造業PMI初值報59，相較2月小幅回升，整體處於榮枯線以上較高的位置，反映出當前美國經濟情況仍處在環比改善的過程當中。從美國消費情況來看，根據美國紅皮書商業零售銷售周同比數據，今年3月25日美國紅皮書商業零售銷售周同比報9.8%，而對應去年同時期，當時美國零售銷售數據尚未出現斷崖式下跌，因此當前零售銷售同比反映出美國消費勢頭較好。從就業情況來看，根據美國當週初次申請失業金人數的統計情況，我們可以看到3月份美國當週初請失業金人數出現了小幅下降，反映出當前美國就業市場的小幅改善。另外，從疫苗接種進程的角度來看，美國當地時間3月25日，美國總統拜登召開了上任以來的首次總統新聞發佈會，宣佈將其任職前100天的目標疫苗接種量由1億劑提高到2億劑，截至3月19日，美國已接種了1億劑新冠疫苗，這一基準也是拜登最初的目標，並在他就任第59天達成，從時間上來看提前了接近一半的時間，因此從疫苗接種進度上來看，當前美國的疫苗接種進度明顯快於預期。綜合以上指標，我們認為當前美國基本面預期仍在持續轉好，這或也是推升美元指數走強的一個動力來源。
對於3月份推升美元指數走強的第二個方面原因，我們認為或在於貨幣政策方面美聯儲釋放出的鷹派信號。美聯儲主席鮑威爾在接受美國國家公共電台(NPR)採訪時針對美國經濟和美聯儲政策表態，提出隨着美國經濟復甦和目標取得更大進展，美聯儲將減少債券購買。3月25日美國當地時間週四，美聯儲主席鮑威爾在接受美國國家公共電台(NPR)採訪時，針對美國經濟和美聯儲貨幣政策發表了看法。在採訪過程中主持人向鮑威爾提問，你是否能夠在不久的將來從經濟當中回收疫情期間注入的資金？鮑威爾在回答時表示，伴隨着時間的推移和經濟的復甦，美聯儲已經向公眾提供了有關未來行動的指引，隨着我們朝着目標取得更大的進步，美聯儲將逐步減少國債以及MBS的購買量。對於鮑威爾釋放的鷹派信號，我們認為其主要的出發點也是在於當前美國經濟的逐步好轉，而這一點與3月份美聯儲議息會議上調對於未來美國經濟的預期具有一致性，貨幣政策鷹派信號的出現也在一定程度上推動了美元指數的上行。
對於推升美元指數走強的第三個方面原因，從權重貨幣的角度來看，歐元區疫情的新一輪反彈也造成了美元指數的走強。對於美元指數走強的第三個方面原因，我們認為從權重貨幣的角度出發，歐元在美元指數當中佔比較高，而當前歐元區正在經歷疫情的新一輪反彈，特別是德國和法國兩個大國，從歐元區主要國家當日新增確診病例7日移動均值情況上來看，我們可以看到如意大利在2月下旬出現了新增病例人數的快速上升，當前有所放緩，而德國和法國在3月疫情人數整體處於爬升階段，因此從權重貨幣的角度來看，歐元區疫情的反覆也使得美元走勢有所增強。
除美元因素以外，3月份人民幣走貶第二個值得關注的因素可能來自於美債收益率在3月份的進一步上行。隨着美債收益率的走高，其配置價值有所提升，配合美元指數的走強或在一定程度上帶來人民幣需求的降低。10年期美債收益率在3月份進一步上行，全月來看10年期美債收益率在3月份由1.44%上行至1.74%，全月上行約30bp。我們認為隨着美債收益率在3月份進一步走高，美債的配置價值也有所提升，疊加美元指數在3月份的明顯上行，從利率水平以及匯兑收益兩個角度，美債收益率上行配合美元走強或在一定程度上帶來了人民幣需求的降低，從而帶來3月人民幣匯率的走貶。
後續人民幣匯率怎麼走
對於後續的人民幣匯率走勢，我們認為從美元和美債收益率走勢的兩大因素出發，美元在基本面預期、貨幣政策信號以及權重貨幣的影響下存在較強支撐，同時預計美債利率的上行大概率會是全年的趨勢，預計人民幣匯率二季度將回調至6.6上方。對於接下來人民幣匯率將怎麼走的問題？我們認為從美元和美債收益率兩大因素出發，首先美元方面，考慮當前美國基本面預期仍在繼續轉好，美聯儲貨幣政策出現鷹派信號，歐元區疫情反覆且恢復需要時間，美元指數仍存在較強的支撐。而美債方面，根據我們之前報告的分析，預計美債利率的上行大概率會是全年的趨勢，因此綜合考慮我們認為後續人民幣匯率或將面臨貶值方向上的壓力，預計人民幣匯率二季度將回調至6.6上方。
對於人民幣匯率貶值的可能影響，人民幣在一定程度上具有風險資產屬性，我們認為應當防範人民幣匯率貶值同時帶來國內風險資產調整的風險，若風險資產出現調整，或將在一定程度上有利於國內債市。對於人民幣匯率貶值的可能影響，從股匯聯動的角度來看，人民幣在一定程度上具有風險資產屬性，2017年以來人民幣匯率與上證綜指走勢具有較高的一致性，因此我們認為應當防範人民幣匯率貶值同時帶來國內風險資產調整的風險。若風險資產出現調整，或將引發風險情緒的變化從而在一定程度上有利於國內債市。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年4月1日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了3.38bps、-13.19bps、-26.61bps、-43.3bps和-36.05bps至2.13%、2.15%、2.13%、2.09%和2.24%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.36bp、0.50bp、1.03bps、0.73bp至2.58%、2.87%、2.99%、3.20%。上證綜指上漲0.71%至3466.33，深證成指上漲1.46%至13979.69，創業板指上漲2.06%至2815.41。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4月1日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
4月1日轉債市場，中證轉債指數收於368.20點，日上漲0.37%，等權可轉債指數收於1,450.08點，日上漲0.34%，可轉債預案指數收於1,206.27點，日上漲0.38%；平均平價為98.17元，日上漲0.54%，平均轉債價格為121.57元，日上漲0.25%。343支上市交易可轉債(輝豐轉債除外)，除朗科轉債、隆利轉債、天鐵轉債、震安轉債、永安轉債、漢得轉債、久吾轉債、今飛轉債、湖廣轉債、紅相轉債、海印轉債、景興轉債和新北轉債橫盤外，191支上漲，139支下跌。其中華菱轉2(7.20%)、英科轉債(6.67%)和大業轉債(6.07%)領漲，迪龍轉債(-12.77%)、英聯轉債(-7.98%)和森特轉債(-4.66%)領跌。339支可轉債正股(*ST輝豐除外)，除飛凱材料、青農商行、今天國際、孚日股份、淮北礦業、利亞德、長信科技、吉視傳媒、林洋能源和廈門國貿橫盤外，157支上漲，172支下跌。其中廣匯汽車(10.12%)、中化岩土(10.10%)和北方國際(10.04%)領漲，雪迪龍(-10.02%)、新疆交建(-10.00%)和三祥新材(-5.94%)領跌。
可轉債市場周觀點
近期市場持續處於弱勢震盪的階段，投資者參與的情緒與熱度有限，成交規模在低位徘徊，總體處於區間波動的狀態。
轉債市場尚未出現明確的交易主線。意味着投資者的分歧程度較大，我們認為在總體均衡的背景下，從結構機會着手，市場的快速殺跌階段已經接近尾聲，前期受損嚴重的高價券壓制可能會明顯緩和，但情緒的修復也不會一蹴而就。從結構角度入手，無論是過去近一年主要交易的順週期方向、當前主打的疫情退出邏輯還是近期調整較多的製造業等板塊都存在一定的機會，核心是盈利與估值的匹配程度。一季報超預期的標的可能會提供一定的超額收益。
順週期方向我們仍然堅持尾聲的判斷，預計結構性特徵會更為明顯，供給邏輯是順週期方向交易持續性的基礎，需求邏輯貢獻潛在彈性，因此在標的上進一步聚焦在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。碳中和這一主題雖然持續發酵，但是隻有能夠坐實有供給收縮邏輯的商品價格才更有支撐邏輯。順週期板塊可能是一季報業績超預期的高發領域，短期可能提供一個不錯交易性機會。
復甦邏輯這一主線預計雖然短期表現強勢，但是在疫情尚未完全緩解限、制政策尚未完全解封的背景下，這一方向仍然具有較為確定的提振空間，重點關注交通運輸、餐飲文娛、旅遊酒店等板塊。再次重申對於復甦主線我們定義為中期維度的邏輯。
順週期之外我們重點關注製造業修復的可能，從技術進步延伸到國產替代屬於中期趨勢的方向，前期市場調整也衝擊了相關行業的估值水平，當前已經進入了配置區間，轉債市場的汽車零部件、新能源等方向標的可以適時加碼。
交易疫情復甦仍然具有可持續性，我們在之前週報中定義為中線邏輯，先內後外，當前還僅僅處於國內逐步解封的進程之中，這一方向下的社服、酒店、旅遊仍有較大的可為空間。
高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾(精測)轉債、歐派轉債、火炬轉債、太陽轉債、福20轉債、星宇轉債、華菱轉2、金禾轉債、金能(利民)轉債。
穩健彈性組合建議關注無錫轉債、彤程轉債、南航轉債、中天轉債、雙環轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾轉債、恩捷轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
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（文章來源：明晰筆談）