近日，內衣龍頭愛慕股份獲准上市，不過，帶“賭”上市的愛慕股份，卻讓投資者隱隱有些不安。
先看愛慕股份與投資人的“對賭協議”。
2017年，愛慕股份與5名投資者簽署《增資協議之補充協議》，協議約定，如果愛慕股份不能在五年內獲批上市，投資人有權在該協議簽署之日的五年之後，要求愛慕股份控股股東回購增資人按照《增資協議》約定的條款和條件對公司認購的股份。
對賭協議的根源在於投資人對企業未來盈利的不確定性，投資人在這種不確定性前提下，必須限制條件，以確保自身權益最大限度不受損失。
愛慕股份招股書提供的數據顯示，投資人對企業未來不確定性的擔憂得到證實。
首先是營收，2017年到2019年，公司分別實現營收29.74億元、31.19億元、33.18億元，營收逐年增長，但是淨利潤卻逐年下滑，同期分別為5.56億元、4.49億元、3.34億元。對此，公司給出的理由是同期品牌推廣、渠道建設、產品研發等方面的投入加大所致。
解釋看起來沒毛病，而事實上，在研發投入的增長上，2018年只比2017年增加800萬元，2019年只比2018年增加300萬元；而在銷售費用上，從2017到2019年，分別為11.57億元、13.96億元、15.58億元，增幅巨大；更重要的是，營銷費用的佔比，同期佔營收比例高達39.28%、44.77%、46.95%。
銷售費用佔比如此巨大，而且逐年遞增，那麼存貨是不是就相應減少呢？恰恰相反，存貨竟然與銷售費用的增長呈現了比翼雙飛的局面：在2017年到2019年間分別達到7.46億元、9.05億元、11.32億元。
一邊是存貨增加，佔一邊是銷售費用增加，一邊是佔用資金，一邊是消耗資金，利潤減少就成了情理之中，而被投資人所擔心的企業盈利的不確定性，確定性地變成了遞減。
從這個角度説，投資人要補充簽署一個具有嚴苛限制條件的“對賭協議”也就不足為怪。同時，公司如果要轉型升級，進一步緩解資金問題，上市是其不多的選項之一。
如今，愛慕股份獲准上市，解決了“對賭協議”這柄利劍懸在頭上的威脅，但早期投資人們對愛慕股份的不確定性擔憂，仍然存在。
招股書顯示，愛慕股份所募集資金將用於營銷網絡建設、信息化系統建設及在越南建生產基地。也就是説，愛慕股份最新的戰略選項是降生產成本和對銷售系統進行重構。在目前新零售模式的衝擊下，愛慕股份此舉無疑是一個巨大的轉型之舉，不過，在技術含量並不算高的內衣市場，還需要市場檢驗。
畢竟，在銷售費用連年增加利潤卻遞減的背景下，顯示出了這家企業的“傳統”屬性，而要改變這個傳統屬性，需要的可不僅僅是上市融來的資金。而這，是愛慕股份最大的不確定性。
作者：張浩