五年將市盈率做到273倍，恆玄科技“真身”懸不懸？

本報（chinatimes.net.cn）記者林堅 陳鋒 北京報道

歸功於蘋果公司推出無線耳機AirPods，TWS（真無線立體聲）耳機市場從原本的不温不火逐漸升温，到如今已然是硝煙瀰漫。其中，恆玄科技（688608.SH）是當下該賽道熱度最高的玩家之一。

作為一家從創立到上市僅用五年的上市公司，恆玄科技最新市值為382.8億元人民幣，市盈率（TTM）為272.86倍，深受市場與投資者關注。北京某一級市場投資人士告訴記者，恆玄科技的高估值令她不敢“下手”。《華夏時報》記者發現，該公司市值是同年一起上市的TWS產業鏈成員敏芯股份（688286.SH）的近8倍，市盈率均比同年上市的兩隻明星芯片股立昂微（605358.SH）、新潔能（605111.SH）都要高。

資本看中了的題材，從不缺説故事的人。芯片產業投資門檻高、投入高、風險高、回報週期長。作為fabless（專門負責生產、製造芯片）企業，恆玄科技成立時間較晚。有投資者認為恆玄科技擁有潛在的發展優勢和邏輯，但有的投資者覺得公司的基本面不足以支撐它畫下的“大餅”。

帶着一系列問題，《華夏時報》聯繫了恆玄科技，在等待了7天之後，恆玄科技回覆記者稱，“公司會通過公告和e互動等披露公司的經營情況，敬請關注。”

272.86倍市盈率背後的科技故事

恆玄科技成立於2015年6月8日，於2020年12月16日在上交所上市。根據天眼查APP顯示，該公司主營為智能音頻SoC（系統級芯片）的研發、設計與銷售，其主要佈局藍牙音頻芯片、智能藍牙音頻芯片和Type-C音頻芯片三大方向。上市至今，恆玄科技股價最高價為417.69元/股，最低價為293.93元/股。截至2021年2月19日，恆玄科技報319元/股，市盈率272.86倍，總市值382.80億。

圖為恆玄科技上市以來股價走勢圖，公司股價從1月底一路下跌

恆玄科技的高估值與蘋果系和安卓系的PK密不可分。蘋果推出的AirPods是迄今為止體驗最好的TWS耳機之一，也是將TWS推上時代浪潮的標誌性產品。

主控藍牙芯片是TWS耳機核心零部件中的重中之重，其技術水平的高低直接決定了耳機的連接穩定性、功耗、延遲等關鍵性能，這是蘋果專利壁壘最多的地方。

據瞭解，現階段除了自研芯片的蘋果之外，市面上主控藍牙芯片方案的供應商大致分為兩類，一是主攻該芯片的芯片原廠，二是向主控藍牙芯片拓展業務的手機芯片廠商。前者有如絡達、恆玄、瑞昱、Dialog、中科藍訊和傑理等企業，後者有高通、聯發科和紫光展鋭等企業。

作為安卓系TWS供應商，恆玄科技已經進入到了包括華為、三星、OPPO、小米等在內的主流安卓手機品牌。2017年，恆玄科技推出BES2000系列普通藍牙芯片，該產品在當時除蘋果AirPods 外，率先實現雙耳通話功能，並被華為採用。此外，恆玄科技推出的應用自主研發的新一代藍牙真無線專利技術（IBRT）的 BES2300ZP 芯片大幅縮小了TWS耳機行業其他品牌產品與蘋果AirPods的體驗差距。

業界人士告訴《華夏時報》記者，國內市場的TWS耳機大多以本土芯片廠商的方案為主，如華為、OPPO、小米、百度、萬魔聲學等品牌均採用恆玄科技的方案。多家研究機構分析認為，隨着蘋果在TWS市場份額下降，安卓系TWS市場份額上升，恆玄能隨安卓系一同壯大。

目前，明星資本小米長江基金和阿里均為恆玄科技前十大股東，分別持股3.49%、2.79%。創道投資諮詢合夥人步日欣在接受《華夏時報》記者採訪時表示，恆玄科技抓住了TWS耳機的風口，並且憑藉IBRT真無線技術獨特專利優勢，大幅縮小了與蘋果體驗差距，在諸多國產廠商中脱穎而出。

但恆玄科技的科技故事也並不是一路風光無限，也曾“翻車”過。在其首次披露的招股書中，恆玄科技將自己稱為“國際領先的智能音頻SoC芯片設計企業之一”，並穩居行業“第一梯隊”。不過上交所很快就在首輪問詢中對此提出了質疑，隨後，恆玄科技在更新後的招股書中刪除了“第一梯隊”的定性描述。

中泰證券、華西證券、華安證券、東吳證券、國元證券等多家券商機構研報對恆玄科技持樂觀態度。截至2020年12月31日，共22家主力機構(基金22家)持有恆玄科技，持倉量總計119.88萬股，佔流通A股5.22%。

增速和潛力是否配得上估值？

對恆玄科技的態度並不是只有“認可”一種，“高增速是否配得上高估值”系市場對恆玄科技的思考與質疑。

根據恆玄科技2020年年度業績預告，該公司預計2020年年度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤為1.97億元左右，同比增加192.38%左右，扣非淨利潤為1.7億元左右，同比增加209.76%左右。對於業績實現增長，公司稱，受益於TWS耳機市場的快速發展及公司技術和產品的競爭優勢，公司營業收入較2019年增長。非經營性損益的影響，主要包括收到政府補貼款及購買結構性存款的收益。此外，由於上年比較基數較小，公司營業收入的增長帶來規模效應。

圖為恆玄科技近年科技營利情況，從業績上看，2018年至2019年業績增幅巨大

回顧公司成立以來的經營表現，恆玄科技業績波動明顯。淨利潤方面，2017年至2019年，恆玄科技歸母淨利潤分別為-1.44億元、177.04萬元及6737.88萬元，2019年歸母淨利潤同比增速高達3705.85%。

作為芯片設計企業，科技創新極為關鍵，該方面是衡量企業發展的重要標尺。市值高築的恆玄科技研發投入卻只是千萬至億元的級別，研發投入總額佔營業收入比例也在下降。根據招股書顯示，恆玄科技研發費用2017年至2019年分別為4493.67萬元、8724.02萬元和1.3億元，佔當期營業收入的比例分別為53.14%、26.44%和20.40%。

為何不加大研發投入成為投資者關心的問題，因為在投資者看來，恆玄科技掌握着大量資金。2020年12月24日，恆玄科技發佈公告表示，公司董事會及監事會同意公司在確保不影響募集資金安全和投資項目資金使用進度安排的前提下，使用不超過39億元(包含本數)的暫時閒置募集資金進行現金管理，使用期限不超過董事會審議通過之日起12個月。

《華夏時報》記者翻閲恆玄科技招股説明書發現，恆玄科技募投項目總投資額為20億元，其中智能藍牙音頻芯片升級項目、智能WiFi音頻芯片研發及產業化項目、Type-C音頻芯片升級項目、研發中心建設項目的投資額合計為9.26億元。發展與科技儲備項目的投資額10.74億元。值得注意的是，其中“發展與科技儲備項目”沒有對應具體的產品。此外，恆玄科技IPO實際募集資金淨額為47.59億元，約27億元募集資金的用途在招股説明書中都沒有明確説明。

不難發現，恆玄科技是依靠本土大客户的訂單快速成長。但根據招股書，《華夏時報》記者發現，該公司產成品或存在滯銷的情況。2017年，該公司存貨賬面價值分別2,341.14萬元、8,485.25萬元及15,209.64 萬元，佔總資產的比例分別為21.49%、39.33%和 24.11%，近三年來，產成品數據一直維持在40%以上，2017年甚至高達49.79%，2018年稍有回落，但也維持在42.03%，而2019年產成品庫存再次回升至48%高位。

產品終端應用形態相對單一似乎成了制約恆玄科技進一步發展的問題之一。招股説明書披露的信息顯示，2017年至2019年，恆玄科技應用於耳機產品的芯片銷售收入佔比分別為99.29%、93.20%和95.42%，而在非耳機市場形成的收入規模佔營業收入的比例相對較小。

目前，終端品牌廠商自研芯片或許漸成趨勢，恆玄科技主要客户為華為、三星、OPPO、小米、Sony、JBL等等，其中已有多家企業開始投資半導體企業，開啓自研芯片之路。根據該公司招股書，2017年至2019年，恆玄科技對前五大客户銷售收入合計佔當期營業收入的比例分別為 93.31%、89.00%和 85.15%，集中度相對較高。據《華夏時報》記者瞭解，包括小米、OPPO等廠商在內，為了平衡恆玄科技在供應鏈中的佔比，正在把台灣系廠商拉進自己的供應鏈。

此外，從產業鏈角度來看，恆玄科技採取 Fab模式經營，只負責芯片的設計與銷售，易受產業鏈變動的影響，尤其是當產業鏈下游發生變化時最為明顯。目前，隨着新冠肺炎疫情的常態化，將對包括公司在內的產業鏈公司造成不確定的影響。譬如，恆玄科技的晶圓供應商為台積電與中芯國際，封裝測試供應商主要為長電科技和甬矽電子，但台積電漲價，中芯國際因貿易摩擦而陷入漩渦。

有業績人士告訴記者，目前，智能音頻SoC市場的快速發展以及技術和產業鏈的成熟，吸引了越來越多芯片廠商進入並研發相關產品，“儘管恆玄科技格外突出，但行業十分擁擠，鹿死誰手還沒有定論。”

與此同時，在逐步實現本土品牌供應鏈國產化替代的同時，恆玄科技還面臨着“出海”搶奪國外巨頭訂單能力不足、核心競爭力不平衡等問題。據記者瞭解，目前多數耳機大廠還是用高通的芯片，恆玄科技如若要崛起，奪得更多的市場份額，必須再持有更多王牌。

恆玄科技未來發展或將如何，目前有待觀望。步日欣告訴《華夏時報》記者，未來，語音將成為所有智能設備的重要入口之一，發力AIoT場景下的智能語音交互，是未來該公司可持續增長的核心動力。

責任編輯：麻曉超 主編：夏申茶