內容整理自國聯證券金融行業首席劉雨辰於10月20日《年末看券商？券商能接過反彈行情大旗嗎？》路演文字實錄。
路演核心觀點：
從市場表現和催化劑角度看，當前的券商板塊和2018年四季度最為相似。在情緒修復的情況下，券商板塊作為彈性品種、進攻品種，在四季度往往都會有較好的表現。
目前券商板塊估值在1.2倍PB左右，位於歷史上3%的分位點，我們認為是明顯的低估或者極低的分位點，市場情緒存在過度反應，這個估值已經充分反映了對券商經營業績極低的預期。
財富管理長期的趨勢和空間是不變的，長期的空間非常廣闊，但是短期的節奏肯定與市場高度相關。
降費政策的根本目的並不是要放棄現有券商的盈利模式，本質的目的在於提升投資者或者券商客户的利益，通過降低他們參與資本市場的成本，從長期的角度看，能夠使得整個資本市場的規模更加壯大，並不是對現有券商盈利模式根本性的顛覆。
9月16日券商降費消息出來後的大跌也屬於情緒上的過度反映，使得券商現在處於估值的窪地，隨着大家對於降費認識的加深，後續應該有情緒上的修復。
券商指數（中證全指證券公司指數，代碼：399975）點位在800點以下，其實就是一個可投資區，相對來説收益率為正的概率偏大，在券商指數低於600點的時候，我們覺得是一個安全邊際比較充分的區域。從測算數據來看，券商指數600點以下，持有一年以上年化收益率超過10%的概率，從歷史數據來看是相當高的。
路演精華實錄：
【1、為什麼要在四季度這個時間節點重視券商板塊？】
劉雨辰：一般四季度市場都會看所謂的估值切換，也就是來年的預期。對於券商板塊，更多的是對第二年的政策預期以及市場預期的切換。在情緒修復的情況下，券商板塊作為彈性品種、進攻品種，往往都會有比較好的表現。
今年來看，券商板塊其實和2018年四季度的情況最為類似。
從市場表現來看，一是交易量大幅回落，2018年券商板塊行情啓動以前，交易量的萎縮程度大概在30%左右，目前市場交易量大概在8000億左右的水平，較前期的高點也有31%左右的回落；二是兩融規模回落，現在兩融規模也是較前期的高點回落20%，兩融交易佔比也是回落到8%以下，2018年9月，兩融的規模較前期高點回落了25%，交易佔比也是回落到8%以下；三是新發基金規模縮水，今年9月份，新發基金的份額僅656億，與2018年9月比較接近。
然後，從催化劑角度看，2018年四季度，股票質押的政策陸續出台，對於股票質押紓困力度持續加強，隨後券商整體股票質押的風險逐步緩釋，帶動整個券商的資產質量提升，也催生了券商股大幅飆升的行情。今年來看，我們看到房地產政策發力，支持力度也在不斷加強，從而帶動整個金融行業資產質量的改善，我們認為會進一步帶動市場風險偏好的提升，使得權益類資產得到估值修復。
【2、券商板塊目前估值水平如何？】
劉雨辰：目前券商板塊估值在1.2倍PB左右，位於歷史上3%的分位點，我們認為是明顯的低估，市場情緒存在過度反應。和2018年相比，當時券商因信用風險相關的因素導致資產質量問題，而今年因為市場波動造成券商自營業務的浮虧，其他業務收入只是微幅回落，本身資產質量還是相當可靠的。
所以説，當前的市場表現和2018年四季度券商行情啓動以前是比較類似的，都屬於一個情緒的低點，券商板塊的估值也是達到了一個非常低的位置。這種情況下，如果有政策方面或者市場情緒修復的一些催化，券商板塊的股價彈性都會比較大。
【3、今年公募銷量回落，財富管理系券商跌幅較大，如何看待財富管理發展前景？】
劉雨辰：財富管理我覺得長期的趨勢和空間是不變的，長期的空間非常廣闊。
第一，目前從我國居民資產配置的角度，我國居民權益類資產配置比例遠遠不足，和海外的經驗相比，還有很大的提升空間，但是不可否認這個遷移的速度肯定會和資本市場的熱度有關聯，存在短期的波動，長期的方向我們覺得是不會變的。
第二，從金融資產各類金融產品的比較角度來看，其實公募基金還是一個相對很好的投資品類，流動性足夠高，學習成本也相對比較低。
第三，目前購買公募基金的渠道比較多，而且比較便捷，居民的參與程度相較於歐美市場潛力更大。所以説我們覺得長期的趨勢還是不用懷疑的，但是短期的節奏肯定與市場高度相關。
【4、降費政策對券商板塊影響幾何？】
降費政策的根本目的並不是要放棄現有券商的盈利模式，本質的目的在於提升投資者的利益，降低他們參與資本市場的成本，從長期的角度看，讓投資者更多參與到這個市場當中，能夠使得整個資本市場的規模更加壯大，這才是降費的根本目的，並不是説對現有券商盈利模式根本性的放棄。
對於券商來講，在這個過程當中，其實是把蛋糕做大的過程，並不是盈利模式的顛覆。所以我覺得之前市場上對降費反應過於悲觀，9月16日的大跌也屬於情緒上的過度反應，使得券商現在處於估值的窪地。隨着大家對於降費認識的加深，後續應該有情緒上的修復。
【5、600點的券商板塊投資勝率有多少？】
豐晨成：2007年以來，這15年的時間我們做了券商指數不同點位上面買入獲勝概率的統計。從我們的分佈裏面明顯可以看出，券商指數（中證全指證券公司指數，代碼：399975）點位在800點以下，其實就是一個可投資區，相對來説收益率為正的概率是偏大的，在券商指數低於600點的時候，我們覺得是一個安全邊際比較充分的區域。反而在1100點以上，可能不適合買入，因為它的回撤風險相對比較大，可能是一個獲利了結的時間點。
從測算數據來看，券商指數600點以下，持有一年券商ETF（512000）收益率的中位數是12%，持有兩年的收益率中位數是22%。概率方面，我們在600點以下持有券商ETF（512000），有87%的概率最大收益超過10%。這就是為什麼券商指數600點這個點位需要大家重點關注。根據歷史上的統計，這個點位的安全邊際相對比較高。
【券商ETF（512000）特別介紹】
券商ETF（512000）跟蹤的中證全指證券公司指數覆蓋全市場49只上市半年以上的券商股，根據中證指數公司官網最新數據，前10大權重佔比達57%，近6成倉位集中於十大龍頭券商，“大投行”+“大資管”龍頭齊聚；另外4成倉位兼顧中小券商的業績高彈性，吸收了中小券商階段性高爆發特點，是一隻集中佈局頭部券商、同時兼顧中小券商的高效率投資工具。
資金方面，根據上交所最新數據顯示，券商ETF（512000）近期獲得資金持續加倉，截至10月21日，券商ETF（512000）年初以來份額增長63.62億份，合計資金淨流入超58億元，是年內份額增幅最大的券商類ETF。
【風險提示】券商ETF跟蹤的標的指數為中證全指證券公司指數（399975），中證全指證券公司指數基日為2007年6月29日，發佈於2013年7月15日，該指數的歷史業績是根據該指數目前的成份股結構模擬回測而來。其指數成份股可能會發生變化，其回測歷史業績不預示指數未來表現。任何在本文出現的信息（包括但不限於個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閲讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。投資人應詳細閲讀《基金合同》、《招募説明書》、《基金產品資料概要》等法律文件，瞭解基金的具體情況和風險收益特徵。不同的銷售機構採用的風險評價方法不同，其風險等級評價與基金法律文件中風險收益特徵可能存在不同，投資者在購買本基金時需按照銷售機構的要求完成風險承受能力與產品風險之間的匹配檢驗。市場有風險，投資須謹慎。
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