這門壟斷生意，越看越叫人喜愛

8月26日晚，出版業最靚的仔——中信出版公佈2020年中報。上半年，公司實現營業收入8億，同比下降10.61%；淨利潤1.02億，同比下降21.8%。表面上看，業績出現下滑，六年來將近41%的年化增速似乎有戛然而止的趨勢，但如果結合今年的客觀環境，仔細推敲一番，會發現這其實是一份不錯的成績單，資本市場也因此連續上漲予以積極回應。

今年一季度由於新冠疫情來襲，社會經濟被無奈的按下了暫停鍵，各行各業都受到了嚴重影響，圖書出版行業也莫能例外（大家應該可以想象得到，線下書店無法正常開門營業，線上銷售受困於物流中斷，唯有對數字閲讀是利好，但數字閲讀始終佔比較低，難以支撐全局），慘遭斷崖式下滑，營業收入與淨利潤僅為3.22億、0.24億，分別同比-17.36%、-57.58%。因此，在如此低的業績基數之下，中報對比去年出現下滑自然在所難免，然而透過中報的紙面數據，我們看到的是二季度營業收入4.79億，接近去年同期水平；淨利潤0.78億，同比去年同期增長6%，基本已經做到滿血復活。事實上，在二季度社會經濟重啓之後，很長一段時間經濟活動仍然相當的蕭條，能夠做到與去年二季度持平，其實已經非常的難能可貴，比很多行業要強很多，完全有理由相信經濟更加活躍的三季度大概率會更好。

好生意必須要壟斷

很多投資書籍都會告訴我們，好生意必須遠離競爭，擁抱壟斷。當然，這裏的壟斷並不是傳統意義上粗暴簡單的壟斷，而是經濟領域逐漸形成的隱形壟斷。在我看來，中信出版就是一門壟斷生意：

其一、圖書出版是一個受國家管控的行業，有着嚴格的准入門檻，不大可能向社會資本全面放開，這就決定了市場玩家數量大體固定，並且都有各自傾斜的重點領域，即使有新的增量玩家，也是緩慢而有限的。

其二、公司深耕於出版行業多年，是社科經管類圖書的絕對龍頭，已經在市場形成了自己的品牌與口碑，懂消費行業的人應該能明白，這一點非常的重要，如果你無法從目錄和介紹中判斷一本書是否值得購買，當你看一下出版社，對這本書的檔次和質量會產生一個主觀的預判，這就是品牌和口碑對消費心智的侵佔，一旦形成很難顛覆。

2020上半年，公司圖書碼洋市場佔有率從去年同期的2.51%提升至2.94%。其中：經管類圖書市場佔有率從去年同期的14.41%提升到17.31%，持續領跑市場；社科類圖書市場佔有率提高了1.36%，繼續保持第一位；生活休閒類圖書的市場佔有率從去年同期的5.16%提升到7.86%，排名提升至市場第一位；科技類排名上升了5位，藝術類排名上升了7位。少兒類圖書繼續保持強勁勢頭，實銷碼洋同比增長29%，市場佔有率從去年同期的1.89%提升到2.56%，位居少兒圖書市場第六。顯然報告期內，在品牌與口碑的帶動下，市場競爭優勢進一步凸顯。

其三、圖書市場往往呈現強者恆強的局面，爆款書對銷售額的影響至關重要，中信出版恰恰經常扮演爆款書收割機的角色。這樣的情況當然絕非偶然，社科經管類圖書能出現爆款品的，作者大多是業內有一定水平和影響力的人物，這樣的人一定更願意與有檔次、有口碑的出版社合作，從而進一步保證自己作品的暢銷度。大家有沒有覺得，其實很有點類似於網絡效應，互相在不斷強化中形成雙贏。

正因為可以做到別人做不到的事情，中信出版這些年展現出非常良好的生意屬性，2013-2019年ROE均值高達27.54%，在業績高速增長的同時（營收年化增速22.9%、淨利潤年化增速40.96%），累計資本支出只佔淨利潤的20.84%，具有典型的現金奶牛特徵。

未來發展趨勢

前不久，聽一個人説現在哪有人看書，出版行業是沒落的夕陽行業。對於這樣的觀點，我實在有些無語。我承認從古至今世界上大多數人是不怎麼讀書的，但這並不妨礙書籍成為人類進步的階梯，你不讀書並不代表別人也不讀書，正是這少部分讀書之人撐起了人類科學文化的傳承與發展，讀書的需求永遠都不會過時。同時，出版業並不天然等於紙媒，電子書也需要出版，並且電子書的推廣還可以起到降低成本、提升毛利的作用，未來隨着知識產權逐漸得到重視，以及相關法律法規的完善，版權觀念必然更加深入人心，白剽將會變得越來越困難。

由上圖，我們可以得知國內新聞出版產業營業收入年化複合增速10%以上，一直處於平穩增長態勢，並非有些人想當然的夕陽產業。如果看線上銷售和數字出版情況，完全可以稱得上是高速成長，其中：2010-2018年線上渠道銷售年化增速35.64%，2010-2017年數字出版營收復合增速31.28%。行業如此彪悍的增速背景下，中信出版近六年高達40.96%的業績增速也就不足為奇了。

有一種觀點認為數字化、網聯網會衝擊傳統出版行業，我想期刊報紙類出版受到的衝擊眾所周知，無需辯駁，但大眾圖書出版實際上是互聯網經濟的受益者。1、互聯網讓我們更容易獲得有關暢銷書籍的信息，激發潛在的購書慾望。這個好理解，過去我們只能通過逛書店，或者偶爾在廣告上獲取一些有關書籍的信息，信息獲取面要狹窄很多，甚至很多人根本沒什麼時間逛書店，不知道也沒見過，購買自然無從談起。2、無論數字閲讀還是線上購買，都大大提高了購書的便利性，並降低了購書成本。這個和淘寶類似，選擇多、便利、價低刺激出更多的消費剁手黨。3、過去還存在一個圖書儲藏的問題，一旦買書過多，家裏很容易出現書滿為患的情況，讓人產生減負思想，數字閲讀完美的解決了這個問題。

可以預見未來線上渠道銷售、數字閲讀會越來越成為主流趨勢，傳統的線下書店將進一步被弱化。曾幾何時，我對公司營收佔比保持20%以上的中信出版頗有微詞，認為其處於虧損狀態，是不折不扣的累贅，但自從逛過一次中信書店，我的看法也開始有改變，適當保持一定的實體書店，其實可以起到品牌宣傳和文化薰染作用，並非毫無意義。

為股價估值把脈

我的中信出版是在5月份建的倉，成本價41.669，對應當時的市值79.18億。之所以按這個價格作出買入決定，主要基於兩點：

一是鑑於線上銷售、數字閲讀高速增長的狀況，以及中信出版本身的歷史增長數據和輕資產低資本支出屬性，我認為除非出現顛覆性利空，估值體系很難下降至低市盈率、低市淨率區間。

二是讀書其實是人類社會的一種剛性需求，沒有特殊原因的情況下，既不可能爆發性激增，也不可能斷崖式下滑，大概率將是一種長期平穩增長趨勢，過去的增速最有可能接近未來，因此我按照20%的增速，對未來十年的淨利潤做了一個預估。為什麼取20%呢，主要因為近七年ROE均值27.54%，行業銷售增速10%以上，線上銷售和數字閲讀增速均在30%以上，不想過激也不想過於保守，所以取了一個居中數字。

計算下來，在保持20%增速的情況下，未來十年累計可以創造78.17億的淨利潤，比較接近當時的市值。

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