證星研究院出品 作者：星海
核心觀點
平價引爆光伏行業 未來五年將保持25%的高增速(蛋糕越來越大)
雙玻組件滲透率提升增加光伏玻璃需求
光伏玻璃開啓漲價潮 還能上漲一年
馬太效應導致光伏玻璃集中度提升 公司市佔率將上升(將切更大比例蛋糕)
主營業務：光伏玻璃(毛利佔比超80%)
公司主營業務包括四塊——光伏玻璃、工程玻璃、家居玻璃、浮法玻璃，光伏玻璃2019年營收37.48億，佔比78%，毛利12.32億，佔比80%，光伏玻璃是核心業務。
競爭優勢：成本低 毛利率高
1、成本低(比二三線企業低20%-30%)
公司出貨量全球排名第二(全球市佔率20%)，僅次於信義光能(全球市佔率30%)，福萊特和信義光能處於全球雙寡頭格局，因為巨大的規模，以及在安徽鳳陽擁有自己的石英砂採礦基地，公司的採購成本比競爭對手低，巨大的規模優勢和先進的設備、工藝、技術，公司的產品成本較低，福萊特生產成本比二三線企業低20%-30%。
2、毛利率較高(30%-35%)
過去十多年光伏玻璃經過慘烈的競爭，形成雙寡頭壟斷格局，競爭格局穩定且良好，龍頭毛利率可觀，2015年至2019年(除了2018年)公司毛利率維持在30%-35%之間，2020年隨着光伏玻璃漲價，公司毛利率有望達到40%-50%，福萊特和信義光能處於行業第一梯隊，毛利率接近，比第二梯隊企業高出10%以上，比第三梯隊企業高出20%以上，競爭優勢明顯。
數據來源：國聯證券
護城河：光伏玻璃行業具有較高的進入壁壘
1、政策壁壘
2020年1月3日工信部發布《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作回答》，光伏玻璃進入產能置換範圍，今年沒有新批一條光伏玻璃產線，另外，新建的光伏玻璃項目還會受到環保和能耗限制，所以，新進入者產能嚴重受限。
2、經濟風險
光伏玻璃產線投資數額巨大，建設一條1200噸/日產線需要8-9億元，並且週期特別長，從立項到正常生產需要兩年半時間。浮法玻璃和光伏玻璃的技術差別比較大，浮法玻璃生產企業很難轉產光伏玻璃。龍頭毛利率較好，可是二三線企業盈利能力較差且波動大，不能實現穩定盈利。
公司未來發展的主要邏輯
邏輯一：平價引爆光伏行業 光伏將升級為成長行業 未來五年將保持25%的高速增長
資料來源：興業證券
隨着技術進步，光伏度電成本大幅下降，2009-2019十年間爆降89%，2019年光伏度電成本在所有電源裏面最低，光伏行業進入平價時代，光伏是清潔能源，沒有污染，疊加成本低具備經濟性，光伏平價將引爆光伏行業，隨着技術的不斷進步，光伏的經濟性能將更加優越，環保且經濟將推動光伏進入黃金髮展時代。
全球光伏將升級為成長行業 並且進入穩定增長狀態
資料來源：興業證券
2019年之前光伏度電成本高於火電，各國為了刺激光伏發展紛紛推出補貼政策，可是補貼具有變動性、波動性、不確定性，這導致全球光伏呈現劇烈波動特徵，是明顯的週期行業，然而，隨着光伏進入平價時代，補貼將逐步推出，市場化將主導光伏發展，隨着光伏度電成本的進一步下降，市場對光伏的需求將快速增長，不再受制於政策影響，光伏將升級為成長行業，並且進入穩定增長的新格局。
未來五年全球光伏新增裝機將保持25%的年化增速
資料來源：興業證券
興業證券預測2020全球光伏新增裝機122GW，預計2025年將增加至368GW，未來五年複合增速高達25%，處於高速增長階段。
快速增長的光伏裝機量將極大的刺激光伏玻璃的需求，福萊特作為全球第二的光伏玻璃廠商將分享行業巨大的紅利。
邏輯二：雙玻組件滲透率提升增加光伏玻璃需求
數據來源：國聯證券
雙面雙玻組件在光線正面照射和背面接收光線反射下，都能發電，雙玻組件使用壽命30年，明顯長於普通組件的25年，在整個使用週期內，雙玻組件的發電量比單玻組件大概高25%，性價比更高，在降本增效背景下，雙玻組件的使用量越來越大。
數據來源：國盛證券
2019年單面組件市佔率約85%，國聯證券預測雙玻組件的滲透率將從2019年的15%快速提升至2020年的25%，未來三年有望提升至50%以上，根據CPIA預測，雙玻組件滲透率有望在2025年提升至65%，雙玻組件的滲透率快速提升將提升光伏玻璃的使用量。國聯證券預測用於雙玻組件的2.0mm薄玻璃市場空間在2021-2023年或達到83.7億、137.3億、294.6億元，增速為64.1%、53.0%、40.2%。
邏輯三：光伏玻璃開啓漲價潮 還能漲一年
2020 年 1 月 3 日，工信部發布《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答》，光伏玻璃被納入產能過剩的平板玻璃範圍，光伏玻璃產能受到嚴格限制，新建產線審批難度大，並且實施產量置換政策，光伏玻璃產能擴張受到限制。
光伏玻璃建設週期特別長，建設週期18-24個月，然而從立項、購置土地、能耗評比、環評、土建、產線建設、產能爬坡、滿產需要24-36個月，當光伏玻璃需求急劇增加時，短期無法快速擴大產能。
數據來源：國聯證券
2020年全球光伏組件廠商大規模擴張產能，並且隨着雙玻組件滲透率的快速提升，對於光伏玻璃的需求急劇增加，光伏玻璃產生較大的供需缺口，光伏玻璃從2020年7月開始漲價，7月到10月，光伏玻璃累計漲價超50%。
國聯證券預計，2020-2021年光伏玻璃的理論供給約2.67萬噸每天、3.54萬噸每天，存在1175噸每天、692噸每天的供應缺口，由於今年四季度光伏玻璃沒有新增產能釋放，所以，光伏玻璃漲價將持續到2021年底，2022年隨着產能釋放才會結束。從目前到2021年底，光伏玻璃漲價將較大幅度增加公司的盈利水平，是中短期的催化劑。
邏輯四：馬太效應導致光伏玻璃行業集中度提升 公司市佔率有望進一步提升
整個光伏行業都沿着降本增效的趨勢前行，光伏組件呈現大型化、雙玻化、超薄化發展特徵，機構預計2022年大尺寸組件產能佔比有望超50%，然而，部分中小企業因為資金、技術等受限無法生產超薄、大尺寸玻璃，未來兩到三年落後產能將被淘汰，而龍頭廠商憑藉資金、技術優勢將瓜分這部分份額，在馬太效應下，光伏玻璃行業集中度將進一步提升，國盛證券預測，2022年福萊特市佔率有望提升至25%。
邏輯五：大規模擴張 2022年產能將比2019年增長126%
數據來源：國盛證券
2019年公司迴歸A股，獲得更好的融資環境，公司利用優良的資本市場平台開啓大規模融資擴張道路，2020年發佈定增預案併發行可轉債，將建設鳳陽4條1200噸每天產線，預計2021年二季度開始每一季度投產一條，最後一條產線將在2022年上半年投產，2022年鳳陽工廠將釋放產能7800噸每天，嘉興工廠將釋放產能2400噸每天，越南工廠將釋放產能2000噸每天，2022年總產能將增加至12200噸每天，比2019年增長126%。
上面分析了基本面，下面簡單分析一下估值
我們證星研究院引用夏天(2019新財富建築和工程第一名)的數據，夏天給出2020-2022年的淨利潤為13.09億、17.07億、19.84億，增速為82.6%、30.4%、16.2%，截止10月23日收盤，福萊特對應2020年淨利潤的市盈率為44.18，PEG為1.09，我們證星研究院認為，目前福萊特的估值和增速是匹配的，估值不貴。
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