A股公司和機構“聯合坐莊”的大瓜最近鬧得滿城風雨，結果就是，資金又開始抱團了。
一提抱團股，大家最先想到的無疑就是白酒了。而説起白酒股，這個行業最近也發生了一個大變化。
白酒行業裏，萬億級別的茅台和五糧液可以説是穩居前二，但第二梯隊就不一樣了。
近十年來，瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份這三家可謂是你來我往，為了老三的地位爭得不可開交。
瀘州老窖董事長劉淼曾多次發話要“殺出重圍，迴歸前三”，而山西汾酒董事長李秋喜更是表示“三分天下，汾酒有其一”！
隨着今年初的財報季落幕，山西汾酒憑藉遠超同行的77%業績增速，再次超越瀘州老窖奪回市值第三的寶座。
有人不禁發出感嘆，“茅五瀘”得翻篇了，“茅五汾”的時代要回來了。
家底最厚的白酒公司之一
如果説白酒行業要比誰的文化底藴深，那麼山西汾酒一定是排得上號的。
“借問酒家何處有？牧童遙指杏花村。”
唐代著名詩人杜牧的這一名句想必也是家喻户曉了。
山西汾酒的全稱即山西杏花村汾酒廠股份有限公司，詩中的“杏花村”，正是山西汾酒目前的所在地。
杏花村汾酒釀造作坊更是已入選世界遺產預備名錄，其釀造技藝也在申報世界文化遺產。
在談論白酒時，其能體現我國悠久歷史和深遠文化的價值，也算是這個行業的護城河之一了。
也難怪有人説，白酒其實是有奢侈品屬性的。
大概也正因為是奢侈品，白酒在發展的歷史中被分成了五花八門的品類，業內稱為“香型”，這聽起來似乎就有奢侈品那範兒了。
決定各類白酒命運的評酒會，可謂是非常的戲劇性。
茅台當年也是在評酒會上大敗給濃香型後，痛定思痛走上了醬香型之路，才為現在稱霸A股打下了基礎。
在我國曆史上的五次評酒會後，最終演變成了如下圖這樣的12香型。
像山西汾酒這種家底特別厚的，就始終牢牢佔據着清香型這一細分領域的龍頭。
但在近年來的白酒香型之爭中，茅台為首的醬香型和五糧液為首的濃香型優勢非常明顯。
説是公司經營的問題也好，銷售渠道的問題也好，清香型的市場份額從1970年代的70%下降到不足10%。
作為清香型龍頭的山西汾酒，也算是堅守着清香型白酒的最後一塊地盤了。
從今年最新披露的財報來看，山西汾酒在白酒前兩大梯隊中是獨一檔的。
2020年營業收入139.90億元，同比增長17.63%，歸母淨利潤30.79億元，同比增長6.39%。
2021年一季度營業收入73.32億元，同比增長77.03%；歸母淨利潤21.82億元，同比增長77.72%。
千億級別的白酒公司中，強如茅台一季度也不過6.5%的淨利潤增長，汾酒之外增長最快的瀘州老窖也就是27%。
這麼看來，清香型龍頭山西汾酒終於要“三分天下”了？
財務數據中的大秘密
在鶴立雞羣的增長速度之下，其實公司在財務層面也花了不少“心思”。
來源：wind
在山西汾酒的財報中，有一項叫做“應收款項融資”的數據，在從去年三季度開始突然大幅增長。
2020年中報時這項數據還只有14億元，但到了今年一季度，已經猛地竄到了超過68億元。單單一季度的增速就接近60%。
從字面上我們應該可以看出，應收款項融資大致就能反映出這家公司有多少錢還沒有真正地賺到手上。
對於白酒公司來説，這筆錢就意味着公司已經把貨發給了經銷商，但經銷商尚未將對應的款項打給公司。
那麼問題就來了，是這些貨壓根就沒賣出去，抑或是經銷商的資金鍊出了問題？
要知道，山西汾酒一季度的總收入也就是73億元，而現在還有68億元只是財務報表上的數字，看起來好像這個“餅”似乎畫得有點大。
不過經過一番研究之後，我們可以發現，“應收款項融資”是在2019年新會計準則下出現的新科目。在財報中，原本主要都記錄在“應收賬款”一欄。
山西汾酒在2019年年報開始，就將大部分應收賬款轉移到了應收款項融資這一欄，可能讓一些對財務數據一知半解的朋友出現了公司應收賬款大幅減少的錯覺。
來源：wind
這些應收款項融資，其實可以理解為銀行認為汾酒經銷商有能力兑現這筆錢，為其提供了擔保。因此，這筆鉅款的違約風險還是比較小的。
而對比此前的應收賬款，山西汾酒今年一季度68億的數字也遠超此前公司歷史最高的37億。
這又説明了什麼呢？
簡單來説，公司這次真是為了“三分天下”的目標拼了。
從去年開始，公司在省外經銷商數量激增。這個一季度，山西汾酒的省內外經銷商總和已接近3000家，而2019年底這個數字還不到2500家，2018年底則是2350家。
這恰恰體現了汾酒全國化的經營戰略。
而迅速增長的應收款項融資，説明了公司給經銷商的供貨也在猛增。
山西汾酒的經銷商2020年含返利毛利率達到20%，淨利潤率也有10%~15%，屬於行業領先水平，經銷商肯大舉拿貨也是合乎情理的。
白酒公司最好的經營情況是什麼？
量價齊升。
山西汾酒現在做的就把量先提升起來。而在不遠的未來，隨着經濟週期的變化，白酒漲價基本也只是時間問題。
如果都能按計劃進行，山西汾酒未來幾年的增速會是“茅五汾瀘洋”中最快的。
白酒的競爭已進入白熱化
當然，理想是美好的，但現實並不一定會按你預想的走。
山西汾酒這種迅速擴張、讓經銷商大舉囤貨的做法，也可以説是一種賭博。
對比其主要競爭的對手，公司的現金流明顯偏低，分紅也毫無吸引力，對於價值投資者來説並不是非常友好。
而山西汾酒的應收增速也是遠超同行，應收的總額則僅次於五糧液。
步子邁太大，腳下就容易瓣蒜。
畢竟我國的白酒企業們背景基本都是各地的國資委，管理層的也都不是吃素的。
在發改委頒佈的《產業結構調整指導目錄（2019 年本）》中，白酒生產線從限制類產業中被移除。
這就意味着，白酒行業已進入了充分市場化的競爭階段，主流白酒企業已有了持續釋放產能的條件。市場很大，但競爭將愈發激烈。
汾酒的這種擴張策略其他同行也不是不可以用，這裏就存在着一種博弈了。
在激烈的行業競爭中，一旦銷量不及預期，未來汾酒的業績可能就要打折扣，為過於迅速的擴張來還債了。
在白酒爭三的大戰中，目前山西汾酒僅僅是在A股市值上做到了第三。
而在銷量、營收、利潤等角度來看，洋河股份和瀘州老窖仍然領先汾酒一步。
市值上的領先，其實體現的是投資者們看好公司的預期，只能説大家看到了汾酒的進取心。
一旦不及預期，那麼希望就會變成失望，只會讓股價雪上加霜。
在1915年的巴拿馬萬國博覽會上，山西汾酒為我國獲得了一枚象徵一等獎的大獎章，也是白酒行業的唯一一枚。
現在的汾酒只能在業內苦苦爭三，重回巔峯更是遙遙無期。
茅台能有今天，其中的路途也是百轉千回。對於山西汾酒來説，或許也需要幾個十年吧。
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