2021-10-22安信證券股份有限公司馬良對興森科技進行研究併發布了研究報告《三季度業績持續增長，IC載板業務迎發展機遇》，本報告對興森科技給出買入評級，認為其目標價位為18.50元，當前股價為12.58元，預期上漲幅度為47.06%。
興森科技(002436)
事件： 公司發佈 2021 年三季度報告， Q3 單季度實現營業收入 13.46億元，上年同期 9.61 億元，同比增長 39.92%，前三季度實現營業收入37.17 億元，上年同期 30.08 億元，同比增長 23.53%； Q3 單季度實現歸母淨利潤 2.05 億元，上年同期 0.81 億元，同比增長 152.45%，前三季度實現歸母淨利潤 4.89 億元，上年同期 4.57 億元，同比增長 7.09%。
IC 載板行業景氣度高，公司載板業務供需兩旺。 IC 載板和半導體測試板是芯片製造和測試的關鍵材料， 據 Prismark 數據， 2020 年全球 IC載板行業規模 100 億美金， 預計 2025 年達到 160-170 億美金， 複合增長率 9.7%， IC 載板有望軟板成為線路板行業中規模最大的子行業。 據公司 8 月 31 日投資者關係活動信息披露， 公司 IC 載板業務供需兩旺，訂單已經排產至年底， 公司現擁有 2 萬平/月的產能，除 2 月份受春節因素影響外，一直處於滿產狀態， 上半年載板業務收入 2.95 億，同比增長 111%， 毛利率 20.8%，同比提升了 11.55 個百分點， 受益於芯片產業鏈的高景氣， 公司載板業務迎來發展機遇。
擴充產能， 引進高技術人才，增強公司實力。 據 8 月 24 日投資者關係活動信息披露，公司 2018 年開始 IC 載板、 PCB 樣板和高多層板均在持續擴充產能， 2020 年下半年進入釋放週期，為未來的增長奠定產能基礎， 並在 PCB 和 IC 載板事業部引入優秀成員加入，各主要事業部的經營效率都在穩步提升。 2017 年至 2021 年三季報，公司的毛利率分別為 29.3%、 29.56%、 30.68%、 30.93%、 32.29%，呈上升趨勢， 銷售期間費用率分別為 22.41%、 21.56%、 21.30%、 20.52%、 17.27%，呈持續下降趨勢，説明公司的戰略、降本、 增效和控費取得良好成效， 隨着公司持續發展，不斷引入優秀人才， 未來盈利能力有望繼續提升。
戰略堅定， 持續提升公司壁壘。 據 Prismark 數據，中國 IC 載板廠 2020年規模 4 億美金，市場佔有率僅有 4%，國內封測廠全球市場佔有率25%以上，國產配套率僅有 10%。 公司方向明確，堅守線路板產業鏈，據 8 月 24 日投資者關係活動信息披露，公司 2012 年進入 IC 載板領域，時間長達 10 年， 未來主力擴產方向集中於 IC 載板，並已通過三星的技術認證，充分説明公司深耕行業，在公司管理體系、管理能力、技術水平均得到市場認可，公司壁壘在持續提升。
投資建議： 我們預計公司2021年~2023年收入分別為50.43億元、60.52億元、 72.62 億元，歸母淨利潤分別為 5.78 億元、 7.37 億元、 8.44 億元，維持“買入-A”投資評級。
風險提示： 行業景氣度不及預期； 擴產進度不及預期； 市場開拓不及預期。