本文同步發於公眾號：範俊青
$綠城中國(03900)$$融創中國(01918)$
綠城中國前天晚上發佈了2020年業績，結果市場昨天大跌12%給予回應。老範昨天下午線上參加了路演中（可以手機下載路演中APP，提前預約參會）綠城中國2020年業績發佈會。
01 計提
昨天的股價暴跌應該首先是市場對計提不滿意，認為怎麼還有13.34億的計提，但實際上，管理層在業績發佈會上明確表示除了4.78億為房地產項目方面的減值，其餘均為非房地產開發的一次性的減值（足球、酒店、雪野湖），具體可以參考我昨天的文章：綠城中國年報簡析，這種減值和以前是不一樣的。這次減值這次非房地產項目的原因，也是因為有今年匯兑收益11億的這個背景，將來這種非房地產項目的減值會很少了，地產項目的減值按管理層的説法也是越來越少了，所以減值方面我是不再會擔心綠城了，再説將來利潤釋放到大幾十億甚至百億以上的時候，這種幾個億的減值佔比就很低了。
02 利潤釋放
其次市場可能還認為利潤不達預期，雖然歸母淨利潤大幅增長，扣除永續債的歸母淨利潤增長超過一倍，但核心淨利潤（扣除匯兑、收併購、資產減值計提、資產公平值調整）則從19年的43.36億元下降到39.93億元，主要是毛利率有所下降， 下降了1.7%。實際關注地產的人基本都知道，由於結算滯後，費用錯配，20年結算的主力為18年的銷售，拿地大多為17年的地，17年的地價高企，不少企業掉入坑裏，綠城這個時期因為忍耐拿地不多，而且堅持不拿地王，坑比較少，實際上在行業裏反而是好事。另一個就是由於結算滯後，費用錯配，19年下半年開始大幅增長的銷售將於21年結算，由於20年也是高速增長期，所以綠城真正的利潤釋放要從2021年開始並持續，這一點我們很快就會在2022年3月末的21年財報得到驗證，而從此開始，綠城的核心淨利潤將得到和相關銷售相匹配的增長。投資綠城正是基於此，綠城是現在以及將來高速增長的房企，將來是TOP10的選手，甚至可以再往TOP5衝擊。如果單純從靜態估值來看綠城，由於內房股普遍低估，綠城並非最低的那一批。如果看不到這一點就沒有必要投資綠城了。
03 五年目標
業績發佈會上亞東總明確了5年規劃目標，並表示完全有能力達成目標，從亞東總的發言判斷實際上這個目標對於綠城來説應該偏向保守。
這個目標的完成只需要年均15%的增速就能達成，按老範的判斷是不但能夠完成，還能超額完成。這裏的合計6400億是指銷售。
2021年的目標則是3100億的銷售和3000億的新增貨值，這兩個數據肯定是保守數據，畢竟這裏的3100億銷售目標是包含代建的目標，那麼2020年已經完成了2892億元，而20年的新增貨值更是3288億。從這裏也可以看出，綠城新管理層的低調，他們希望做得比説的好，所以19年和20年的目標都順利甚至超額完成。
04 毛利潤和淨利率
發佈會上郭佳峯總表示2020年銷售毛利率為20%左右，淨利率可以達到10%左右，對此，老範也表示疑惑，畢竟毛利20要做到淨利10難度很大。通過多方面瞭解，這個淨利率更應該理解為項目公司的淨利率，那麼像綠城這種給項目公司資金成本不高的公司，項目利潤可能還需要扣除一部分總部分攤費用等再加回部分總部給項目公司的融資利差來計算，這樣算總部7-8%淨利率也是有的。這主要得益於綠城的費用下降很快，效率大幅提升，現在的綠城效率和管理是完全可以和頭部公司相比較的。人均銷售額這兩年每年年複合增長率為22%。
2014年融創中國準備以12港元每股的價格收購綠城24.29%的股權未果，孫宏斌是很懂綠城價值的人，現在的綠城價值遠遠勝過當時的綠城，但股價還更便宜了，也只有我們散户和機構小型持股才能以10.38港幣每股，217億人民幣的市值買入綠城，且珍惜吧。
$東嶽集團(00189)$