出品 | 子彈財觀
作者 | 行者
編輯 | 蛋總
美編 | 倩倩
每年8月底9月初，各個金融證券的資訊平台一般都會公佈上半年機構投資人持股變動的情況，今年也不例外。
這本來是行業內的資訊交流，一般情況下也吸引不到外界媒體的關注，但一隻股票在其中上下沉浮的動態，卻讓投資人異常焦灼——這隻股票就是被稱作“醫療茅”的邁瑞醫療。
一方面，因為處於醫療器械行業唯二市值過千億的龍頭企業，自2022年年初至9月2日，邁瑞醫療接待機構總量已達到4046家次，為今年以來的A股“調研王”；另一方面，各大公募基金卻悄然調低了邁瑞醫療的持股比例和金額。
數據顯示，截止6月底共有431只基金的十大重倉股中持有邁瑞醫療，較一季度減少106只；合計持有1.19億股，環比上季度減少16.74%；持股市值372.17億元，比上季度末減少66.32億元，環比減少15.12%。
而在股吧邁瑞醫療的討論區裏，一個帖子引發了超過2000個贊和100多個討論，帖子的內容如下所示：
“業績連年有餘它不漲，股東宣佈不減持它不漲，疫情形勢嚴峻它不漲，股票回購註銷它不漲，北向連續增持它不漲，半年報增幅超20它不漲，散户股東數下降它不漲。一直活在集採陰影下，我就想問問還有繼續持有的必要嗎？什麼樣的利好它才會不跌？”
在這番“靈魂拷問”的背後，我們可能要從財報角度去回答：為什麼機構投資人對邁瑞醫療的態度這麼“擰巴”？創始人李西廷還能否帶動邁瑞醫療高速發展？邁瑞醫療面對的挑戰與機遇分別是什麼？
1、“醫療茅”中報的背後近日，福布斯發佈2022年新加坡富豪榜，邁瑞醫療創始人李西廷以156億美元身價再度蟬聯新加坡首富。現年71歲的李西廷，出生於安徽省碭山縣一個貧寒家庭，其人生髮展軌跡頗具時代特色。
1976年，李西廷從中國科學技術大學物理系低温物理專業畢業後，入職武漢物理研究所，並於1987年入職中國最早的高科技醫療器械公司——深圳安科。
乘着時代發展的東風，1991年，李西廷創立了邁瑞醫療的前身邁瑞醫療電子，以代理進口醫療設備為主營業務；在一年後，其研發出我國第一台血氧飽和度監護儀，隨後逐步佔領國內中低端市場，開拓“國產替代”之路。
2006年登陸紐交所後，邁瑞醫療的估值長期被低估，便在2016年完成私有化退市，於2018年10月迴歸A股，在A股市場一直備受投資者看好，股價一度超過500元/股。
然而，在今年以來，市場對李西廷的讚譽聲變成了質疑聲——數據顯示，深圳睿隆、深圳睿福、深圳睿嘉、深圳睿亨等多家邁瑞醫療原始股東，在2022年二季度合計減持超過600萬股，而天眼查的信息顯示，這幾家PE機構背後出現了李西廷、徐航、成明和等多位邁瑞醫療高管的身影。
股東“集體逃離”邁瑞醫療，無疑對二級市場投資者的信心造成一定的打擊，導致邁瑞醫療股價震盪下跌。
8月20日，邁瑞醫療發佈了2022年中報，管理層試圖用這份中報挺起沒什麼起色的股價。畢竟，2021年8月20日邁瑞醫療股價觸及新低272.81元，此後公司股價一直在300元左右徘徊。
從客觀層面來看，邁瑞醫療交出了一份表現還不錯的成績單——收入和利潤增長都超過20%。根據財報數據，邁瑞醫療上半年錄得營收153.56億元，同比增長20.17%；淨利潤52.87億元，同比增長21.71%。
但可惜的是，這份看起來“哪裏都好”的中報，並沒有引發各方的一致買入。
這份中報發佈後，邁瑞醫療的股價並沒有出現直線上漲，反而還是在300元左右不斷震盪。截止2022年9月20日，邁瑞醫療股價報收284.5元，較2021年7月高點509.66元/股下跌約44%，市值蒸發2700億元。
這是上述提到的投資者對邁瑞醫療進行“靈魂拷問”的背景。
畢竟在此之前，多次接受機構投資人調研的邁瑞醫療，頻頻通過這些機構分析師的分析報告向外傳遞了“看多”的理念，也讓很多個人投資者對邁瑞醫療抱有長期持有的信心。但現在這種“任何利好消息都帶不動股價”的現實，讓越來越多的投資人感到了堅守的困難。
實際上，邁瑞醫療現在雙超20%的中報依然帶不動股價，背後是其這三年發展逐漸呈現滯漲特點的事實。
財報數據顯示，從2020年上半年至2022年上半年，邁瑞醫療的淨利潤增速分別為45.78%、25.79%和21.71%，呈總體下滑趨勢。不僅是淨利潤，邁瑞醫療的營收增速也在放緩。2020年上半年至今，公司營收增速分別為28.75%、20.96%和20.17%。
按照財報細分數據，邁瑞醫療收入結構以生命信息與支持、體外診斷和醫學影像三大業務為主，其中生命信息與支持佔比最大。
2020年年報顯示，當年公司營收增長27.00%至210.26億元，淨利潤增長42.24%至66.58億元，其中生命信息與支持業務佔比47.59%。
這也就意味着邁瑞醫療旗下“生命信息與支持”這一業務決定了企業增長的速度和利潤。
所謂“生命信息與支持”業務的產品，主要包括呼吸機、AED（除顫儀）、外科手術用的燈塔牀和高端麻醉機等設備。其中，2020年受疫情影響，國家開放大量採購呼吸機等醫療器械，助推了邁瑞醫療當年的收入和利潤暴增。
但由於呼吸機是可重複使用產品，機器的壽命一般在5-8年，這也就意味着2020年邁瑞醫療超額完成自身任務指標之後，必然會影響到後幾年其相應產品的銷售。因此，在2022年上半年，邁瑞醫療的營收和淨利潤的增幅都比前兩年有所下降。
2、不確定的海外市場海外市場一直頗受邁瑞醫療重視，2020年受疫情影響，相應呼吸機等設備大批量出口和被外國政府採購，讓當年邁瑞醫療海外市場的增速超過40%，佔收入的比例也接近50%。
然而，2021年海外市場的增速只到1%左右，佔收入的比例也降到40%以下。2022年上半年，海外收入因常規業務復甦增長17.74%，元氣有所恢復，但整體毛利率從去年同期的66.02%下降至63.33%。
而在2022年中報發佈會後的記者招待會上，邁瑞醫療的相關高管也承認，他們對海外經銷商提供了相應的資金支持和補貼。這也讓2022年半年報顯示應收賬款和應收票據較去年增加超過60%，達到了32.18億元。
疊加增長近15%的銷售費用，和增加超過4.8%的管理費用，可以看出邁瑞醫療為了維持海外市場的增長而付出了不菲的代價。
另外，2022年中報顯示，邁瑞醫療的流動負債為97.76億元，非流動負債為16.51億元，兩者相加的負債總額高達114.3億元，這一數字在創下近年新高的同時，也把邁瑞醫療的負債率推高到近2年來較高水平。
雖説邁瑞醫療的現金有120.45億元，但應收賬款的不確定性讓這120億元應對超規模的負債還是有些吃力。別忘了，今年上半年邁瑞醫療為了維護公司的運營管理支出了6.19億元，為了想辦法拓展銷售增加收入和利潤，最終增加手裏現金，花出的銷售費用為21.52億元。
這也就意味着償還掉所有負債之後，這家公司的現金是無法覆蓋一年核心運營費用的。哪怕只針對於短期流動負債的償還，公司的現金也並不夠這一年運營的支出。
另外，還有個大問題就是邁瑞醫療的存貨比去年同期上漲了17%，達到39.43億元。
“根據我們掌握的信息可以看出，邁瑞醫療因為2020年呼吸機採購的暴漲，因此2021年開足馬力生產呼吸機，結果造成產品的滯銷，目前庫房裏相應的產品存貨確實超過警戒線。”香港知名分析師林曦對「子彈財觀」表示，現在投資人不看好邁瑞醫療的原因，就在於其產品結構和生產管控方面確實出了一些小問題。
在他看來，邁瑞醫療這半年為了拓展海外市場已經“使盡渾身解數”了，不光增加了負債，而且還大幅增加對海外經銷商的補貼和賬期，這都是潛在的風險。
“我能理解邁瑞醫療現在管理層的決策，如今國內集採的壓力很大，相應的醫療器械一旦進入集採，利潤和售價就會被壓縮到不超過20%，這給邁瑞醫療這種單純靠器械吃飯的公司很大壓力。另外，國內一些醫療機構的倒閉也讓市場的容量縮小，邁瑞醫療不得不把眼光放到海外去。”林曦説。
但他也認為邁瑞醫療這種操作有些短視，未來在海外市場恐怕還會吃虧，“海外市場現在風險也比較高，各個國家貿易戰的趨勢一直存在，光靠補貼經銷商推動市場這種行為的未來還不好説。”
3、估值吹破的“泡泡”據「子彈財觀」瞭解，當前不少機構分析師認為，公募基金減持邁瑞醫療有一個重要的判斷條件，就是邁瑞醫療的估值過高。
“邁瑞醫療在美股上市過，也退市了，當時美股最高的市盈率在18倍左右，而這已經被華爾街的很多分析師認為超乎想象。”美國華人股票分析師李雪莉對「子彈財觀」表示，一家醫療器械公司的股票，在美國股市基本上都是15~20倍的估值，醫藥公司的估值才會超過20倍。
在她看來，邁瑞醫療迴歸A股後最高拿到了90倍的估值，“這是海外分析師認為不可思議的一件事”。
實際上，邁瑞醫療除了三大業務中的“生命信息與支持”相關設備的增長和市場佔有率良好以外，在其餘兩個業務“體外診斷”和“醫學影像”領域，邁瑞醫療的技術並不是最領先的，而且每個細分市場都遭受到海外醫療器械巨頭的狙擊。
更為關鍵的是，2021年邁瑞醫療收購了全球領先的體外診斷抗原抗體供應商Hytest Invest Oy及其下屬子公司，這筆收購讓邁瑞醫療的商譽迅速突破40億元人民幣大關。
根據浙商證券的研報，2018年，我國體外診斷市場幾乎被外資所壟斷，其中羅氏、雅培、丹納赫和西門子四大家佔比合計達到近80%，邁瑞醫療的市場份額只有7%。
市場層面看似有所改觀，是從去年安徽省開啓相應設備集採帶來的。從結果來看，國產企業中邁瑞和新產業各中標14項，中標數量僅次於雅培（中標19項），並列第二。而羅氏、貝克曼、希森美康等頭部外資企業均放棄了談判機會。
但有報道顯示，這次集採相應設備和耗材的價格也被壓到了之前報價的1/4左右。這其實讓邁瑞醫療在獲得了市場份額同時，增加了盈利的風險和成本的壓力。
邁瑞醫療2021年年報數據顯示，截至到2021年，邁瑞醫療的IVD（體外診斷）業務收入主要來源於國內（2021年國內收入佔比約78%），海外佔比仍然很小，並且主要集中在基層小樣本醫院。
在影像領域，邁瑞醫療對手林立，尤其在高端市場面臨着進口品牌的技術壓制。此外其整體市佔率也不算高。尤其是超聲波影響領域，其中GE、飛利浦兩家企業佔據高端市場近67%的市場份額。
而2021年邁瑞已佈局的三大產線和四個高潛力業務，但在國內、國際市場的佔有率僅有12.75%和1.41%。
因此，在某種程度上來看，除了“生命信息與支持”的相應設備以外，邁瑞醫療在其他領域還是處於前期發展階段，而針對於這些醫療器械投入的大量資金和研發經歷還沒有轉化成企業發展的動能。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
換句話説，邁瑞醫療現在如果用一個成熟的醫療設備企業衡量，可能還處於一個“非均衡發展”的時期，相應的短板還在補充之中。
此外，還有一個地方財政的因素不能不考慮。2020年到2021年由於疫情的影響，不少地方政府是超額支出了相應的財政預算。到了2022年，地方政府對於相應醫療器械購買的預算大幅降低，這也讓邁瑞醫療未來一年多的業績增長蒙上了一層陰影。
“從我們這些美股的分析師觀察角度，邁瑞醫療的估值還是有些高。目前，國內各個公募機構給出的估值都超過了35倍，有的甚至超過40倍，這些估值都有些不太現實。”李雪莉對「子彈財觀」説。
她認為，參考美股相應公司的估值，邁瑞醫療核心估值水平應該在25倍左右，“資本是動態的也是有規律的，達不到心理預期的估值就會一直震盪，直到估值的正確性滿足為止。”
因此，她判斷邁瑞醫療的股價還將長期震盪一段時間。
4、解決問題還靠產品“我仔細看了邁瑞醫療的財報，這家企業有一點特別讓我滿意，就是長期重視科研領域的投入。”李雪莉説，她認為邁瑞醫療科研投入的資金和增長的速度符合一家高科技企業的發展規律。
在她看來，作為一家以高新技術為核心競爭力的企業，想要在國際市場佔得先機，就一定要有自己的“殺手鐧”。而這種核心技術是買不來的，必須要靠自身長期研發積累。
今年上半年，A股112家醫療器械上市公司研發投入合計105億元，佔營收比重約為6%，同比上漲36%。而研發投入前十的公司中，邁瑞醫療以14.56億元的研發投入和同比增長25.01%的增速領先，“醫械一哥”創新本色不減。
截至2022年6月30日，邁瑞醫療共計申請發明專利5708件，授權發明專利 1801件。
再加上2021年5月20日，國家衞健委和發改委發佈《公共衞生防控救治能力建設方案》，旨在全面完善、加強公立醫療衞生機構建設，切實提高了我國重大疫情防控救治能力。
該《方案》特別提出要提升傳染病醫院、縣級醫院的救治能力、改造升級重大疫情救治基地以及加強重症監護病區（ICU）建設，其中對ICU病區建設又給出了較為明確的定量規定。而反觀我國ICU牀位人均佔比，與發達國家相比仍存在較大的差距。
根據相關研究機構測算，ICU牀位需求高峯（100萬）將達到我國現有ICU牀位數量（6.4萬）的15.6倍。相應呼吸機、監控等設備的需求，預期釋放將近超過200億的市場空間。
而從新基建以及大型醫院擴容的相應需求來看，尤其是去年10月27日，國家衞健委印發了《“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年）》，徹底把提升縣級醫院醫療水平創造了一個國家新基建的重要層面，會釋放超過300億的醫療設備增長空間。
在這樣的背景下，邁瑞醫療未來只要在核心技術領域逐漸形成突破，最終推出不弱於海外領軍企業的設備產品，就會在新一輪的市場拓展中佔據有利的地位，這一點其實比穩定股價來説，顯得更為重要。
*文中題圖來自：視覺中國，基於RF協議。