11月9日，中信證券2022資本市場年會正式召開。
2022年行業投資策略同步發佈，覆蓋互聯網、光伏、軍工、風電等9大行業。我們特將相關內容做了梳理，助力您的投資。
01丨互聯網2022年投資策略：2022年業績和估值預計將改善
核心觀點：
2021年互聯網公司業績和股價表現疲軟，我們認為業績和估值將在2022年得到改善。2021年高點以來，中國互聯網指數累計下跌近50%，原因主要為業績預期下調及投資人信心下降等。當前，互聯網公司估值已進入近5年低位區間，對比美國互聯網公司出現明顯估值差。展望2022年，我們認為，業務調整、戰略投入加大等導致2021企業業績下調的因素將有所弱化，互聯網頭部公司核心業務營收料將穩中有升，成熟公司利潤端有望實現15%-20%增長，估值也將伴隨業績回暖有所修復。我們看好2022年互聯網板塊的配置性機會，在行業規範發展階段，預計未來互聯網企業的股價上行將主要由核心業務穩健增長，雲計算、智能駕駛等新科技佈局，社區電商、遊戲出海等新市場拓展驅動，建議重點關注競爭優勢穩固、新業務及新市場拓展領先的頭部互聯網公司。
市場回顧：2021年中國互聯網指數從高點回撤50%，估值回落至歷史低位。截至2021年10月，頭部互聯網公司如阿里巴巴/騰訊控股/美團/京東/拼多多等自高點跌幅分別為40%/38%/41%/28%/58%。我們認為，板塊回調的主要原因為：1)業績預期的下調。根據彭博數據，當前成熟互聯網公司2021年經調整淨利潤的市場一致預期較2021年初下調幅度在20%左右，其他互聯網公司波動更大。2)市場對國內互聯網公司信心下降導致估值波動。我們認為，受業務規範調整、戰略投入加大等因素影響，互聯網公司2021年業績較大可能為階段性低點，2022年有望逐步恢復，預計估值中樞伴隨着業績的回暖也將有所上移，2022年將迎來配置機遇。
業績展望：2022年互聯網頭部公司營收預計穩中有升，成熟公司利潤增長預計為15%-20%。2021年互聯網公司業績表現較差的原因主要為1)疫情、水災等突發因素對電商及新零售消費的影響；2)部分互聯網行業業務調整對廣告、遊戲收入的影響；3)罰款以及新業務戰略投入加大對利潤的影響。展望2022年，我們預計互聯網公司核心業務將逐步完成規範化調整，雲計算、出海、社區電商等新興業務將快速起量，營收將穩中有升。同時，預計核心業務經營表現穩健上行，新業務虧損率的收窄將有望驅動成熟互聯網公司2022年利潤端保持15%-20%增長。中長期來看，預計頭部互聯網公司核心業務增長中樞將逐漸下移並向GDP增速收斂，但互聯網巨頭基於其明顯的規模和效率優勢、領先的行業地位，中長期利潤端預計仍將保持10%-15%增長。
估值展望：相對海外互聯網巨頭已存性價比，新興業務佈局提供估值增量。2021年互聯網公司估值折價主要來自於業績預期的下調及海外投資者針對中國互聯網公司不確定性所給予的折價。當前，頭部互聯網公司估值已經回落至5年曆史低位區間，騰訊控股、阿里巴巴等公司2022年PEG約為1.0，低於美國互聯網公司同期1.5-2.0的水平，中國互聯網公司估值性價比更高。我們認為，中國互聯網公司在全球的相對競爭優勢仍在，未來業績增速的修復將帶動與美國公司估值差的收窄。中長期來看，國內公司在雲計算、智能駕駛等下一代前沿科技的佈局以及社區電商、電商/遊戲/短視頻出海等新市場的佈局，將提供未來的估值增量。
全球政策：互聯網行業政策監管常態化，國內互聯網已取得階段性進展。2021年以來，全球市場對互聯網行業反壟斷、數據安全、個人隱私的政策監管持續落地，國內針對互聯網行業的政策脈絡也逐漸明晰。從近期高層及監管機構“防止資本無序擴張初見成效”、“支持民營經濟、互聯網經濟和數字經濟健康發展”等表述來看，當前互聯網行業監管已取得階段性進展。我們認為，從歐美市場經驗來看，未來互聯網行業的監管是系統化、常態化的過程，也是推動互聯網行業健康發展的有力保障。規範發展階段，互聯網頭部公司的行業地位及競爭優勢依舊穩固，業務發展仍具高確定性和可持續性，長期投資價值依然不變。
投資策略：電商及新零售重視阿爾法，內容互聯網關注遊戲及IP板塊業績拐點。
電商及新零售：2021M1-M9，社零總額/實物電商零售額2年CAGR分別為3.9%/15.2%，電商在消費渠道中系統性的重要地位仍在不斷提升，預計2022年實物電商規模同比增加約12.5%，到2025年實物電商規模達17.2萬億元、在社零中佔比提升至31.8%。從用户(鄉鎮&村)和品類(生鮮&FMCG)兩個維度看，社區團購將是行業最大的增量來源；存量競爭端，電商平台的渠道效率優勢保障競爭力，內容電商分流影響相對可控。與此同時，外賣和到店服務業仍處高景氣、社區團購打開第二曲線。展望2022年，監管走向常態化後，預計份額提升、盈利持續優化的公司將享有明顯的超額收益。
內容互聯網：遊戲領域，未成年人保護政策基本落地，版號年內有望恢復發放，未來重點關注頭部遊戲公司的海外遊戲發展增量。根據伽馬數據，2021年前三季度，中國自研遊戲海外市場銷售收入達134.34億美元，同比+17.2%，增速高於手遊大盤增速(同期YoY+9.5%)，且整體出海遊戲收入體量在2020年已經突破千億人民幣規模。視聽閲讀領域，行業整體用户增長趨緩，根據CNNIC數據，21H1網絡視頻/音樂/直播/文學用户體量環比分別增長1.8%/3.5%/3.4%/0.2%，我們預計內容平台未來將加大對優質內容的精細化運營，疊加影視行業工業化生產能力加強，上中游擁有優質IP儲備及開發能力的公司有望獲得長足的業績彈性。整體來看，頭部公司今年市場基本面預期基本形成共識，建議主要關注明後年政策、業務的邊際變化。
風險因素：政策監管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致電商、新零售、廣告等行業增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移；互聯網公司業務調整進度不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數據安全新規對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期等。
投資建議：我們認為，互聯網行業公司業績基本面有望觸底回暖，行業政策脈絡逐漸明晰，市場對不確定性的擔憂正在邊際好轉，我們看好2022年互聯網板塊的配置價值。策略上，我們推薦行業優勢地位穩固，核心業務穩健增長，新技術及新市場拓展持續領先的頭部公司。
02丨美股科技板塊2022年投資策略：穩中求進，聚焦軟件服務、互聯網
核心觀點：
緣於經濟復甦驅動業績顯著改善，美股科技股2021年繼續延續上漲勢頭，軟件服務、半導體、互聯網表現突出，同時板塊估值繼續維持歷史高位。伴隨美國經濟進入復甦後周期，我們判斷後續美股科技板塊內部業績將呈現明顯分化，同時考慮到當前偏高的估值水平、經濟復甦階段不斷收緊流動性等，預計外部金融條件難在估值層面進一步提供支撐，基本面將成為2022年市場演繹的核心因素。展望2022年，我們看好將繼續處於高景氣週期的軟件服務，以及業績仍具韌性的互聯網龍頭，但亦需警惕週期逐步見頂的半導體、硬件板塊，業績確定性、估值合理性仍將是2022年我們選股的核心依據，我們建議從業績穩健、代表長期科技演進方向兩個維度進行選股。
市場回顧：經濟復甦、寬裕流動性驅動2021年市場上行。截至目前，美股三大指數標普(SPX)、道瓊斯(DJI)、納斯達克(IXIC)年初至今累計分別上漲28%、20%、28%，同時受益於疫情後企業數字化、雲化加速的軟件服務(+37%)，以及今年供需嚴重錯配的半導體(+36%)表現尤為突出。疫情後宏觀經濟的復甦、持續寬裕的流動性等成為驅動美股整體、龍頭個股持續上行的核心支撐。展望2022年，來自行業板塊、流動性層面的部分核心問題，亦大概率是市場關注的焦點，包括：1)美國高通脹持續性、Taper&加息節奏；2)半導體供需格局，在線廣告、IT硬件的復甦持續性，軟件服務景氣度等。
市場展望：Taper節奏、加息等為2022年主要系統風險項。截至目前，標普信息技術板塊以及美股互聯網、軟件服務、半導體、硬件等板塊估值持續處於過去十年期的歷史高位，同時處於高位的估值水平亦使得市場的脆弱性不斷增加，根據我們統計，二季報後，業績超預期的個股股價表現相對平淡，而略微的業績不及預期則導致劇烈的股價回調。我們預計美聯儲可能在11月、12月正式開啓Taper.Taper開始之後利率有望企穩，同時明年美國經濟增速料好於歐洲和新興市場，預計強美元將對美股形成支撐，市場整體影響會偏中性。但從點陣圖來看，我們仍需警惕2022年的加息進度超預期風險。考慮到當前偏高的估值水平、經濟復甦階段不斷收緊等流動性等因素，穩中求進將是2022年相對較優投資策略。
科技板塊：業績增速2021Q2築頂，但企業數字化、雲化等仍將構成中期核心支撐。2021Q2標普信息技術、標普軟件服務、標普通信服務、標普科技硬件、標普半導體收入增速均達到近期新高，同比增速分別為22%、15%、13%、29.4%、26.8%，FAAMG(Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌)二季度合計收入同比+36%。我們判斷，美股科技板塊業績增速大概率已在Q2築頂，Q3開始逐季自然下行。中長期而言，本次疫情後，企業數字化、雲化進程料將持續加速，並進而對軟件服務、硬件、半導體等相關板塊形成支撐，同時在相對成熟的互聯網板塊，既有業務盈利能力提升、海外市場拓展等亦將形成重要的成長性來源。整體來看，我們對美股科技板塊中長期的業績確定性、成長性持續看好。
軟件服務：高景氣有望延續，重點關注基礎軟件市場。伴隨疫情後全球企業數字化、雲化進程的不斷加速，我們預計全球軟件SaaS行業中期仍有望保持高景氣度。自2021Q2開始，前期疫情受益股(Zoom等)業績開始自然回落，同時疫情受損股(Salesforce、Service Now、Workday等)訂單&收入亦開始進入復甦通道，我們預計進入2022年來自疫情的擾動將基本結束，板塊整體將回歸正常軌道。目前雲基礎設施在歐美髮達市場滲透率已超過20%，且仍在快速增長中，受雲廠商對PaaS、雲原生能力的積極推動&構建影響，全球基礎軟件市場產品形態、競爭格局正在發生快速、劇烈變化，並反映在數據管理軟件(雲化)、IT運維(複雜系統&應用監控、分析等)、信息安全(零信任、終端安全等)、軟件開發(DevOps、Low code/No code、RPA等)等領域，這亦將是板塊中期主要投資機會的來源。
互聯網：預計2022年業績仍具有韌性。緣於發展階段(整體滯後中國2~3年)、業務覆蓋區域(北美以外收入佔比超過50%)、業務多樣性(雲計算、智能硬件等)等因素支撐，我們預計美股互聯網企業中期仍有望維持理想的成長性。較高的業績基數、短期全球供應鏈擾動等，亦使得當前市場分歧不斷加大，但我們判斷2022年行業整體仍將具有良好韌性。
硬件&半導體：風險持續堆積，關注數據中心硬件、蘋果手機&可穿戴等。1)硬件板塊，作為典型的週期性行業，我們預計全球PC銷量在2021年基本見頂，數據中心硬件上行週期將在2022Q2見頂，蘋果手機、可穿戴等仍將大概率是明年消費電子領域最確定的方向；2)半導體板塊，雖短期市場雜音較多，但考慮到明年下游需求(PC、服務器、智能手機等)的邊際走弱，以及新增產能的不斷釋放(預計今年全球半導體設備銷售額同比+35%)，我們判斷行業供需逆轉風險正在不斷堆積。
風險因素：美國高通脹持續時間超預期風險；美國Taper、加息節奏超預期風險；歐美經濟復甦持續性不及預期風險；美國針對本土企業加税落地風險；中期個人用户商品消費不足、企業IT支出下滑超預期風險；芯片短缺等供應鏈問題持續擾動風險；國際貿易衝突持續加劇風險等。
投資建議：伴隨疫情後社會經濟的逐步恢復正常，我們判斷後續板塊內部業績將呈現明顯分化，考慮到當前偏高的估值水平、經濟復甦階段不斷收緊等流動性等，外部金融條件料難在估值層面進一步提供支撐，基本面將成為2022年市場演繹的核心因素。展望2022年，我們看好處於高景氣週期的軟件服務，以及業績仍具韌性的互聯網，但亦警惕將逐步週期見頂的半導體、硬件板塊。同時業績確定性、估值合理性將是2022年我們選股的核心依據。在選股策略上，我們亦建議：1)持續關注業績穩健型科技巨頭；2)逢低吸納長期科技演進方向的科技龍頭。
03丨智能電動汽車2022年投資策略：電動汽車普及，智能化加速
核心觀點：
汽車行業正經歷“電動化、智能化、無人化、網聯化”的變革，智能汽車時代已經到來。國務院近期發佈《2030年前碳達峯行動方案》提出，到2030年我國新能源、清潔能源動力交通工具滲透率為40%的規劃目標。我們預計2022年我國新能源汽車銷量為480萬輛(滲透率18%)。展望未來：我們認為智能電動汽車將成汽車產品競爭主戰場，更是下一代移動互聯網AIoT最重要的產品平台。隨着智能電動產業鏈成熟度和消費者認可度不斷提升，產業發展未來仍有可能超出預期。我們長期看好能夠獲得較高市場份額的整車公司、核心關鍵零部件公司。
智能電動，長期成長趨勢明確。1)2021年以來，國內新能源汽車銷量&滲透率提升速度不斷超出市場預期。中汽協數據顯示：今年我國新能源汽車總銷量由1月份的17.9萬輛(滲透率為7.2%)，增長到9月份的35.7萬輛(滲透率為17.3%)。增長動力主要來自於新能源乘用車銷量的快速提升：由1月份的17.2萬輛(滲透率為8.4%)，增長到9月份的34.1萬輛(滲透率為19.5%)，目前連續兩月滲透率已超19%。2)更大的市場。考慮到傳統車企加快在智能電動領域的轉型，造車新勢力加快產品投放市場，科技公司入局智能電動領域，我們預計中國電動汽車銷量有望2021年達到348萬輛(滲透率13%)，2022年進一步增長到480萬輛(滲透率18%)。從供給端來看，整車公司後續擬加快車型釋放進度；從需求端來看，消費者認可度不斷提升。未來有超出上述預測的可能，我們將持續跟蹤市場及產業鏈變化。3)電動車簡化車身結構，降低製造難度。電動車零部件數量較傳統汽油車大幅減少，模塊化生產降低生產難度，加速產業化進程。4)智能化和軟件水平改善用户體驗。智能座艙和自動駕駛將成為拉開用户體驗差距的主要因素，高端汽車代碼量可達1億行，複雜程度高於PC和智能手機，且代碼量預計仍將快速增長。
整車&零部件：整車層面預計2022年將迎來需求回補，看好產業升級與自主崛起共振。1)乘用車整車層面，2022年需求回補趨勢明確，自主車企崛起勢不可擋。我們認為：行業缺芯將從21Q4逐漸緩解，終端補庫存確定性強，2022年行業將迎來需求回補，預計乘用車行業同比增速將達到10%。疊加PPI-CPI的剪刀差收窄，預計2022年產業鏈的盈利彈性將更為樂觀。結構上來看，自主品牌在智能電動化的賽道上已經樹立起一定的先發優勢，預計自主品牌的優質供給在2022年繼續擴容，有望藉助智能電動化東風在2025年實現份額突破60%。2)零部件層面，智能化賽道量價齊升，供應鏈全球滲透加速。隨着高算力自動駕駛平台、激光雷達和高性能智能座艙平台基本上成為智能新車標配，自主品牌的智能化軍備競賽開啓。汽車供應鏈在智能化浪潮下，有望迎來量價齊升的歷史性機會。我們認為：中國企業在同步研發響應速度和開發靈活性上具有顯著優勢，有望伴隨自主品牌高端化加速滲透和崛起。此外，海外主機廠面臨銷量下滑和智能電動轉型的雙重壓力，優質中國供應商有望加速全球替代進程，成長為全球龍頭。
電動化趨勢：全球景氣度延續，優質供應迎產業變革機遇。1)2022年預計全球高景氣度延續。預計特斯拉繼續引領全球電動智能浪潮，國內實用、優質車型持續投放驅動電動化率提升，美國政策環境向好接棒歐洲爆發增長。中長期看，汽車電動化、智能化趨勢不可逆轉。我們判斷2025年中國、歐洲的新能源汽車滲透率有望超過20%。2)國內外產業生態加速共融。從全球視野看，中國電動化供應鏈競爭力持續強化，新結構新技術開始引領全球，未來有望建立“主動創新、技術輸出”的產業新格局，作為全球優質製造資產的價值凸顯。3)投資建議：推薦具備全球競爭力的供應鏈優質企業。
網聯化：產業發展加速，生態共振一觸即發。1)車載模組&智能控制器行業迎來新的發展空間。隨着5G技術不斷髮展、車載產品需求的不斷髮掘與細化、汽車升級換代週期縮短、新能源汽車銷量爆發，車載模組的市場需求將持續增長。同時，作為汽車電子系統的核心部件之一，隨着汽車智能化需求不斷提升，智能控制器行業也將迎來新的發展空間。我們認為：現階段，車聯網處於“連接”時期，車載模組&智能控制器等硬件端率先受益於汽車智能化、網聯化的需求爆發。
智能化趨勢：智能座艙方興未艾，自動駕駛加速，2022年繼續擁抱汽車軟件的投資主線。1)我們認為受益於技術快速迭代的企業，將在未來三到五年享受持續高增長的紅利。隨着今年以來相關個股的股價調整，當前汽車智能化標的對應的2022年估值相較於其高增長而言，已經進入相對低估區間，堅定看好新產品、新產品落地相關公司帶來的估值與EPS雙升的投資機會。
風險因素：全球疫情的不確定性；國際貿易摩擦加劇；相關產業政策不達預期的風險；全球流動性不及預期的風險；缺芯導致整車出貨量不及預期的風險；需求放緩的風險；關鍵材料大幅漲價的風險；自動駕駛事故導致相關企業估值大幅下降的風險；智能汽車數據隱私管理不足的風險；動力電池產能不足的風險等。
投資策略：隨着智能電動產業鏈的逐漸成熟，預計智能電動車市場規模將持續高速增長，進而帶動產業鏈的細分投資機遇。我們建議關注兩類投資機會：1)智能電動汽車總量增長帶來的機會；2)優勢整車和零部件公司獲得市場份額和高成長的機會。
04丨新型電力系統2022年投資策略：加速電能時代，升級電力系統
核心觀點：
立足於“雙碳”目標實現，加速建設新型電力系統，以協調用能清潔化與電能替代兩大時代主題。把脈“源網荷儲”一體化協調發展，較為樂觀展望電源電網投資趨勢，並重點關注結構化加速建設方向，持續跟蹤儲能規模化和全環節上游零部件及元器件產品。重點推薦電網結構化多環節受益、電源基荷屬性提升、電化學儲能商業化和上游零部件國產化受益標的。
挖掘新型電力系統發展痛點，把握產業未來建設方向。電力系統作為實現“雙碳”的重要載體，經歷了2021年夏季用電緊張等系統性問題後，其發展與變革有望更加聚焦且加速：聚焦於平衡“雙碳”建設與滿足社會生活、生產發展的用電需求的關鍵技術和環節，並圍繞以上要衝加速投資。我們認為，通過梳理“雙碳”建設本身對於電力系統的核心要求和電力緊張問題背後反映的系統建設問題，可以更好地把握未來中長期建設的投資方向和節奏。
“雙碳”建設形成系統性難點，電能替代提升建設緊迫性。1)電能替代背景下的用電量持續增長，預計終端用能向電能轉變的初期階段，用電量增速將與GDP增速維持較高的相關係數；2)電源裝機持續增長與高比例可再生資源接入的協調，作為電力系統中需超前建設的環節之一，電源側裝機量(有效電源)需領先於下游用電需求增長，而不斷提升的可再生資源(新能源)滲透比例也對有效電源比例和具體的電源配給形式提出了更高的要求；3)我國居民側、工商業用電區域的集羣化、核心化趨勢，城市化背景下負荷中心(核心城市羣)加速聚集。
“源網荷儲”協同發展，協力紓解助力“雙碳”。1)電源側在加速風光新能源發展的過程中，一方面需維持安全基荷電源比例(靈活調峯火電、核電)，另一方面可加速構建風光大基地打造複合型電源以提升系統友好性。2)電網側為滿足電源結構變化和下游用電需求增長，可從大電網環節推進特高壓、調度和抽水蓄能建設，從核心區域配電網推進擴容、保護和智能運行以及數字化建設。3)儲能可以起到配給源網荷的全環節穩定器作用，在系統波動性不斷提升的背景下，有望迎來加速規模化推廣。
風險因素：“雙碳”目標實施不及預期；新型電力系統建設緩慢；電源電網投資不及預期；電源、電網大型工程項目進展不及預期；電力系統新產品滲透緩慢；新興技術開發不及預期；儲能推廣不及預期，電價政策改革放緩。
投資策略：新型電力系統建設有望成為中長期產業投資主脈絡，圍繞“源網荷儲”一體化發展，我們綜合梳理三條投資主線：一、建議聚焦電網結構化建設多維度受益標的；同時關注細分新興產品的持續滲透。二、建議重點關注以核電為代表的基荷電源及大型抽水蓄能的投資恢復。三、建議持續關注儲能及電力系統上游低壓電器、功率半導體環節的優質企業成長進程。
05丨光伏板塊2022年投資策略：需求和盈利共振，技術與結構齊升
核心觀點：
2022年光伏供應鏈壓力有望穩步緩解，行業迴歸降本增效主幹道，同時在“雙碳”政策支持力度加大、光伏項目經濟性提升的驅動下，預計行業需求有望迎來加速增長。隨着光伏產能加速釋放和產品價格有望回落，各環節供需格局和盈利能力或面臨分化，重點推薦光伏硅料、膠膜、組件、逆變器和設備等環節優質公司。
預計2021/22/25年全球光伏裝機將達160/210/350GW，屋頂分佈式光伏增長潛力巨大。國內雙碳“1+N”政策體系不斷完善，有望託底新能源中長期增長預期，預計“十四五”/“十五五”期間國內光伏年均需求增長中樞將達75/100GW左右。在以“大基地”和“整縣光伏”項目為主要抓手的推動下，預計國內2021/22年光伏新增裝機將達50/75GW左右，且分佈式項目有望繼續成為裝機增長的主力，裝機佔比有望維持約2/3。受光伏發電經濟性和碳中和目標雙重驅動，全球光伏裝機有望加速增長，預計2021/22/25年全球光伏新增裝機將達160/210/350GW，未來5年年均裝機有望超230GW，對應CAGR約20%-25%。
主輔材：產能加速擴張週期，格局景氣度或將分化。硅料：實際產能釋放進度相對較慢，預計2021/22年有效產能約57/78萬噸，需求約56/71萬噸，供需格局或將邊際緩和；但受下游硅片大幅擴產拉動，硅料供需緊平衡格局或延續至2022年，預計2022年硅料均價將保持150元/kg以上，頭部廠商盈利能力有望維持高位。膠膜：光伏級EVA樹脂供應緊張或將限制膠膜行業產能釋放，並導致企業開工率和盈利能力分化，龍頭廠商份額和盈利優勢有望進一步鞏固。同時，在膠膜供需相對平衡的情況下，隨着格局優化和下游景氣度回升，頭部企業成本傳導能力和盈利能力有望增強。光伏玻璃：預計2021/22年底行業日熔量將加速擴至4.4/6.9萬噸，2022年有效產能或超2000萬噸，而需求料將為1313萬噸，行業或面臨名義產能過剩壓力。預計2022年光伏玻璃價格或維持中低位波動，行業超額收益將被逐步抹除，而頭部廠商以量補價，並憑藉成本、資金、品質、產能和產品結構等多重優勢，長期龍頭地位有望鞏固。
光伏中游：硅片或將告別超額利潤，關注電池技術升級和組件盈利修復。單晶硅片：今年以來傳統龍頭和新興廠商產能加速擴張，預計2021/22年底產能將達390/601GW以上，名義產能或將顯著過剩。單晶硅片實際產能短期仍受硅料供應瓶頸抑制，但隨着硅料供應能力提升，硅片有效產能釋放，行業將面臨競爭加劇和盈利回落壓力。電池片：N型電池主輔材和設備降本增效路徑明確，競爭力和滲透率持續提升。其中，TOPCon可延長PERC生命週期，或成為未來2-3年最具性價比的技術路線；HJT降本空間巨大，有望成為下一代主流技術。組件：今年以來受主輔材成本上漲影響，組件短期盈利持續承壓；但得益於行業競爭格局改善，產品和銷售結構優化，以及終端投資商對項目收益率基準有所下調，在2022年主輔材整體成本有望穩步回落的預期下，預計組件環節有望迎來顯著盈利修復，頭部廠商盈利能力或回升至0.1元/W以上。
逆變器：國內廠商持續全球替代，看好微逆增長及供應鏈改善機會。受益於市場競爭格局優化和客户拓展加速，國內逆變器廠商具備產品性價比和快速升級優勢，全球份額有望持續提升，銷售結構和盈利水平穩步優化。同時，在屋頂分佈式市場快速增長的趨勢下，微型逆變器憑藉安全高效的核心優勢，市場滲透率提升空間巨大，有望成為下一代逆變器的主流技術方向。此外，預計半導體元器件供應壓力有望於2022H2迎來明顯緩解，或將進一步推動逆變器廠商盈利改善和產品升級。
光伏設備：技術與擴產雙驅動，設備需求有望快速放量。硅片設備：硅片產能快速擴張，且大尺寸+薄片化進程提速，預計2022年硅片設備市場空間將超400億元，迎來需求高峯。電池片設備：2022年N型電池技術將進入量產化擴張階段，考慮增量擴產和存量改造市場，預計未來5年TOPCon和HJT設備市場空間CAGR或接近90%，2025年電池片設備市場空間將超450億元。組件設備：需求引導組件產能擴張，MBB、半片/多片等技術驅動製造升級，預計未來5年組件設備行業CAGR將超40%，2025年市場空間或超250億元，且龍頭份額有望穩步提升。
風險因素：光伏裝機增長低於預期；成本下降低於預期；行業競爭大幅加劇；新技術推廣應用進度低於預期；海外貿易壁壘抬升等。
投資策略：2022年光伏供應鏈壓力有望穩步緩解，行業迴歸降本增效主幹道，同時在“雙碳”政策支持力度加大、光伏項目經濟性提升的驅動下，預計行業需求有望迎來加速增長。隨着光伏產能加速釋放和產品價格有望回落，各環節供需格局和盈利能力或面臨分化。
06丨風電板塊2022年投資策略：大型化加速降本，成長性持續強化
核心觀點：
風電進入平價上網階段，風機大型化進程提速，推動產業鏈競爭力強化：1)風電成本加速下降，釋放裝機需求增長潛力，行業成長屬性強化；2)大兆瓦風機升級推廣進度較快、供應鏈佈局完善的優質整機廠有望成長為新龍頭；3)零部件競爭門檻提升，具備技術、成本、客户等優勢的龍頭廠商，有望受益於全球份額替代和技術升級，優化長期競爭力和增長空間。
雙碳政策體系持續完善，風電裝機增長空間巨大。國內雙碳“1+N”政策體系不斷完善，有望託底新能源中長期增長預期，我們預計雙碳目標隱含對“十四五”、“十五五”風電年均裝機要求達43/55GW，在配套政策推動下有望進一步超預期。同時，國內加快推進首期約100GW風光大基地項目建設，大基地項目有望成為“十四五”期間風電裝機增長的主力，增長潛能巨大。
風機大型化進程提速，風電成本加速下降。平價上網倒逼風電產業鏈加快降本，而最有效的降本路徑是風機大型化：一方面可攤低整機制造環節單位零部件用量，另一方面降低風電項目BOP和Opex成本。目前國內陸上風電機組主流功率正從2-3MW向4MW以上躍升，海上風電也有望從4-5MW向8-10MW提升，疊加零部件環節迎來價格普遍回落，或推動風機制造成本降幅達30%左右。受益於製造端降本增效加速，國內風電項目單位投資強度有望下降20%左右，2022年陸上風電平價項目IRR有望穩定在7%-10%的較高水平，部分海上風電項目IRR亦有望初具6%-7.5%項目收益率的可行性，或將實現平價上網的平穩過渡。
陸上風電裝機增長中樞或明顯提升，海上風電有望開啓成長新階段。隨着風電平價項目經濟性和投資吸引力增強，行業需求有望延續高增長。2021Q1-3國內風電招標規模超預期，全年招標量有望達55GW左右，預示2022年需求有望迴歸高景氣。我們預計2021/22年國內風電裝機有望達40/50GW左右，陸上風電有望迎來顯著復甦，海上平價風電項目裝機有望超預期。同時，我們預計“十四五”實際年均裝機有望達55GW(海上風電年均近10GW)，或超政策規劃預期，對應CAGR或達15%，裝機成長性和穩定性將明顯強化。
需求成長疊加技術升級，供應鏈龍頭迎來新機遇。風機：目前風電行業處於加速產品升級和降本關鍵階段，產品研發升級快、技術成熟度高的優質整機廠商有望收穫份額提升，迎來新龍頭成長機遇。同時，在成本、價格均快速下降的情況下，供應鏈管控能力或將決定風機質量和企業盈利能力，頭部企業具備相對優勢。零部件：大兆瓦機組趨勢將提高零部件競爭壁壘，競爭格局相對較優的零部件龍頭廠商競爭優勢有望強化。此外，風電零部件企業盈利能力易受原材料價格波動影響，建議積極關注原材料價格回落後盈利修復機會。
風險因素：風電裝機增長不及預期；成本下降不及預期；政策落地低於預期等。
07丨軍工行業2022年投資策略：景氣“新常態”，精選長賽道
核心觀點：
“十四五”期間軍工行業核心投資邏輯的切換，已經從前期的“主題投資”轉向“基本面驅動”為主導。展望2022年，一方面基本面持續向好仍是板塊向上的核心驅動，大訂單落地和核心企業融資擴產體現了行業成長的高確定性，估值體系已具備切換至遠期的基礎；另一方面國企混改有望成為重要主題，電科集團或接力航空工業成為資本運作主力，同時政策引導下股權激勵也有望提速。我們認為2022年軍工行業的景氣度將向“十四五”的正常增速回歸，進入“新常態”，應優先選擇長賽道和高景氣方向，優先推薦航空發動機、軍隊信息化、軍工新材料三個細分產業方向。
回顧：“十四五”預期提升，行業投資邏輯切換。回顧2021年軍工行業的表現，最大的變化是行業核心投資邏輯的切換，已經從前期的“主題投資”轉向“基本面驅動”為主導。核心軍工企業2021年前三季度實現歸母淨利潤236.59億元，同比增長48.89%，在中信一級行業指數中排名第7，較2019Q1~Q3增長103.91%，排名第5，核心軍工企業持續釋放業績，表明行業景氣度保持高位。不同於過去通常只有上游公司兑現業績，2020年-2021年中游分系統及下游主機廠的業績表現也大幅提升，隨着企業管理水平提升或者定價機制改革，中下游企業的業績兑現能力有望持續提升。
展望：基本面持續向好仍是板塊向上的核心驅動。從產業鏈環節看，部分核心主機廠和分系統公司已公告大額合同負債，而上游企業由於通常議價能力有限，未體現大額預收，但是結合過往業績表現，並不影響其利潤高增長兑現；從細分領域看，航空發動機及軍機產業鏈增長最為明顯，而由於目前軍隊信息化、導彈產業鏈標的多集中於上游配套環節，其預收數據尚無法提前反映下游訂單的高景氣度。我們認為核心主機廠和分系統公司預收的大幅增加，保障了軍工板塊未來幾年的持續增長，其估值體系已具備切換至遠期的基礎。2020年下半年開始，陸續有軍工企業公告擬融資進行新產線建設，中航重機、航天電器等企業的積極擴產表明了行業的高景氣度，而多數產線預計至少2022年年底才開始投產，也表明了行業“十四五”末仍具備訂單支撐。
展望：國企混改持續推進，有望帶動新一輪板塊行情。軍工集團一直是軍工產業的核心參與者，並擁有絕大多數的核心資產，所以“國企混改”對於提升軍工板塊的資產質量和整體盈利能力有着“立竿見影”的影響。目前軍工集團資產證券化率仍有明顯提升空間，近兩年電科集團推進資產證券化節奏正明顯提速，我們預計2022年電科集團的資本運作將進一步提升市場關注度。軍工企業的股權激勵明顯提速，2016年至今板塊內上市公司推動的股權激勵66次，其中2020年以來佔一半。股權激勵的實施激發了國企的發展潛力，助推企業加速釋放業績。
景氣“新常態”，優先選擇長賽道高景氣領域。進入2022年，當採購正常下發、新產能陸續投產、供應鏈管理進入新階段，軍工行業的景氣度將向“十四五”的正常增速回歸，進入“新常態”。行業的長期發展確定性正得到持續驗證，當不同細分領域自2022年開啓“新常態”後，其邊際增速將重塑估值體系，所以我們認為展望2022，應優先選擇長賽道和高景氣方向，優先推薦航空發動機、軍隊信息化、軍工新材料三個細分產業方向。
風險因素：軍隊武器裝備建設節奏低於預期，軍民融合政策支持低於預期，軍工領域國企改革進度慢於預期等。
投資策略。“十四五”是軍工行業前所未有的黃金髮展期，在2021年實現投資邏輯的最大切換，即從前期的“主題投資”轉向“基本面驅動”為主導後，軍工行業即將在2022年開啓景氣發展的“新常態”。基本面的持續向好仍將是板塊上漲的核心驅動力，而國企混改的持續推進有望提振市場情緒，帶動新一輪板塊行情。展望2022，當不同細分領域開啓“新常態”後，其邊際增速將重塑估值體系，我們認為應優先選擇長賽道和高景氣方向。
08丨物流和出行服務行業2022年投資策略：終越關山，順勢而為
核心觀點：
基於兩主線自上而下篩選優質標的，一是通達快遞迎價格拐點。政策升級為打破快遞業內卷化競爭的最大變量。二是航空、機場等出行板塊迎基本面強修復。國際線鬆動有望扣上民航復甦最後的關鍵一環，航空料將受益壓制的需求快速反彈疊加供給受限，未來兩年淨利率達週期高點、重構繁榮。後疫情時代機場仍將是免税經營商必爭之地，國際客流復甦推動議價能力恢復。
自上而下篩選週期基本面加速修復和價格拐點確定性強的優質標的，一是通達系快遞迎價格拐點。政策升級成為打破快遞業內卷化競爭的最大變量。二是航空、機場等出行相關板塊迎基本面強修復。若國際線鬆動有望扣上民航復甦的最後的關鍵一環，航空將受益需求反彈疊加供給受限，未來兩年淨利率預計將達到週期高點、重構繁榮。後疫情時代機場仍將是免税經營商必爭之地，國際客流復甦有望推動機場議價能力恢復，同時高奢或打造機場流量變現的第二成長曲線。
快遞之一：若打破包郵或順豐最受益，估值安全邊際高、迎來產能爬坡。
快遞之二：競爭迴歸服務體驗，政策有望再升級，通達龍頭迎基本面歷史性修復。政策驅動電商快遞價戰拐點明確，快遞龍頭放棄以利潤換取短期市場份額增長的做法，爭取有效快遞增量，4月以來單票收入降幅逐月收窄，料2021H2中通淨利潤同增12%~15%。
航空：否極泰來，重構繁榮。新冠病毒治療藥物和疫苗接種率提升等利好不斷累積，預計2022Q2國際線管控可能鬆動。Q2民航需求階段性修復驗證內線需求的較強韌性，期待治療藥物量產帶來防治結合的結構性拐點，2021Q4或為民航需求黎明的前夜。2020年國內航司機隊規模淨增長僅85架，創下2003年以來的歷史低點，料2022年機隊規模淨增長或仍在80~90架左右，行業飛機低引進或持續至2023年，民航供給收緊邏輯確定。覆盤歷史2008年金融危機後民航需求強勁反彈，若治療藥物和疫苗接種率形成防治結合的有效防線，未來兩年壓制需求快速恢復疊加飛機連續4~5年低引進或推動三大航淨利率恢復至5%~8%週期高點，料高Beta下市值或存1倍以上的空間，重構繁榮臨近。
機場：免税價值迴歸，開闢第二成長曲線。樞紐機場作為核心經濟圈主要出境口岸的壟斷地位難以撼動，疫情影響下免税紅利被推遲而非消失，後疫情時代機場渠道仍是免税經營商的必爭之地。新冠病毒治療藥物和疫苗接種率提升等利好不斷累積，預計2022Q2國際線管控可能鬆動，國際客流復甦將推動機場議價能力恢復。
風險因素：宏觀經濟增長不及預期；國際油價大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價格戰控制不及預期；機場免税談判低於預期；全球疫情控制不及預期。
09丨輕工製造行業2022年投資策略：基本面探底，改善通道中增加配置
核心觀點：
家居內銷面臨壓制因素，外銷邊際改善；新型煙草PMTA逐步落地兑現，美國市場前景逐步明朗；造紙與包裝預計21H2將觸底後步入改善通道；生活用紙及個護、文具&辦公Q3存在壓力，基本面探底，龍頭品牌可在回調中增加配置。
家居：內銷面臨壓制因素，外銷邊際改善。整體判斷，隨地產交付放緩，家居內銷基本面將回落，估值調整預計仍將於基本面底部確認後結束。但須強調，本輪需求放緩與上一輪2018年的差別在於，龍頭家居品牌公司已經在新模式、新渠道和品類融合等諸多維度打下了堅實基礎，有望抵禦行業需求趨弱的衝擊。家居外銷接單一直處於較為旺盛態勢，目前原材料上漲、海運瓶頸等成本約束因素正逐步緩解，利潤彈性待釋放。
新型煙草：PMTA逐步落地兑現，美國市場前景逐步明朗。國內市場經營底部已現，龍頭品牌悦刻積極變革渠道、市佔率穩中有升，重拾季度環比增長可期，國內監管走向仍需密切跟蹤。隨着國內需求的修復、PMTA審核的推進以及薄荷醇口味過審PMTA，行業經營預期及估值有望走出底部。
造紙：21H2將觸底後步入改善通道。“能耗雙控”政策短期增加了行業基本面的不確定性，但對行業運行狀態的優化作用也將逐步顯現，成品紙盈利有望在21H2觸底後呈現改善態勢，我們判斷2022年基本面仍頗具亮點，建議逢低佈局優質造紙龍頭公司。
生活用紙及個護：基本面探底，關注個護區域龍頭。Q3行業進入淡季疊加內需疲軟、成本高企及終端提價受阻，主要生活用紙及個護企業均迎來基本面低點。我們預期2022年漿價有望持續回落，疫情後必選消費有望穩定復甦，行業走出底部，頭部紙企品牌隨產品持續升級，業績可期；個護行業週期性較弱，建議重點關注市佔率有望穩步提升的區域龍頭個護品牌。
文具&辦公：21Q3存在壓力，中長期仍看好。
包裝印刷：關注包裝龍頭業績彈性。
風險因素：消費需求減弱；中美貿易摩擦惡化；匯率波動加劇；地產調控趨嚴、住宅竣工面積增速低於預期等；新型煙草行業監管程度超預期、產品處在提税通道、薄荷醇口味不能通過PMTA。
（文章來源：中信證券研究）