張憶東：戰爭硝煙下的避險資產和防守反擊策略

智通財經APP獲悉，興業證券發佈策略研報稱，短期投資方向，軍事衝突停火之前，全球市場的避險情緒仍有慣性，可以立足避險資產防守，包括天然氣、石油、軍工、黃金、美債、美元等。如果俄烏衝突不是在短期1、2周內停火，而是超預期持續，那麼，能源、黃金、農產品和其他大宗商品的強勢也可能超預期。建議跟蹤VIX變動趨勢，可以策略性持有VIX多倉。

中長期，懷着憐憫的心逢低配置中國優質資產。目前A股和港股的優質資產，從估值情況來説，都不存在系統性風險。過去兩週，對於部分優質中國資產而言，已經經歷了較為深度的回調。截至20220224，全部A股的市盈率TTM為18.53倍，盈利收益率(市盈率倒數)5.39%，接近2倍十年期國債收益率的5.58%，這一股債性價比水平在歷史上都較為少見。恆生指數市淨率再次破淨至0.95。

興業證券觀點如下：

一、戰爭對股市的直接及短期影響主要體現在市場情緒和風險偏好的波動

首先，隨着此次俄烏戰爭打響，我們密切跟蹤了美股、A股和港股相關的風險指標，並選取1999年至今有俄羅斯身影的歷次相似的戰爭/危機情形做對比，包括1999年科索沃戰爭、1999年第二次車臣戰爭、2008年俄羅斯格魯吉亞戰爭、2011年敍利亞內戰、2014年克里米亞危機。相比於過去5次戰爭，當前反映市場避險情緒的指標均處於極端的水平，包括，俄羅斯五年期CDS、金價的漲幅、VIX指數、美債波動率等(見下文圖表)。其次，相比於過去5次戰爭，我們覆盤了A股港股和美股在戰爭(衝突)開啓的前後股指的表現：

從戰爭開始前10天漲跌幅來看，這次俄烏衝突之下美股和港股的跌幅已經大於歷次戰爭;

在戰爭開始之後的20個交易日的表現來看，除了2008年格魯吉亞(後接全球金融危機)、2011年敍利亞內戰(歐債危機醖釀期)後，中國市場均在戰爭(危機)開啓後一星期內見底。恆生指數的見底時間分別是，1999科索沃戰爭開啓第4天、1999第二次車臣戰爭開啓第6天，2014年克里米亞危機第2天;上證指數見底分別是，1999科索沃戰爭開啓第2天、1999第二次車臣戰爭開啓第7天，2014年克里米亞危機第2天。

二、戰爭對股市的中期影響——讓位於基本面

首先，區域地緣衝突或者戰爭，往往會逐步弱化為間接影響，通過基本面起作用，比如影響能源價格、通脹，進而影響經濟增長、宏觀政策。總之基本面才是影響股市的中期變量。

其次，此次俄烏衝突的中期影響，我們將密切跟蹤石油、天然氣等能源、有色金屬等大宗商品的價格變化趨勢，以及糧食農產品的價格變化，進而衡量美國、歐洲的通脹水平，預判歐美的貨幣政策，及其對中國經濟、人民幣匯率等影響。目前仍維持此前的判斷，至少今年上半年美國的高通脹就有高粘性。

三、投資策略：防守反擊。短期，在衝突停火之前恐慌或有慣性，以避險資產來防守;長期，可以懷着憐憫的心逢低配置中國優質資產

首先，以低估值“類債券資產”為底倉，精選優質國企央企的金融、地產、週期價值股。

其次，逢低精選估值合理的績優股，注重估值和業績之間的性價比以及基本面前景的“預期差”。建議1)逢低精選半導體、軍工相關的“自主可控”的先進製造業，以及消費電子、跟數字經濟相關的成長股。2)家電、快遞物流、餐飲旅遊、農業等行業景氣度相比2021年改善的行業;3)2021年受損於政策不確定性，但是長期發展空間非常向好的新興消費，比如説物管、商管、職業教育。美股，除了戰爭引發短期恐慌，仍要警惕高通脹、政策收縮等中期風險的衝擊，下一個觀察窗口是三月份議息會議。

1月末的短期底不是底部，中期底尚未到來。維持基於“聯儲政策路徑情景”分析美股的中期波動路徑所推演的美股走勢的情形的演繹。

情景一：高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌(20%以上)甚至更糟的熊市。這種情形，目前依然認為是小概率。

情景二：美國通脹下半年開始回落，疊加美國經濟下半年也放緩，所以，下半年聯儲收緊步伐將放緩，如此，美股就是上半年震盪調整、出現較深調整，但是，下半年將回升，也就是，美股全年並非大熊市，而是震盪市，年K先是下影線較長的小實體K線。這種情形，目前依然認為概率較大。

四、風險提示

全球經濟增速下行;中、美貨幣政策不達預期;大國博弈風險。

本文選編自“興業證券”，作者：張憶東;智通財經編輯：熊虓。