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文丨老鐵
近幾年的互聯網大廠一直以“造福”聞名，不僅批量生產首富，且素人如果在恰當時機進入大廠，也可搭首富“順風車”，獲得相當可觀財富。每逢有企業IPO，也總有評論：又一大波富豪誕生。
自2020年末至今，由於種種原因（諸如監管），中概科技股市值均出現了不同程度的縮水，在輿論間也在熱議首富讓位，但本文不會討論庸俗的首富問題，而是為志在進入大廠成為下一個富豪年輕人討論：互聯網大廠是否還有造福機會？
互聯網公司的造福主要集中以股權為主，普通員工以及管理層手拿公司股票，在過去的幾年時間大概率可實現數倍的資產溢價，股價於是就成了階級躍升的通行證，我們整理了自2014年以來我國代表科技公司的股價情況，見下圖
在過去幾年時間，真可謂是互聯網行業的黃金時間，代表企業是市值均出現了多倍的溢價，即便是2021年出於不同原因（主要是監管）股價出現了較大回調，但絕大多數公司較之過去仍然是高點，2014年前後進入大廠拿到股票現在還是很是可觀。
股價處於高點，那麼對於管理層乃至普通員工，財富又是通過何等機制層層傳導，又通過何等方式對財富進行平滑控制的呢？
開篇所言，互聯網大廠員工造富主要通過股權，上市前後以及每年對員工有一定程度的期權激勵，但這只是第一步。
若要保持財富向員工的傳導就必須滿足兩大要素：
其一，提高市場定價能力，具體説就是市盈率，互聯網公司在過去幾年時間以“新產業”自居，拿到了動輒40倍以上的市盈率（也不乏虧損但仍然高估值的企業）；
其二，每年期權獎勵太多，最終會攤薄EPS（每股盈利），也就是説，為維持每股價值企業其實又要對股價總數進行控制，簡單説，使總市值溢價可以通過此手段精準澆灌至個體手中。
前者是相對比較容易理解的，任何一個行業的頭部企業都可根據其“先發優勢”獲得定價權並隨之帶來極為豐厚的利潤回報。企業手握現金，這又給其通過擴張抬高市盈率創造了條件，我們整理了近幾年內阿里和騰訊兩家互聯網巨頭在投資性現金流方面的支出情況，見下圖
在互聯網的黃金時代，兩家公司在擴張中都顯得極為激進，投資性現金流流出相當之大，這就使得資本市場出現了令人玩味的顯現：
在企業對外高速擴張中，無論是對管理能力抑或是市場判斷，都對企業提出了更高的要求，這也使得在擴張後，無論是財務上呈現的利潤率還是新項目的成功概率，都有着明顯的下滑趨勢，兩家公司雖然掌握海量用户，但其失敗案例也不勝枚舉，但即便如此，企業股價仍然處於快速上升通道中，資本市場並未因為利潤率下滑和項目成功率降低而對扭轉對企業的看法。
換句話説，當企業選擇激進的擴張策略時，其意圖不單單是維護業務自身（所謂的護城河，生態等等），且有示好資本的意圖，市場是樂見一家仍保持成長性的公司，在此成長性權重大於利潤率，也因此能解釋利潤下滑但市盈率上漲的問題。
我們再看每股盈利問題。
一家公司如果要在增發中維持EPS，尤其在利潤率攤薄的前提下，那麼能做的大概只有回購，通過減少分母維持EPS，並維持股價，回購也成了互聯網公司最常用的影響股價手段。
以騰訊為例，我們整理了近十年以來騰訊的回購股票規模情況，見下圖
除中間幾個年份由於拆股以及贈股等情況之外，騰訊回購規模增長是相當之大的，一方面確實通過回購穩定了投資者信心，尤其在2018年，2021兩個年份，在遭遇監管打擊股價連續下挫之後，及時回購可迅速平復投資者信息，從歷史數據看回購開始之後，幾乎就穩住了股價，對於投資者來説，回購成了股價升降的重要信號；
但另一方面，我們也建議大家查閲企業每年的股權激勵情況，無論是對員工的“普惠”式股權激勵亦或是對高管的獎勵，每年的數目也同樣都是相當之大的，作為管理者，通過回購固然穩定了市場，維持了投資者信心，但同樣也等同於保住了自身利益，在回購中的管理者“道德”問題是非常敏感和充滿爭議的。
那麼，在回購和擴張中，企業的資金又是從何而來的呢？
在傳統的股價估值模型中，股利是一個相當重要的維度，我們對一支股票的投資很大程度上來自對股利的預期，但進入上世紀70年代之後，由於回購有種種優點（諸如自由行和對股價的直接拉昇），投資者逐漸降低了對股息的熱情，開始給回購以種種制度和理論上的支持。
這也就使得企業管理者在面對利益的誘惑時，很容易進行本能的逐利，如互聯網泡沫時期的甲骨文公司，1999年向高管發行了1.01億股普通股，為了使股權激勵後股價不受EPS攤薄而下降，公司花費了53億元美元回購了2.907億股。
顯然這是將原本發股息的資金通過回購的形式將利益輸送給高管。
但與此同時，當一個行業進入平穩期時，投資者又反而會倒逼其發放股息，如微軟雖在90年代中上市，但在業務進入穩定期，且手握現金投資屢屢失敗後，還是在2003年選擇向投資者發放股息。
在美國上一代的科技公司（如蘋果，微軟，甲骨文等)仍然保持了一定幅度的股息發放，當然這也是這麼多年與自身邊界認知和投資者博弈的結果。
我們將騰訊與微軟的股息支付率進行了對比（美股股息/EPS)，見下圖
假設每股盈利100元，微軟大概將其中30%通過發放股息回饋投資者，而騰訊在10%左右。我們要強調的是，即便如此騰訊在中國互聯網界仍是異類，其他利潤暴漲，但從不發股息的公司比比皆是。
不發股息，企業一方面可以將此部分資金進行再投資；另一方面也可以進行回購，穩定市值和管理者財富，或者我們極端的説，如果股息發放相對積極，可能最終會影響管理者的財富。
對財富的輸送和膨脹梳理之後，我們回到本文的主旨：接下來互聯網大廠是否還具有造富效應。
先表達我的觀點：造富還會有，但可能沒有以往那麼浮誇了。
原因為：前文所述的兩大手段已經正在失效。
今年以來，監管對資本進行了較多的批評，我尤其注意到“防止資本的無序擴張”，受此影響，企業以擴張帶動市盈率的行為邊際可能要隨之縮小，言外之意，如果如此，很多企業的市盈率可能會面臨下行的壓力。
我們注意到一些互聯網公司市盈率已經在10倍上下，原本50倍的市盈率跌到20倍的比比皆是，有朋友與我討論時認為市場消化監管壓力之後，市盈率會有很大的修復週期，也就是股價會迅速回彈，現在可謂是一個抄底良機。
依本文邏輯，我對此是相對保守的，如果一個行業對外擴張性收窄，而自身基石業務也由於競爭被攤薄，很難説市場還是會給予原本的估值標準，當行業的發展路徑由於監管受到影響之後，市場調整過頭是必然的，但回到原來的高點我認為是非常之難的。
不客氣説，擴張其實是企業與市場之間進行定價的潤滑劑，即便市場明白企業的盲目擴張會帶來負面效應，但出於樂觀考慮，仍然會在估值模型中以理想的市佔比，利潤率進行估值，但以後呢？
除此之外，我們也必須説明，企業在擴張時往往有“智商優越感”，管理者認為自身懂數據，懂市場，進行擴張雖短期降低利潤率但長期是可行的，其實如果細細統計，這些優越感是非常不理性的，不僅中國互聯網，美國企業也是如此，如亞馬遜對Webvan和Ashford的投資造成了2.33億的虧損，這也都類似於侵蝕投資者的利益。
再看回購。
在前文分析中，回購這一形式對管理者還是投資者都帶來了可觀的利益，在近幾十年也一直被市場所倚重。
但回購完全取代股利的前提條件是：資本溢價能力大幅領先股息。如開篇首圖所示，這些公司股價大幅上漲，投資者怎會計較那點股息。
如若擴張收窄，市盈率回調，股價壓縮，通過回購只能放緩股價收窄而不能像以往能數倍提振股價，回購的邊際效應收縮，那麼投資者將作何感想呢？
且回購過頭會帶來流動性不足的問題，這也是一些公司股權激勵開始有所保守的主要原因。
最後總結本文：
其一，中美兩國科技公司的發展脈絡是極為接近的，擴張，回購以及管理者的道德問題有發生，我們不需要過於指責，這是必然規律；
其二，互聯網大廠的造福路徑其實很簡單，主要是發放股權，再通過擴張提高企業定價能力，進而通過回購錨住此定價能力，環環相扣；
其三，目前上述鏈條有解體的可能性，企業擴張性降低，原有定價能力喪失，回購又有邊界，大廠總財富是有縮水壓力的；
其四，接下來大廠的股權激勵總量會減少，股價增值空間總體也會壓縮，我們對一家企業的看法要真的回到內在價值驅動為中心；
其五，不要關心財富，專注創新，聚焦創新賺錢睡得香。