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文 | 一點財經編輯部，作者 | 劉亞傑，編輯 | 彥睿
“改變”這個詞，其他人講起來會讓人有所期待，唯獨禹洲集團（01628.HK）林龍安不行。
“摔跤不可怕，可怕的是不改革、不改變。”眼看公司股價一路變頹唐，林龍安趕緊給資本市場灌下一粒“安慰劑”。
哪知一語成讖，下半年，禹洲集團股價從2.24港元/股（6月1日開盤），始終未改下滑頹勢，一直到12月1日跌倒0.7港元/股的歷史最低點，跌幅達到68.75%。
一不小心，禹洲成了“武大郎”，林龍安成了“潘金蓮”。
禹洲不需要改變嗎？當然需要。7月28日“放血”兑現分紅承諾，剛好讓各方看不到此舉影響；8月12日修正2020年中報，大幅下調營收與淨利潤表現；4天后再發布2021年中報，實現全面增長。
一番神操作，禹洲沒有更努力，業績飄紅如期而至。但資本市場卻沒有跟風，持續下跌足以證明，各方均不看好禹洲的前景，以至於公司股價淪為“仙股”之列。因此禹洲必須改變，至少實打實擺出些紓難樣子，否則局面再沒有好轉，以後日子真就沒法過了。
只是禹洲財報以及最新的經營數據，努力經營仍然賺不到錢，口袋裏的資產還在不斷貶值，至於那破產的公信力已成了笑話。
要錢沒錢、值錢的資產越來越少、公信力還需要長時間修復，“三無”的局面也是事實。禹洲確實想翻身，奈何外界對其預期愈發看淡。
賺不到錢中國恆大（03333.HK）、花樣年控股（01777.HK）、藍光發展（600466.HK）……一個個生動的例子説明，能活下去，必須有錢，而且能賺錢。
要是這麼説，禹洲的情況很糟糕。
進入下半年，這家公司報道並不少：克而瑞9月發佈的“中國房地產企業人力資本價值50強”榜單中，排名由2020年的43位提升至2021年的36位；公司內部一系列降本增效的舉措祭出；“雙十一”期間，禹洲聯手天貓好房，在“禹洲集團天貓超級品牌直播日”期間大力宣傳，在13個小時期間拉攏120萬人次觀看，直播間粉絲同比增長375%，直播間活躍度100%……
數據似乎挺好看。只是這些舉措的成效，能夠給企業的真實運營帶來多大改善，就成了玄學。
克而瑞榜單上飛昇7位，能給禹洲將運營成本壓縮5%嗎；從直播間數據，更多人看到互聯網的影響力，獨缺禹洲銷售金額與面積數據。這樣的降本增效與賣力宣傳，能帶來多大的影響力？或許只能證明在行業進入寒冬的時候，禹洲沒有平躺。
可是綜合已發佈單月運營數據，其業績在6月達到銷售金額與面積的雙高峯後，下滑的趨勢已經十分明顯。“金九銀十”期間略有觸底反彈，卻不足以扭轉頹勢。
結合2020年經營數據，不難看出6月份以來，禹洲單月經營數據始終不理想，銷售金額與面積均較去年有不同程度的下滑。
好在年初時候，林龍安已經明確不再刻意追求規模增長；以目前約100億元/月的運營效果，仍有條件實現1100億元的合約銷售額目標，後續發展壓力仍在可控範圍內。頗有削足適履的味道，不過宏觀形勢並不樂觀，這樣的被動可以理解。
要命的是，這些成長能夠換來正向現金流嗎？需要畫上一個問號。
正如《一點財經》在《“放血式”分紅背後：林龍安要榨乾禹洲？》中介紹，禹洲仍在消化2018年瘋狂囤積的高價地，這讓上半年銷售額達到527.12億元，同比增長23%的情況下，經營性現金流量淨額仍為-38.19億元。
好一番努力，卻沒辦法獲得現金流的改善，這種情況十分危險：上半年禹洲現金及現金等價物209.44億元，短期借款151.71億元，雖暫無流動性焦慮；但應付賬款及票據為116.5億元，可見諸多項目箭在弦上，尚需支付大量原料費和工程款，這個包袱會逐漸沉重。
整體看來，林龍安在試圖加快禹洲資產的循環速度，儘快兑換流動性以避免成為違約房企中的一員，為此也擔負一定程度的損失。也正是這些損失，成為禹洲“用將來換現在”付出的代價。好不容易實現了2017年“三年破千億”的目標，如今開始倒退，二級市場投資人有多少能接受呢？
眼下，惠譽已將禹洲的評級從“B+”下調至“B”展望為負面，高盛維持了“沽售”評級，理由均指向其流動性面臨更大壓力，基本面復甦不明。
既然很難賺到錢，禹洲的貶值就找到了第一個原因。
貶值的貨倉之所以是“第一個”，是因為如果只是賺不到錢，林龍安不用太着急。畢竟現在的地產行業，賺不到錢不是新聞，賺到了才是，成敗關鍵還是要看土儲。
禹洲的問題，還發生在這個環節上。
參考年報數據，長三角是其重點佈局區域之一，合肥更是重中之重。2016-2019年間，正是禹洲揮舞鐮刀，在全國熱門地塊收購高價地的時期，以超過100%的溢價率重倉合肥是常規操作，一時風光無兩。
進入2020年後，情況開始改變：參考公開信息，合肥19個項目中，11個項目的去化率超過90%，貢獻了142.71億元的全口徑銷售額；不過這些銷售貢獻佔比，從2020年上半年的12.5%降至年末的11.5%；到2021年上半年，貢獻率進一步降至10.5%。
業績佔比下降，不斷提醒林龍安，還想當“合肥王”，到了儘快加倉的時候。時值第三批次“兩集中”供地，合肥將配建保障性租賃住房地塊數量由2宗增加到9宗，相應配建面積佔比從40%降到30%——正是加倉合肥的好時機。
可是他偏不。
公開信息顯示，上半年禹洲僅通過招拍掛方式，從蘇州、鄭州、江門拿了4幅地塊，才花了21.89億元，就拿下54.79萬平方米的土儲，遠不及前次合肥的大手筆。
整體來看，花錢最多的鄭州與規模最大的江門，市場熱度整體不高：首輪供地中，鄭州2%的平均溢價率位居22個“兩集中”城市的最後一名；至於廣東省的江門市，甚至不是集中供地的城市。
合肥還是全國熱門區域，按照國家統計局數據，2021年9月合肥新房售價環比上升0.4%，已經連續上漲16個月，禹洲佈局的包河區備案均價已經突破20000元/平方米。
放棄市場熱度和拓展難度都在下降的合肥，轉而選擇各方面表現都較為疲弱的鄭州與江門，此刻禹洲的換倉表現，透着內心裏的些許膽怯。合肥的門檻正在降低，卻仍高於禹洲勇氣的最高點。
林龍安不再是看到熱門地塊，死也要拿到手的屠龍少年，失去了繼續向前的熱情，退一步是一步。畢竟，曾經對外宣稱“90%土儲位於一二線城市”，換倉之後資產質量已經貶值。
哪裏是理想的歸宿？舊改或許不錯。2020年上半年還沒有任何動作，一年後，深圳、惠州、珠海三地的舊改土儲資源，佔比已經提升到4.1%。
相比招拍掛拿地方式，舊改業務的代價是週期更長，沉降資金更多，與之對等的利潤空間會更為豐厚。某種意義上，這是一門“用時間換利潤”的生意。
好在對禹洲而言，時間有的是：5月悉數贖回年內到期的所有境外債券，9月悉數贖回年內到期的所有境內公司債，這為其爭取到一些喘息的時間。只是這有限的4.1%，能夠支撐一家房企長遠的發展前景嗎？以退為進的戰略能夠實現逆勢增長嗎？
從結果來看，都不行。
要命的公信力當然，也會有另外一種可能。資本市場的估值邏輯，已經無法解讀禹洲為什麼能增長，不過林龍安還是能找到利好，繼續這場資本遊戲。
公開數據顯示，截至2021年10月禹洲集團實現銷售金額900.7億元，銷售面積459.05萬平方米，19621元/平方米的平均銷售價格，同比還有21.4%的增長。加大營銷與折扣力度，爭取11-12月的月銷售額突破200億元，難度不算太大。
按此進度，完成全年1100億元的合約銷售額目標問題不大，這樣的結果足以超越2020年1049.67億元的成績，2021年1月的回顧總結能夠定下一個正向的基調。
待到2022年3月發佈年報時候，複製2021年中期的神操作，以“中報數據統計有誤，影響年末經營數據精確度”為由，調整2021年年報中營收和淨利潤表現。
至於調整尺度，儘量控制在50億元以內，這一方面可以維持2020年銷售額過千億的姿勢，另一方面能為2021年的增幅提供足量的緩衝空間。
左手拿着“地產行業調整階段，仍然能達成年初既定1100億元目標”的成績單，右手握住“經重列後，2021年營收和淨利潤有大幅增長空間”的結果，林龍安的手裏至少有兩張王牌，繼續吸引資本市場的關注。
這些假設唯一的麻煩，就是還要找審計供應商安永當“背鍋俠”。只要對方同意，調整年報理由並不難找：年中已經説過，“兩年沒有跨過深圳河”嗎？“兩年”改成“三年”就可以了。
都説資本市場是遊戲，是不是覺得這遊戲實在太過分？堂堂上市公司如此戲弄市場規則，公信力從何談起？可是禹洲在2021年中發佈“經重列”版的半年報時，這些看似的無稽之談就成了合理推斷——一切真的如同遊戲。
這場遊戲存在兩種極端的結果。一個是完整接受林龍安描繪出來的結果：那次調整不是為了讓2021年中報業績更好看，而是真的出現統計失誤；而且比起一年前發佈的2020年半年報，“經重列”的版本數據更精準，格式更規範。
然而，這並不妨礙投資者將質疑的種子深深埋下，在投資人內心將永遠生長着不安的根；意識到錯誤的存在，把錯誤的答案塗抹掉寫上正確答案的時候，也沒人能判斷這是不是巧合。
當然，也會有另外一種可能：一切都是説辭。面對行業下行的風險，禹洲沒有選擇鼓起勇氣面對，通過提振經營業績改變現狀，而是寄希望於耍小把戲矇混過關。謊言講過第一次，所有人都會相信這不是最後一次，公信力破產就是這樣可怕。
至於其他可能的結果，不過在這兩種極端的答案中反覆橫跳，平添無限的不確定性。對房企而言，越來越多的不確定性，正是讓它們市值不斷縮水的根本原因。當這些風險都集中在禹洲的身上，投資價值該如何評估呢？
這是公信力決口的破壞力。當然，結果還是要禹洲和林龍安共同承擔。
結語不久前有媒體統計，2021年三季度，百強房企市值總和，在二季度縮水3000億元的基礎上，繼續減少10983億元。那信心如同泄了氣的皮球，已經撐不起一個美好的圓形。
賺不到錢，資產貶值，缺失公信力，哪怕有一個問題，都會被資本無情拋棄。奈何在禹洲身上，三個問題同時出現，林龍安已經到了退無可退的境地。