恆倫醫療IPO：收購致商譽高企 研發費用率0.63％
在市場競爭日益激烈、口腔醫療行業區域品牌效應強化背景下，恆倫醫療能否順利擴張仍屬未知數
《投資時報》研究員 王雨
隨着人均可支配收入提高，口腔醫療服務逐漸受到重視，相關企業亦頻頻獲得資本市場關注。
如恆倫醫療科技股份有限公司（下稱恆倫醫療）就是一家以口腔醫療服務連鎖經營為核心的醫療企業。目前，恆倫醫療擁有3所口腔醫院，28家直營連鎖門診部，4家義齒生產加工中心，業務分佈以山西太原為中心，輻射山西全省以及上海、河北、陝西、內蒙古等地。
近日，恆倫醫療向深交所遞交招股説明書，擬於創業板登陸上市。本次IPO，恆倫醫療擬募集資金3.72億元，其中1.82億元用於新建口腔門診項目，1.17億元用於數字化義齒加工中心項目，0.72億元用於研發信息化項目。
《投資時報》研究員查閲該公司招股書注意到，恆倫醫療因收購產生了高額商譽，未來其商譽或存減值風險。同時，在市場競爭日益激烈、口腔醫療行業區域品牌效應強化背景下，恆倫醫療能否順利擴大規模仍是未知數。
恆倫醫療主營業務收入構成狀況
資料來源：恆倫醫療招股書
擴張之路或不平坦
2017年—2019年及2020年上半年（下稱報告期），恆倫醫療分別實現主營業務收入3.29億元、3.59億元、3.73億元和1.44億元，2018年、2019年主營業務收入較上年分別增長9.33%和3.72%。同期淨利潤分別為3744.63萬元、5473.17萬元、4713.31萬元及1006.61萬元，2018年、2019年同比增速分別為46.16%及-13.88%。可以看到，近年來該公司主營業務收入增速有所下滑，淨利潤增速甚至為負。
從業務分類來看，其主營業務分為醫療服務及義齒加工業務，其中醫療服務業務收入分別為2.64億元、2.87億元、3.02億元和1.17億元，佔主營業務收入比重分別為80.41%、79.84%、80.96%和81.04%，是該公司主營業務收入的重要組成部分。
從地域來看，報告期內，該公司主營業務收入主要集中在山西省內。依託於在太原市歷史悠久的品牌影響力，恆倫醫療在太原市及大同、忻州等地享有較高的知名度。報告期內，其在山西省內主營業務收入佔比分別為97.44%、96.50%、95.18、91.01%。
近年來，為謀求進一步發展，恆倫醫療採取新建及收購的擴張模式，業務逐步輻射山西全省、河北、河南、陝西、內蒙古和上海等地，並先後設立河北恆倫、上海恆倫和陝西恆倫等公司，這也使得恆倫醫療來自山西省外的主營業務收入佔比逐年提高。
同時，恆倫醫療還擬將本次公開發行募集資金中的近50%用於新建口腔門診項目，為公司走出山西、佈局全國戰略奠定基礎。據《投資時報》研究員瞭解，相關項目擬新建2家口腔醫院、9家門診部，以深化恆倫醫療在山西、陝西、河北及上海等市場的服務網絡佈局，並且向河南、重慶等地區開拓。
不過，由於口腔醫療行業的特性及發展規律，及中國口腔醫療行業的發展背景，國內口腔醫療行業具有明顯的區域性特點，區域品牌效應的強化或成為恆倫醫療擴張路上的一大阻礙。
招股書顯示，由於不同區域的口腔醫療服務機構在業務模式、診治理念、企業文化、技術路線等方面都會存在一定差異，因此該公司在跨區域擴張時，無論是採用投資新開門店還是收購兼併等模式，都會存在擴張進度及門店收益不及預期而導致投資受損的風險，進而導致公司業績受到不利影響。
與此同時，中國口腔醫療行業經過多年發展，已形成公立醫院和民營醫院共同發展的局面，該公司亦面臨着不同類型的市場競爭風險。
收購標的商譽高企
出於擴張經營範圍的需求，2019年起，恆倫醫療開啓了新區域門診的收購。
2019年11月，恆倫醫療子公司河北恆倫醫院管理有限公司（下稱河北恆倫管理）以股權受讓的方式收購石家莊恆倫口腔門診部有限公司（石家莊恆倫精良）100%股權。值得注意的是，本次收購形成的商譽達到3070.65萬元，而石家莊恆倫精良在收購日的淨資產也僅僅為399.35萬元。
截至2020年6月末，恆倫醫療商譽賬面價值為3421.78萬元，佔公司資產總額、淨資產比例分別6.52%和8.00%。招股書顯示，報告期內公司未對商譽計提減值，但不排除未來石家莊恆倫精良等因經營不善、宏觀經濟環境變化等原因導致包含商譽的相關資產組（或資產組組合）賬面價值出現高於可收回金額，產生商譽減值，從而降低公司的盈利水平的風險。
除了高企的商譽值，恆倫醫療應收賬款數額也較高。報告期內，恆倫醫療應收賬款餘額分別為2352.67萬元、2943.20萬元、2855.54萬元和2713.36萬元，其中，義齒加工業務的應收賬款餘額分別為1638.21萬元、2182.97萬元、2330.33萬元和2336.53萬元，佔比分別為69.63%、74.17%、81.61%和86.11%，呈逐步走高趨勢。
研發投入顯不足
《投資時報》研究員查閲該公司招股書注意到，作為一家醫療科技公司，恆倫醫療研發投入略顯不足。
報告期內，該公司研發費用分別為581.89萬元、566.30萬元、325.51萬元和91.26萬元，研發費用率分別為1.77%、1.57%、0.87%和0.63%，研發費用佔總收入比較小且逐年下降。
而招股中列示的兩家可比公司研發費用率，在絕大部分情況下高於恆倫醫療。其中，家鴻口腔報告期內研發費用率分別為5.64%、6.00%、4.44%、4.22%，通策醫療的研發費用率分別為1.34%、1.49%、1.17%、1.36%。
同時，恆倫醫療2019年研發費用較2018年減少240.79萬元，下降幅度達42.52%。對此，招股書中給出的解釋為，為提高研發效率，2019年恆倫醫療將原有的恆倫醫療和山西美原齒科兩家研發機構兩處研發機構進行了優化整合，最後只保留山西美原齒科一家研發機構，因此研發人員規模大幅減小，導致2019年研發費用下降。
值得關注的是，報告期內，恆倫醫療雖不曾有過重大行政處罰，但是確也出現過被同一塊石頭絆倒兩次的情況。
2016年12月29日，因未經審查發佈醫療廣告，恆倫口腔醫院被太原市工商行政管理局處以罰款1.5萬元。兩年後的2018年6月12日，同樣又因未經審查發佈醫療廣告，上海健皓口腔被上海市黃浦區衞生和計劃生育委員會對處以警告處罰。恆倫口腔醫院及上海健皓口腔均為恆倫醫療全資子公司。
同時，2017年2月17日及2017年9月28日，因發票逾期未抄報，忻州恆倫口腔亦於一年內被國家税務總局忻州市忻府區税務局第一税務分局罰款兩次。
恆倫醫療期間費用金額及佔營業收入比例情況
資料來源：恆倫醫療招股書