市場向上，股價向下，新能源汽車市值悖論

摘要：行業與公司基本面向好，但市值在去泡沫化，這悖論的背後，還有行業競爭格局的微妙改變

文丨《財經》記者 李陽 王靜儀 楊秀紅 劉皖媛

編輯 | 施智梁 陸玲

如坐過山車一般，2020年年底股價一路高漲的新能源汽車板塊，春節過後，驟然暴跌。

特斯拉（NASDAQ: TSLA）股價自2021年1月25日創下900.40美元/股的歷史最高價後，一路震盪下滑，3月8日一度下探至563美元/股，此間股價跌幅高達37%，市值蒸發超3000億美元。

市值縮水程度，相當於跌去了福特和通用汽車的市值總和的兩倍，後兩者的市值總和約為1296億美元。與此同時，世界第一大汽車製造商豐田的總市值為2072.22億美元，這意味着特斯拉縮水的市值也超過了豐田的總市值。

特斯拉股價遭遇重挫期間，中國的新能源汽車股也大幅殺跌，蔚來汽車（NYSE: NIO）在2月10日-3月8日期間跌幅高達43.97%，此間小鵬汽車（NYSE: XPEV）下跌44%、理想汽車（NYSE: LI）下跌33%，比亞迪（002594.SZ）下跌33.8%。

新能源車企的市場銷量仍非常不錯。2021年1月-2月，蔚來、小鵬、理想三巨頭取得開門紅，分別累計交付12803輛、8238輛、7679輛，同比暴增555%、577%、430%。特斯拉更是在短短兩個月內在中國市場就銷售了33802輛。

此輪新能源股價暴跌，固然主要是受大盤影響，但一起一落間，未嘗沒有傳統車企艱難轉型後，市場格局悄然生變的產業因素。

值得注意的是，股價向來波瀾不驚的傳統汽車巨頭們，因為最近的電氣化轉型，在資本市場上也有所體現。近一個月（2月18日-3月18日），戴姆勒(DAI.DE)股價上漲8.3%，寶馬（BMW.DE）股價上漲20.4%，大眾汽車(VOW.DE)更是上漲64.8%。2020年，大眾的電動車在歐洲熱賣，已經成為全球僅次於特斯拉的第二大電動車生產商。

01跌勢暫止於3月8日 去泡沫化仍會繼續

進入2021年，以特斯拉為代表的新能源汽車股價開始大跌，跌幅均超30%。特斯拉股價從900.40美元直降到563美元，不過自3月9日起止跌回升，目前穩定在600美元以上。

“特斯拉的下跌得與國內的造車新勢力分開來看，特斯拉下跌受到個體化原因影響多些，源於近期的幾個負面因素的影響，而國內造車新勢力的下跌則主要受到大盤影響。”深度科技研究院院長張孝榮對《財經》記者表示。

張孝榮分析稱，特斯拉股價遭遇重挫，一是比特幣暴跌牽連；二是競爭加劇，歐洲車廠與蘋果入場；三是近期汽車芯片缺貨上游原材料價格上漲，而特斯拉卻主動降價，顯然不符合投資人預期。而國內的造車新勢力股價的下跌，受上述因素影響小，很大原因是大盤下行，主力撤退，前期股價炒作太猛，現在要回吐盈利。

2月8日，特斯拉宣佈已購買價值15億美元的比特幣。比特幣素以價格波動劇烈著稱，華爾街研究公司DataTrek聯合創始人Nicholas Colas表示，這是用腳投票地做多比特幣、做空特斯拉。因為馬斯克寧願選擇比特幣，而不投資自家股票或者用於特斯拉的全球擴張，表明電動汽車行業的再投資機會更低。

自宣佈購入比特幣至今，特斯拉股價在一個多月的時間內跌超20％，而同期比特幣上漲近19%。分析師普遍認為，今後特斯拉股價恐將與比特幣高度聯動。

從大背景看，作為成長股代表，新能源汽車股票與美股大盤的整體走勢高度相關。在過去一個月的交易日裏，蔚來、小鵬、理想、特斯拉分別有15、14、13和12天收跌，納指則是11天，其中納指下跌的日子裏，新能源汽車股幾乎全部下跌。

各方跌勢止於3月8日。受到美國國債收益率下行等因素影響，美股大幅反彈，新能源汽車股漲幅明顯。

隨着美國財政部的1200億美元國債開始拍賣，這批國債的得標利率為0.355%，投標倍數從2.391增至2.689，為2018年6月以來的最高水平。老虎證券投研團隊向《財經》記者表示，隨着這一拍賣結果的出爐，各期限美債收益率集體下行，5年期美債收益率短線下挫1.13個基點，10年期美債收益率短線下挫1.22個基點，這直接導了整體風險資產代表的科技股大幅反彈。

“隔夜新能源汽車股價的上漲，屬於超跌反彈，畢竟近期這些股票的價格曾回調40%左右。”3月10日銀河證券策略分析師曾萬平對《財經》記者表示，“新能源汽車行業當前的景氣度還是比較高的。目前國內新能源汽車的滲透率較低，需要觀察滲透率能不能提升，這是判斷未來股價表現的主要指標之一。只要這個過程沒有結束，新能源汽車長期看漲的邏輯就不能被證偽。”

國內多家機構普遍認為，新能源汽車行業處於高景氣度。平安證券認為，隨着政策端和車企端的加力，新能源汽車在全球市場的滲透正迎來新一輪提速，行業景氣不斷上行。

號稱“牛市女皇”的Cathie Wood近日公開表示抄底特斯拉：“有關特斯拉新的投資研究報告將在1-2周後公佈出來，我們認為特斯拉贏得美國自動駕駛出租車市場最大份額的可能性上升了，所以你可以想象目標價也大幅上升。”

不過，一眾長期做空者始終認為，股價相比基本面原本就過高，必然存在回調。《大空頭》電影原型、曾成功預測2007年美國房地產泡沫的著名空頭Michael Burry公開表態，自己從2020年9月起開始做空特斯拉。

“特斯拉股價將會崩盤。能享受的時候就享受吧。”Michael Burry認為，特斯拉的市銷率達到18，而行業平均為0.35。這家公司是一個巨大的泡沫，需要通過出售監管積分才能實現盈利。

2020年12月1日，馬斯克給員工的一封電郵中警告稱，目前特斯拉的實際利潤率只在1%左右，他們必須控制支出，以繼續實現季度盈利，否則高飛的特斯拉股價就會即刻崩塌。“投資者對未來的盈利能力給予了我們很大的信任，但如果他們在任何時候得出結論，那將不會發生，我們的股票將立刻被壓得粉碎，就像大錘下的蛋奶酥！”

多空激烈博弈之下，特斯拉股價頻繁大幅震盪也就不陌生了。目前特斯拉市盈率仍高達1049倍，是美股最熱門的做空目標之一：400億美元的空頭頭寸佔可供交易總股票規模的6%，儘管這比2020年的20%已經低了很多。

02特斯拉作為技術標杆的優勢在驟減

2020年中國新能源汽車產銷136.6萬輛和136.7萬輛，同比增長7.5%和10.9%。中汽協認為，新能源汽車市場將從政策驅動向市場驅動轉變，預計2021年新能源汽車銷量同比增長40%。

根據2020年11月國務院辦公廳印發的《關於印發新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》，2025年，我國新能源汽車市場競爭力明顯增強，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，這一比例，也與絕大部分機構對新能源汽車發展的預測吻合。

新能源利好的大趨勢毋庸置疑，但聰明的投資者，或許已經不會再盲目選擇特斯拉了。

不可否認，在過去的很長一段時間內，無論是技術方向、商業模式還是產品理念，特斯拉都是新能源汽車領域公認的模版，但這一現狀已悄然發生改變，特斯拉的諸多優勢光環，正在退散。

以動力電池為例，2017年特斯拉Model 3正式交付時，354公里（標準版）和499公里（長續航版）的續航能力傲視全球，彼時國內同級別電動車實際續航里程均在300公里以下。

隨着以寧德時代為首的國內電池供應商技術突飛猛進，國內外續航差距快速拉近。時至今日，縱觀2020年量產的純電動車型，綜合續航里程在500km以上幾乎是高端車的標配，小鵬P7等不少車型長續航版，已經突破700km大關。進入2021年，蔚來、廣汽更是將1000km續航視為新的里程碑。這樣的續航能力已完全不在特斯拉之下。

中國科學院院士、動力電池專家歐陽明高明確表示，“中國的電池很好，特斯拉的電池技術已經對中國沒有什麼衝擊了。”特斯拉在進入中國市場後，也已選擇了寧德時代為電池供應商之一。

同樣的故事也在自動駕駛的技術演進上發生。一直以來，特斯拉在自動駕駛解決方案上，都是不折不扣的視覺派，即由攝像頭主導構成純視覺計算。其獨有的“影子模式”，可將駕駛員操作與“影子”對環境的感知預判進行比對，來不斷加強其自動駕駛系統。特斯拉的自動駕駛能力被普遍認為是業內第一。

但隨着傳感器技術的不斷進步，越來越多的車企，對特斯拉的技術路線提出了質疑，並開始認可與特斯拉背道而馳的另一自動駕駛技術路線——激光雷達派，即由激光雷達主導，配合攝像頭等元件來實現自動駕駛功能。

同濟大學汽車學院人車關係實驗室汽車專家王小斌告訴《財經》記者，如果特斯拉真的能做到汽車的攝像頭與人類的感知判斷相同且算法足夠強大，理論上靠視覺方案就能實現全無人駕駛。“出發點是正確的，但機器真的能完全像人類一樣去觀察和思考嗎？現在的難點是：如果只依賴攝像頭能不能達到人眼的效能，獲取的信息是否足夠支撐判斷。”

小鵬和蔚來打響了激光雷達上車第一槍。2020年11月底，小鵬汽車CEO何小鵬與馬斯克就激光雷達路線“隔空互懟”，之後又宣佈與大疆合作在2021年新車型搭載定製版車規級激光雷達；蔚來1月9日發佈旗下首款轎車ET7，激光雷達也是亮點之一。傳統車企中，現代、寶馬、福特等品牌也都有搭載激光雷達的產品規劃。

顯而易見的是，特斯拉的技術風向標地位已不再穩固：電池領域，特斯拉一直被模仿，或終將被超越；而在自動駕駛感知解決方案上，大部分車企已經統一戰線，不約而同地站在了對立面。

曾經的新能源“寡頭”特斯拉技術優勢漸失，意味着在智能電動汽車這條剛剛起速的賽道上，充滿了懸念與未知，誰都有可能脱穎而出，成為新的行業龍頭企業。

2021年2月22日，理想汽車就發佈了公司內部信，稱2025年要力爭佔據20% 的（中國智能電動車）市場份額，成為中國第一的智能電動車企業。而試問小鵬、蔚來等其他優秀新能源汽車公司，誰會沒有成為頭部企業的野心呢？

古來臣子最大理想，莫過於從龍之功；於投資者而言，新能源行業沒有真正的龍頭企業，也意味着將有“從龍”的機遇。今年以來，法拉第未來、愛馳、零跑等二線新造車勢力頻獲融資，未嘗沒有這樣的投資邏輯在裏面。

03德系三巨頭的規模化反撲

在新造車勢力頻獲投資，向頭部企業衝刺的同時，一直被業內嘲諷為“大象轉身”的頭部傳統車企，也基本完成了電動化、數字化的華麗轉身，尤其是德系三強。

可以嘲諷大象轉身的速度，但不能忽視大象轉身後奔跑的力量。多位汽車分析師向《財經》記者表示，特斯拉最大的風險來自於傳統車企大規模生產電動汽車後，對特斯拉市場份額的擠佔。

傳統車企威脅論的觀點並非空穴來風。2020年，大眾憑藉42.21萬輛的新能源車銷量數據（其中純電動22萬輛），成為僅次於特斯拉（近50萬輛）的全球第二名。這主要基於MEB電氣化平台的ID系列電動車在歐洲大賣。

按照規劃，2021年大眾集團將推出多款新能源車型，實現100萬輛的新能源汽車年銷量目標；而在特斯拉的規劃中，未來幾年的交付量增長率約為50%。這也意味着，大眾規劃若成為現實，在今年（2021年）大眾新能源銷量將反超特斯拉，並將其遠遠甩開。

早在電動車開始興起的2013年，《財經》記者多次採訪大眾汽車，彼時大眾的高層的方針是通過提高內燃機效率來降低排放，對電動化的態度趨保守，“相信我，我們的倉庫裏有很多內燃機方面的技術專利，可以用到下一個五十年。電氣化對於車企來説，也不是新的技術，我們認為這個市場遠未開啓。”

“忘了蔚來、小鵬和其他華而不實的電動車股吧，有資格與特斯拉爭奪全球電動車銷量桂冠的將是傳統汽車巨頭大眾汽車。”瑞銀證券分析師Patrick Hummel團隊拆解一輛大眾ID.3後研究發現，其MEB平台與特斯拉相比具有成本競爭力，同時擁有同類產品中最佳的電池能量密度和能量效率，如果説特斯拉是“電動車界的蘋果”，那麼大眾就是下一個“三星”。

無獨有偶，今年2月，戴姆勒在2020財報發佈會上被媒體質疑，電動化轉型比競爭對手“慢半拍”。戴姆勒CEO康林松就反駁稱：“戴姆勒的電動化轉型並非遲緩而是在加速。”按照戴姆勒規劃，未來戴姆勒的資本配置將更多地向電動化和軟件開發傾斜，到2030年戴姆勒新車中使用內燃機的比例將減少70%，商乘並舉的多技術路線脱碳計劃也將加速落地。

昔日小鵬汽車延遲一年量產交付時，何小鵬稱“慢就是快”的造車理論，用在傳統車企上似乎更為恰當。

儘管思維慣性有所束縛，但是老牌車企在新能源上的積累不容小覷，其傳統的造車工藝、管理能力、技術儲備以及產業鏈佈局也為它們能夠在新能源賽道上奮起直追提供了先天優勢。“頭部車企對供應鏈往往有自己的主張。”羅蘭貝格全球合夥人方寅亮對《財經》記者表示，巨頭需要更深入地瞭解行業趨勢、知曉核心供應鏈的潛能究竟幾何，以便在日後競爭上留足後手。

一個非常典型的後手是，與特斯拉等新造車勢力，僅提供純電一條方案不同，多數傳統主機廠能夠提供的能源方案遠不止一條，甚至多家巨頭的規劃中包含了BEV（純電）、FCEV（燃料電池）、HEV（混動）和PHEV（插電混動）多種能源驅動方向齊頭並進的解決方案。

寶馬CEO奧利弗齊普策此前在接受《財經》記者採訪時稱，寶馬每個車型都有不同的動力選擇，“這叫選擇的權力”。豐田章男也認為，豐田擁有可供客户選擇的“完整菜單”。

傳統主機廠的另一大優勢，則是質量和品控，這也是特斯拉被詬病最多的弊端。2月8日晚間，國家市場監督管理總局網站披露，市場監管總局等五部門就消費者反映的異常加速、電池起火、車輛遠程升級（OTA）等問題，共同約談了特斯拉公司。特斯拉尚且如此，同樣沒有工藝積累的其他新造車勢力，品控也必然異常艱難。

至於老生常談的傳統車企智能化短板，或許即將成為歷史。近年來面對汽車屬性和定義的鉅變，印象中“固執”的車企，一方面積極自研，另一方面也早已經以極其開放的心態和涉及智能化、網聯化產業生態的科技公司們密切合作。

傳統車企智能化技術正在迅速提升中。2021年3月15日，寶馬通過線上發佈會的形式，全球首發了第八代iDrive人機交互系統，其內置的AI助理和5G車聯網功能是最大亮點，毫不誇張的説，這樣的智能駕駛控制系統，已經不亞於任何一家新造車勢力了。

寶馬iDrive系統也將是傳統豪華品牌中首個應用5G和AI技術的車載系統，按照計劃，第八代iDrive系統將率先搭載於寶馬全新純電動車iX上，並將於年內正式亮相。

補齊智能化、電動化短板的傳統車企，無疑是未來智能電動汽車市場競爭中，最不可忽視的一股力量。“轉型成功的傳統車企會分走特斯拉的光環，市場對於特斯拉的預期也會逐漸下降，資本市場的看法也會發生變化。”全國乘用車市場信息聯席會秘書長崔東樹對《財經》記者表示。

本文原載於《財經》雜誌2021年3月22日“汽車與出行”欄目