民生策略：普跌行情的背後是預期的博弈 動盪的世界已然來臨

Summary

摘要

1市場的問題歸市場：普跌行情與預期博弈

本週（2022年9月13日至2022年9月16日，下同）儘管只有4個交易日，然而上證指數跌幅卻達到了4.16％，成為整個2022年唯三的單週跌幅達到4％以上的交易周。前期熱門賽道與中證1000的下跌符合我們的基本面軌跡，但是8月以來舊能源與價值風格同樣出現了大跌，這一跡象讓投資者出現了擔憂。從2022年以來市場經歷普跌行情的交易周（簡稱普跌周）總共發生4次（不含本週），其中三次發生在年初1-4月的下跌行情中，一次發生在7月中旬，正好是本輪下跌行情的起點。在1-4月的三輪普跌週中，在週期末尾市場普跌時均經歷了前期強勢的行業補跌的情況，典型例子為煤炭、地產，上一輪強勢股補跌要經歷3次左右才會真正跑輸市場（4月底）；相較之下，前期下跌較多的行業，如1-4月的電子與新能源等弱勢行業可能要經歷幾次普跌後才能引領反彈。當然，市場可能並非會完全一致，我們還要考慮由於學習效應的存在，1-4月的下跌的市場記憶過於深刻，它可能會帶來投資者行為的更多偏差，比如：擔憂補跌和普跌，讓前期強勢板塊更早出現下跌，反而有利於行情行穩致遠；認為部分賽道下跌後只要堅持就一定能反彈，可能會放緩部分板塊下跌斜率，拉長下跌時間。煤炭、石化、房地產、交運和通信是本輪普跌行情開始前的強勢行業，我們預計市場修復中這一趨勢大概率還會延續。

2海外視角：當衰退預期照進現實，真正的”滯脹”也將來臨

本週最後兩個交易日美股進行衰退交易，美元指數同樣邊際走弱，相較而言，大宗商品市場表現卻展現出較強的韌性，原油價格反而出現反彈。這背後體現的正是我們前期報告中所強調的：大宗商品前期的下跌已經充分計入了投資者對全球經濟（尤其是美國）衰退的預期，體現在2022年Q2大宗商品價格下跌時，也伴隨着銅、鋁、原油的期貨非商業多頭頭寸的持續下降，然而事實上，其基本面上供給端的矛盾並未向以往需求下行週期中一樣被解決，大宗商品庫存始終處於歷史低位。當真正衰退來臨之際，市場將對本輪大宗商品真實的供需格局有更加清晰的認知，在高金融資產與安全訴求下，增長≠需求≠通脹，因前期過多的“搶跑”行為導致被低估的大宗商品價格也將迎來廣泛修正，而美元最終走弱將推升美元計價大宗商品的價值。衰退到來時，真正的“滯脹”或許才剛剛開始，這並非是美林時鐘的“滯脹期”概念。

3風格切換並不必然需要經濟向上

近期上證50持續跑贏中證1000，這並非是基本面預期驅動下的左側搶跑，而是在宏觀波動率放大之際，原有穩態被打破後，市場定價過於割裂後的必然修復。在動盪的世界裏，市場並不存在絕對的堅不可摧，而過於依賴於對未來盈利變化趨勢準確性判斷的景氣投資策略顯然不具備“反脆弱”特徵。當未來經濟實現真正意義上的復甦，價值風格將顯著佔優，這一點投資者毫無疑問，但風格切換並不要求宏觀經濟的強勢，以地產為代表的宏觀經濟出現明顯下行同樣也會風格切換。試想經濟出現了極端情況，投資者將會看到和宏觀經濟密切相關的資產前期給予了極端定價，但是它們之中部分會仍然存續，順利通過壓力測試後迎來修復；部分“以為不相關”的資產開始被市場發現其實非常相關，同樣迎來定價修正。值得一提的是，2季報中我們並未看到投資者寄予厚望的小盤股相對大盤價值股出現明顯超額的抗風險特徵。

4混沌與秩序：未來路徑仍然清晰

10月16日之前，宏觀政策調整仍然處於不可證偽的“蜜月期”，經濟修復依然是對於樂觀者而言階段性佔優的策略。結合市場視角來看，前期表現出色的價值板塊在週五的補跌也同樣並不是行情的結束。我們對於未來動盪世界的預設路徑不變，一種是各國持續收緊，通過抑制增長和金融資產的方式最終解決通脹，這會讓當期盈利與現金流佔優的短久期資產受益；另一種，那就是以通脹消耗貨幣，那麼這一情形下緊缺資源將成為真正的“核心資產”，包括能源（油、煤炭）、基本金屬（鋁、銅、鋅）、運輸（油運、幹散運）、能源轉換的電力以及貨幣“湮滅”下的黃金。同時，資源的爭奪和精神消費興起是這一時期的歷史特徵，我們看好國防軍工、信創和元宇宙。中短期看，佔優策略仍然是看好中國經濟預期的修復，我們推薦：房地產、白酒、銀行。

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報告正文

1、普跌過後市場的方向：來自3、4月的信號

本週儘管只有四個交易日，然而上證指數在週二小幅收漲後，市場隨後連跌三天，整週跌幅達到了4.16％，成為整個2022年唯三的單週跌幅達到4％以上的交易周，而最近一次恰好是2022年3月的第2周（3月7日至3月11日，跌幅達4％），而在那以後上證指數在隨後的兩個月中（8周）僅有一週實現了正向收益。這不禁讓投資者開始擔憂本週市場的大幅下跌（尤其是週五的前期強勢股補跌），是否是未來新一輪下跌週期的開始。

事實上，本週並沒有一級行業漲跌幅大於 0 ，今年以來類似的全市場普跌場景僅發生了 5 次（包含本次），前三次分別發生在 1 月 28 日當週（僅 1 個行業周漲跌幅大於 0 ）、 3 月 11 日當週（所有行業周漲跌幅小於 0 ）與 4 月 22 日當週（僅 1 個行業周漲跌幅大於 0 ），均發生在年初那一輪市場下跌週期中；而最近的一次則發生在 7 月 15 日當週（僅 1 個行業周漲跌幅大於 0 ），恰好也是宣告自 4 月底以來市場反彈行情結束，本輪下跌週期開啓的起點。

在2022年1月至4月的三輪週期中（以普跌周為起始點與終結點），在週期的末尾，即市場普跌時均經歷了前期強勢的行業補跌的情況，我們以煤炭與地產為例，作為整個年初大跌行情中表現最為出色的板塊，在每一輪週期最後的普跌週中表現均顯著弱於前期（煤炭在三輪週期中市場普跌前的表現排名為2/1/2，在市場普跌時期表現排名為28/6/27，而地產在市場普跌前的表現排名為3/18/1，而在市場普跌時期表現排名為12/25/30）；相較之下，前期下跌較多的行業（體現在每輪下跌週期中截至普跌周前表現排名靠後），往往會在市場最終的普跌行情中表現相對穩健，如電子、電力設備及新能源在三輪週期中市場普跌前排名分別為29/26/29與24/21/30，而在市場普跌時排名均實現抬升，分別為4/1/24與16/10/11。而在本輪始自7月15日的下跌週期中，在本週同樣發生了類似於前期的強勢行業補跌，而弱勢行業表現逐漸企穩的現象。然而我們可以發現，這似乎並不必然意味着市場將迎來反轉，反而更像是一種未來市場走勢將形成分化的信號，體現在歷次普跌周之間的各行業周漲跌幅大於0的比例均值始終處於50％附近。

我們同樣注意到，上一輪強勢股補跌要經歷 3 次左右才會真正跑輸市場（ 4 月底）； 相較之下，前期下跌較多的行業，如 1-4 月的電子與新能源等弱勢行業可能要經歷幾次普跌後才能引領反彈。 當然，市場可能並非會完全一致，我們還要考慮由於學習效應的存在， 1-4 月的下跌的市場記憶過於深刻，它可能會帶來投資者行為的更多偏差，比如： 擔憂補跌和普跌，讓前期強勢板塊更早出現下跌，反而有利於行情行穩致 遠； 認為部分賽道下跌後只要堅持就一定能反彈，可能會放緩部分板塊下跌斜率，拉長下跌時間。 煤炭、石化、房地產、交運和通信是本輪普跌行情開始前的強勢行業，我們預計市場修復中這一趨勢大概率還會延續。

2、當衰退預期照進現實，真正的“滯脹”也將來臨

本週公佈美國CPI通脹數據，8月通脹粘性再次超出市場預期，引發投資者對美聯儲加息力度和時間超預期的擔憂，同時，美國經濟部分指標以部分物流上市公司為例開始出現走弱，美股持續下跌，美元指數在下半周邊際走弱。相較而言，大宗商品市場表現卻展現出較強的韌性，其中原油價格在投資者在擔憂衰退之際，週五反而出現反彈。這背後體現的正是我們前期報告中所強調的：大宗商品在前期的下跌已經充分計入了投資者對全球經濟（尤其是美國）衰退的預期，體現在2022年Q2大宗商品價格下跌時，也伴隨着銅、鋁、原油的期貨非商業多頭頭寸持續下降，然而事實上，其基本面上供給端的矛盾並未得到解決，大宗商品庫存始終處於歷史低位。當真正衰退來臨之際，市場將對本輪大宗商品真實的供需格局有更加清晰的認知，因前期過多的“搶跑”行為導致被低估的大宗商品價格也將迎來廣泛修正。當美國衰退預期照進現實之際，美元將會大幅走弱，而真正的“滯脹”時期或許才剛剛開始。投資者理解嚴格意義的滯脹時，務必忘掉“美林時鐘”的滯脹期概念。

3、風格切換，並不一定需要經濟復甦

而對於國內而言，自8月中下旬以來，上證50持續跑贏中證1000，風格切換已然深入人心，這並非是基本面改善預期所驅動的左側搶跑，而是在宏觀波動率放大之際，原有的市場穩態被打破後，市場定價過於割裂後的必然修復。而往後看，隨着宏觀波動率的進一步放大，這一過程仍將持續：具體而言，正如我們在上週週報《重新定焦》與點評《應對動盪的未來世界》中所提到的，當前我們正經歷一場“新共識”的轉變：那就是整個社會的開始由消費、合作轉為製造、競爭，有限的資源供給成為越來越重要的約束和脆弱性的來源。隨着海外貨幣與信用持續收緊，衰退預期愈演愈烈，全球貨幣相較美元紛紛貶值，大國間政治博弈加劇；而國內來看，在剔除基數效應後，8月國內經濟復甦仍不明顯，高頻數據同樣顯示地產困局與疫情擾動仍然對經濟形成持續的下拉壓力，在如此動盪的世界裏，市場並不存在絕對的堅不可摧，而過於依賴於對未來盈利變化趨勢準確性判斷的景氣投資策略顯然不具備“反脆弱”特徵。相較之下，投資者更應當去尋找更具有韌性的地方：當未來經濟實現真正意義上的復甦，價值風格將顯著佔優；而極端假設下未來經濟仍然處於下行狀態，那麼正如同我們在二季度中所看到的，所謂的與經濟弱相關的板塊也最終將呈現出其脆弱的一面，部分賽道與小盤股的抗風險能力並不出色，市場會看到與宏觀的關聯下修其定價；反而市場已經極端定價的經濟相關資產，仍然會像2季報體現的在經濟下行中具有“底線”，成為估值修復的動力。

4、動盪之中，尋找真正的“反脆弱”策略

過去兩週地產政策不斷出台，當下經濟修復依然是對於樂觀者而言階段性佔優的策略： 10 月中旬以前對於傳統經濟市場可以圍繞經濟放鬆政策進行交易，如果未有任何實質政策出台屬於符合預期，那麼出了友好政策即超預期，只是實現路徑上需要更多的時 間，而非政策友好窗口的關閉。從這一視角來看，前期表現出色的價值板塊在週五（ 9 月 16 日）的補跌也同樣並不是行情的結束。

實際上，未來的路徑依然非常清晰，一種是各國持續收緊，通過抑制增長和金融資產的方式最終解決通脹，這會讓當期盈利與現金流佔優的短久期資產受益；另一種，那就是以通脹消 耗貨幣，那麼這一情形下緊缺資源將成為真正的“核心資產”，包括能源（油、煤炭）、基本的金屬（鋁、銅、鋅）、運輸（油運、幹散運）和能源轉換的電力以及貨幣“湮滅”下的黃金；國內經濟修復預期下關注房地產、白酒、銀行。同時，資源的爭奪、運輸都需要更多的軍費開支，而這樣的時期在歷史上也往往伴隨着非典型的精神消費興起，在這一“支線劇情”下我們看好國防軍工和元宇宙。

5、風險提示

1）地產下行對經濟影響有限。如果地產下行對經濟的影響有限，那麼這將意味着經濟下行壓力相對而言並不大，那麼宏觀波動率存在收斂的風險。

2）海外超預期衰退。如果海外超預期衰退，那麼通脹將迅速下行。

本文源自金融界