微觀市場交易結構惡化是春節後A股調整的原因。證券價格的不斷上漲，本質上是人們的樂觀預期從發散走向收斂的過程，也是籌碼從悲觀者向樂觀者集中的過程。當大多數籌碼集中在最樂觀者手中之時，交易的方向將過於擁擠，微觀市場交易結構便出現惡化，股價可在無任何利空情況下崩塌。2021年春節前，以滬深300指數為代表的藍籌股交易擁擠度顯著上升，逼近歷史高點，一度引發微觀層面的調整。
整體上，A股微觀市場交易結構逐步改善。具體來看：第一，估值與盈利增速的背離顯著收斂，交易因素對股價的推升作用減弱，表現為大盤股估值分位數顯著回落，中盤具備盈利彈性空間的品種給予更高估值。第二，交易擁擠度下降。當前成交額排名前5%的個股成交額佔全部A股比重43%，較2月曆史極值50%顯著下滑，交易擁擠度下降，資金籌碼壓力改善。除此之外，市場槓桿水平相對穩健。當前兩融成交額佔A股成交額比重為9.58%，落在均值+1倍標準差以內；兩融餘額佔A股流通市值比重2.56%，槓桿水平處於穩健區間。
結構上，此前籌碼壓力較大的公募基金重倉股微觀市場交易結構惡化的問題得到了顯著改善。本文從申贖比、熱門基金重倉持有指數、交易擁擠度、重倉股籌碼結構以及調倉行為五個維度進行考察：1)基金申贖比：自3月初連續低於0.3回升至5月以來的2.5以上。2)熱門基金重倉持有指數：絕對值和波動性均呈現顯著下降，尤其出現在白酒、醫藥等行業的機構重倉股上。3)交易擁擠度：當前基金重倉股交易額佔全A比例從接近20%(2月底)迴歸10%-15%的合理區間。4)籌碼分佈：機構重倉股股東户數上升，不再集中於少數“最樂觀者”之手，籌碼結構分散。5)基金髮行和調倉行為：4月中旬以來，基金髮行份額再次回升，疊加2021Q1基金配置得到“再平衡”，此前配置風格相對集中的基金針對其他風格的板塊也進行了一定程度地換倉，因此當前公募基金彈藥充足且大概率不會進行大規模調倉。
更樂觀者持續入場，“挑戰四千點”無恙。受人民幣升值驅動，以陸股通為代表的外資持續淨流入。外資的風格、偏好與交易行為是影響微觀市場交易結構的重要因素，尤其在重倉標的上仍具備絕對話語權。風格層面，陸股通資金兼顧規模與盈利，顯著偏好以“茅指數”為代表的大盤藍籌。在存量結構改善背景下，伴隨外資等更為樂觀的源頭活水入場，微觀市場交易結構問題將不會對“挑戰四千點”形成阻力。
（文章來源：陳顯順策略研究）