紫林醋業利潤下跌，家族治理難題待解，四叩IPO大門能如願嗎？

雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

對上市心存執念的紫林醋業，再次敲響了資本市場的大門。

9月17日，證監會官網披露了紫林醋業新的招股説明書。公司擬在上交所主板上市，中德證券為保薦人，募資金額約5.74億元，用於生產線建設、營銷推廣、信息化和科技中心建設四個方向。

雷達財經梳理發現，算上這次，紫林醋業已經是第四次遞交首發申請文件了。這家山西老陳醋生產企業，上市的難點究竟在哪裏？從證監會的反饋來看，發審的關注點集中在出資、對賭協議、關聯交易等信息的核實，收入、費用、毛利率等財務數據變動原因和合理性，以及信息披露不仔細等方面。

實際上，紫林醋業曾被媒體發現招股書多項數據“打架”、財務數據異常，另外公司“作坊式”的家族治理結構，也被認為存暗疾。

新的招股書中，公司披預計前三季度公司營收4.5億元，同比下滑2.36%；淨利潤6632.79萬元，同比下滑29.57%；扣非後淨利潤6281.79萬元，同比下滑32.84%。

IPO的關鍵時點上業績下降，紫林醋業能否圓了上市夢？

IPO失利或源於財務問題

官網信息顯示，紫林醋業位於“中國醋都”山西省清徐縣，成立於2000年，生產銷售食醋系列產品（含山西老陳醋、陳醋、保健醋、果醋、白醋等）、醋飲料、料酒的企業。

本次IPO已不是紫林醋業第一次謀求上市。據證監會官網顯示，早在2016年6月24日，公司第一次申報，但後續被取消審核。

2017年12月27日再次申報，然而2018年4月10日，證監會官網稱，鑑於紫林醋業尚有相關事項需要進一步核查，決定取消對該公司發行申報文件的審核。

第三次是在2020年7月3日提交，後續無進展。直到今年9月10日，證監會給出反饋意見，要求公司和保薦機構就規範性、信息披露、財務會計資料等三方面、31個問題作出核實。

證監會指出，紫林醋業前身設立和後續增資時存在實物出資未經評估、貨幣出資直接證據缺失等情形。證監會請保薦機構、發行人律師核查並披露，發行人歷次出資資金來歷，是否存在虛假、抽逃、潛在糾紛的情形；發行人曾經歷多次股權轉讓和增資，且部分存在對賭協議，是否符合首發業務相關規定；控股股東、實際控制人及其近親屬對外投資情況，以及潛在的關聯交易和同業競爭等。

收入方面，主要要求發行人披露收入確認時點及合規性；售價、銷量和銷售收入的匹配性；報告期內產能利用率變動的原因，以及2019年產能利用率下滑的情況下，存在外購半成品原醋的原因及合理性等。

證監會要求詳細説明對發行人銷售收入真實性、產品通過經銷商銷售去向、是否實現最終銷售的核查情況，包括核查方法、樣本選取原則、核查比例、核查結論。

成本方面，需要説明成本的歸集、分配方法以及是否準確和合規；補充披露發行人直接材料佔比較低、包裝材料、製造費用佔比較高的原因；分析主要原材料價格的變動是否與市場波動一致；説明外購半成品原醋生產企業與發行人是否存在關聯關係等。

毛利率變動上，説明不同銷售模式下的毛利率差異及原因；結合單位產品成本、售價等的變化，量化分析各產品報告期內毛利率波動的原因，以及各產品間毛利率的差異及合理性；以及與同行可比上市公司差異及合理性。

除此之外，請保薦機構核查本次申報招股書與前次申報招股書的差異並説明原因，前次撤回相關問題是否已解決，請保薦機構核查並説明相關中介機構變更的原因(如有）。

新京報去年曾報道，紫林醋業2016年6月、2017年12月提交的兩份招股書出現多項數據“打架”情況。

在紫林醋業2016年提交的招股書中，2014-2015年經銷商銷售收入分別為26867.06萬元、32035.18萬元，佔總營收的比重分別為97.48%、97.01%。而在2017年提交的招股書中，2014年、2015年經銷商銷售收入為27795.14萬元、31936.59萬元，佔比分別為97.23%、96.71%。

2016年招股書中披露的2015年原材料成本6973.64萬元，佔比34.04%；而2017年版招股書中披露2015年原材料成本6401.35萬元，佔比31.25%。

證監會提及，發行人曾於2016年6月申報IPO，但後續取消審核。因此請發行人説明取消原因，相關障礙是否消除，不同次間申報材料差異的原因。

文件要求，公司需要在30個工作日提供書面回覆，如不能需提前10日向證監會提交延期回覆申請。

家族式企業治理暗藏風險

最新招股書顯示，山西紫林醋業股份有限公司是由山西紫林食品有限公司整體變更設立的股份有限公司。

2000年2月16日，羅建純、劉志紅夫婦出資60萬元設立了山西省清徐金元老陳醋有限公司（下稱“金元老陳醋”），後更名為紫林食品。

金元老陳醋成立時，羅建純以山西省清徐金元老陳醋廠的淨資產 50 萬元作為出資（因該廠系其個人經營），劉志紅以貨幣出資 10 萬元。但該淨資產出資未經評估，且劉志紅以貨幣出資，直接證據缺失，存在出資瑕疵，後期通過現金補足。

這一點也是證監會最近的反饋意見中，首先提到的問題。

另外2002年1月20日，羅建純、劉志紅對已移交至金元老陳醋的夫妻共同財產以二人之前對金元老陳醋的持股比例為基礎進行權屬劃分。證監會要求披露財產分割的原因，是否存在糾紛或潛在糾紛。

2012年8月24日，紫林食品按1：0.4649的比例，整體變更為山西紫林醋業股份有限公司，同時引入股東晉中匯鑫、上海北元、上海道富和北京富匯。

2015年，紫林醋業開始引入資本謀求上市，九鼎系增資入股。2015年2月，嘉興九鼎以5.28元/股的價格受讓北京富匯持有的紫林醋業375萬股股份，對應價款1980萬元。

同時，嘉興九鼎以現金形式向公司增資1800萬元，煙台昭宣以現金形式向公司增資1100萬元，嘉興昭宣以現金形式向公司增資1100萬元。

嘉興九鼎、煙台昭宣、嘉興昭宣為一致行動關係，共同作為持有公司5%以上股份的關聯方，三者均為九鼎系旗下公司。

值得注意的是，近期市場傳聞證監會重點清理的對賭協議，可能會對紫林醋業的上市產生影響。

招股書顯示，2020年6月，公司實際控制人羅建純、劉志紅與嘉興九鼎、煙台昭宣和嘉興昭宣簽署協議，約定在紫林醋業未能完成上市申請受理、擬進行境外上市申請、或發生同業競爭、實際控制人變更、業務重大變更等上市障礙時，嘉興九鼎、煙台昭宣和嘉興昭宣有權利要求羅建純、劉志紅回購其所持有的股份；以及非在會審核期間，嘉興九鼎、煙台昭宣和嘉興昭宣享有一定的股權反稀釋權利。

而根據媒體從知情人處確認的消息，在審IPO項目中，針對發行人曾作為“對賭義務人”的對賭協議安排，均被要求必須不可撤銷地終止，這對身背對賭的紫林醋業而言，壓力不小。

截至2021年6月30日，羅建純、劉志紅夫婦合計直接持有公司71.161%的股份，是公司的控股股東及實際控制人。

除了股權結構上的“夫妻店”形式，紫林醋業從管理層到員工都有家族企業的身影。截至2021年8月12日保薦機構核查意見出具日，公司董事王保發是羅建純妹夫，供應部部長羅國樑是實控人夫婦之子，員工康德來、武玉娃（已離職）是羅建純的兩位姐夫，員工王雲發是副總經理王志剛的父親，員工劉志力是劉志紅之兄，員工王三鐵是劉志紅姐夫。

另外，公司高級管理人員、間接股東王志剛，其兄王志強持有清徐縣新康老陳醋有限公司60%的股份，該公司經營範圍為陳醋、老陳醋生產銷售，與紫林醋業存在業務競合情況。

公司監事會主席樊曉知，同時兼任質管部部長，而質管部受到總經理、董事長羅建純的管理，因此公司的監事被認為無法盡到其應有的職責。

招股書坦言，實控人羅建純、劉志紅夫婦持股比例超過50%，對經營決策有較大的影響，如果對公司發展戰略、生產經營決策、利潤分配、人事安排等重大事項的決策實施不當影響或侵佔公司利益，則存在可能損害公司及公司其他股東利益的風險。

本次上市，公司擬募集資金約5.74億元，其中3.55億元用於“年產10萬噸釀造食醋生產線建設項目”，約9800萬用於“營銷網絡建設和品牌推廣項目”，約2300萬用於“企業信息化建設項目”， 約9700萬元用於“山西食醋工程科技中心建設項目”。

前三季度淨利潤下滑三成

食醋是居民日常生活中不可缺少的調味品，市場空間廣闊。但從招股書來看，我國食醋行業的產業集中度較低，缺乏引領行業發展的龍頭企業。

根據恆順醋業定期報告，該公司市場佔有率僅為10%左右，以該公司2020年食醋收入13.42億元估算，全市場容量約134.2億元。紫林醋業作為行業產量第二的企業，按照銷售收入測算2020年市場佔有率僅有4.30%，與行業龍頭的差距不小。

2018-2020年，紫林醋業實現營收分別為5.06億元、5.47億元、6.2億；同期淨利潤分別為7905萬元、1.04億元、1.01億元。

2021年1-6月份，公司營業收入2.97億元，同比下降5.94%；淨利潤4103.02萬元，同比下滑39.43%。

公司表示，2020年收入增長，但是因原材料價格上漲等因素，毛利率有所降低，營業利潤增幅小於收入增幅；同時，公司 2020 年營業外支出金額增加,使淨利潤有所下降。

2021 年上半年，市場競爭加劇同時原材料價格有較大幅度提升，導致公司收入和利潤有不同程度下降。

根據公司預測，今年1-9月份業績維持下降。其中，營收為4.51億元，同比下滑2.36%；淨利潤6632.79萬元，同比下滑29.57%；扣非後淨利潤6281.79萬元，同比下滑32.84%。

此外，2018年-2021年6月底，紫林醋業的毛利率分別為39.13%、41.78%、40.31%和39.72%，低於同期恆順醋業的毛利率水平。

招股書解釋為，山西地區食醋生產企業眾多，競爭較為激烈，導致公司產品的整體平均售價低於同行業可比上市公司。

但有食品專家認為，山西陳醋定位低價實惠型，這樣的品牌定位使得其提價空間有限，在全行業營銷費用、儲運費用不斷上漲的背景下，毛利率難有提升空間。

銷售渠道上，紫林醋業經銷商銷售佔比95%左右，其餘部分為商超和自營，顯示出公司渠道較為單一，對經銷商依賴嚴重。

中國食品行業分析師朱丹蓬認為，在傳統的模式之下，經銷商的佔比達到95%屬於正常現象，但從線上與線下互動共通的角度來看，未來紫林醋業應該是要降低經銷商佔比才能符合未來的發展趨勢。

銷售區域方面，紫林醋業產品的銷售區域集中在華北、華中和華東等區域，東北、西北和華南等仍有較大的市場開拓空間，在銷售區域的覆蓋面廣度仍相對不足。

公司於2015 年被山西省科學技術廳等單位認定為高新技術企業，根據企業所得税法規的規定，2015-2017年適用15%的優惠税率。目前公司的高新技術企業認定資格將在2021年11月21日到期。如果取消高新技術企業認定，公司所得税將出現上升。

紫林醋業能否如願上市？雷達財經將繼續關注。

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