8月，現貨黃金突破2075美元/盎司關口，COMEX黃金期貨一舉突破2089美元/盎司，刷新紀錄高點。激動人心的行情下，中長期，黃金是否還有上漲空間？波段與長期如何選擇？哪些投資類型將利好？投資貴金屬應遵循怎樣的邏輯？
近期，基金君邀請到前海開源基金執行投資總監、前海開源金銀珠寶混合基金經理謝屹作客粉絲會，與大家交流關於黃金投資的訣竅。活動中，針對黃金投資，謝屹主要分享了以下幾個觀點：
1、美聯儲的貨幣政策和經濟週期兩大驅動力主導黃金中長期趨勢，未來1~2年，黃金的上升趨勢比較確定。
2、黃金和A股對黃金股影響非常明顯，會出現4類組合情況。兩者只要有一個明確的上漲，對黃金股就是有利的。
3、選擇ETF、黃金股，還是黃金基金，取決於不同投資人的風險偏好。風險偏好較低的資金適合投資ETF，風險偏好較高適合投資黃金股和黃金基金。從長期收益來看，好的黃金股超越黃金基金、黃金EFT。
4、黃金價格上升階段，金銀首飾的股票也會上漲，但漲的幅度不像金礦、銀礦類的股票那麼高，因為它賺的是加工費和設計費，而不是黃金的成本和市場價的價差。
5、黃金投資不建議短期擇時，小倉位長期配置或是最佳投資方式。
基金君整理了活動的完整文字實錄，以饗讀者。
兩大驅動力主導黃金中長期趨勢
“量價疊加”助推黃金整體上行
問：最近國際黃金現“過山車”行情，黃金振幅劇烈，您認為目前投資黃金是風險大於收益，還是收益大於風險？從中長期看，黃金是否還有想象空間？
謝屹：短期來看，影響黃金的因素非常多，所以我一般不做短期的判斷。但可以先進行邏輯概述，黃金首先有幾個驅動力，第一，因為黃金本身有貨幣屬性，所以美聯儲的貨幣政策很重要。第二，美國的經濟週期以及全球的經濟週期對黃金的影響，這兩個是最主要的驅動力，並且主導中長期趨勢，在短期也有一定的影響，但短期還有其他因素，會對黃金造成擾動，比如事件驅動。
今年的疫情、外部關係以及2016年英國脱歐，黃金短期有比較劇烈的波動。這些短期的因素會疊加長期的因素，在短時間尺度內驅動黃金的價格，因此，中短期的黃金價格受中短期和長期因素共同影響，是不太容易判斷出來的。
中長期，3~4個季度，1~2年時間尺度裏，我們對黃金比較樂觀，主要原因是中長期的變量，美聯儲的貨幣政策異常寬鬆，以及經濟週期未來會逐漸從復甦走向過熱，並且走向滯脹。復甦過程雖然對黃金不利，但未來在逐漸走向過熱和滯脹的時候，通脹會起來。再疊加貨幣政策，越是長期來看，對黃金來説就越好。
問：美聯儲會議以及美國經濟數據對黃金走勢有何影響？
謝屹：美聯儲會議大概有兩個影響的維度，一個就是信用貨幣，即美元或者由美元驅動其他貨幣體系的利率，即價格；第二個是美元的量，即貨幣的整個量。其中價格因素，即利率因素，對黃金的影響相對弱於量的因素。降息對黃金有利，加息對黃金不利，這個邏輯相對比較簡單。但是它的影響力可能還不像量這麼大，量的因素直接是量寬和縮表，量化寬鬆直接釋放出美元來，然後直接購買美國國債以及MBS、ABS等資產。
美聯儲的資產負債表，左邊是資產，包括黃金、美債MBS、ABS，右側是貨幣，如果是擴表，釋放出右邊的美元，來購買左邊的美債的話，即沒有購買黃金，資產負債表裏面黃金的數量沒有變，但是右側貨幣的數量越來越多，每一個美元的含金量是劇烈下降的。比如説我們看到2008年(金融)危機以後，有QE1、QE2、QE3三輪量化寬鬆，美聯儲資產負債的直接從1萬多億加到4萬多億。
這個過程中，貨幣的總量增加了4萬多億，但這些增加的貨幣沒有買成黃金，買成了美債，所以每個貨幣的含金量，是下降到原來1/4的，理論上對黃金來説，其美元計價的黃金應該是上升4倍的，實際上可能上升了2倍多。因為還有其他基本面的因素，也是主導黃金價格的重要因素，所以黃金是從800多美元上升到1900多美元每盎司，到前兩天才突破。QE量化寬鬆對黃金的影響非常大。現在我們也在經歷類似的過程，而且這一輪的量寬，相對上一輪來説力度更大，因為它沒有上限，基本上是無上限量寬的概念。所以我們看到黃金的走勢非常明確地上升。因此美聯儲對黃金的影響，大概就從這兩個方式來進行，其中量是主導因素，價(利息)是相對弱的因素。
美國經濟數據(經濟週期)對黃金的影響，主要是看週期處於哪個階段。在復甦階段對黃金不利，復甦階段最好的是股票。未來一段時間，如果美國經濟從疫情裏面顯著走出來，到復甦階段，基本面上對黃金是不利的。黃金有兩大影響因素，貨幣政策因素是更佔主導的因素，尤其是量化寬鬆的貨幣政策，所以黃金是在兩個因素疊加作用下運行，因此黃金整體還是上升，復甦以後通常會進入過熱象限，過熱階段對大宗商品是有利的。黃金本身是大宗商品的一種，它會跟隨着銅、鋁、鉛、鋅上漲。
過熱以後經濟開始下行，通脹通常會滯後一段時間，變成滯脹。通脹挺高，但經濟增速放慢，這時黃金是最好的一類資產。由於經濟增速下行，企業盈利下降，股票表現不是很好。並且通脹還在高位，債券也表現不好。所以滯漲是一個很奇怪的組合，邏輯上時間不會太長，因為價格最終會隨着經濟增速下來，即“量在價先”。
康波週期的蕭條期黃金錶現突出
投資黃金主要看金融屬性需求
問 ：未來大國關係的不確定性，加上美元氾濫，是否意味黃金還有較長週期投價值？
謝屹：如果用超長的時間尺度來衡量，黃金是非常大週期的品種，如果在康波週期的框架下，即50-60年大週期，黃金通常在最後的階段，即蕭條期，會有非常突出的表現。大週期跟短週期的復甦、過熱、滯脹、蕭條一樣，有4個象限，只是它最後蕭條的象限時間會比較長，長達10年，其它各個階段也會比較長。這個10年在歷史上多次出現過。比如説，1930年代和1970年代都是康波週期的蕭條期。通常這個階段會伴隨大國關係調整。比如説70年代美元佈雷斯森林體系的破滅、中東危機、石油危機，美國經濟的長期滯脹等等，包括70年代中美建交，以及30年代的一戰、二戰，都是伴隨着重大的國際關係的調整。這次也一樣，蕭條期可能是2020年到2030年整整10年，黃金在這種階段的上漲幅度是非常驚人的。
如果是從1930年代看，當時因為是金本位，還沒有浮動金價，黃金的價格是直接官方定，即美國美聯儲定。羅斯福總統時期，價格直接從26美元直接上升到35美元每盎司，是一次性的階梯式上升。後市到了70年代，貨幣危機更大，美元直接跟黃金脱鈎，本來是金本位，後來就變成了“佈雷頓森林體系”。佈雷頓森林體系就破滅，美元跟黃金之間的價格開始浮動。根據不同的時間尺度測算，黃金直接上升了4倍到6倍。所以如果按照這種邏輯以及現在的貨幣投放量來看的話，未來10年黃金的上升可能非常巨大。
這個過程會一直持續到下一輪技術創新週期的開啓，黃金股長期的調整期，技術創新到底能不能做到，什麼時候做到，是什麼樣的技術，到底有多大程度會影響未來經濟新增長點的提出。這些目前還看不太清楚，可能是5G、人工智能、新能源或者其他一些生命科技，但這些都還在孕育中，所以對於黃金來説反而倒是有利的，後續技術越是確定下來，需求越是被挖掘出來，對黃金來説，長期的上升期可能就到了頂點。
問：投資黃金等貴金屬，主要看供需，還是金融屬性？
謝屹：任何金屬都是供需決定的。如果需求不變，供給單純減少，金屬肯定上漲，而如果供給不變，需求變動，那金價肯定隨着需求的變動而變。實際上全球的黃金開採量相對穩定，供給是剛性的，不會頻繁變化，相反需求端佔據主導作用。
需求端包括金融屬性下面的黃金對氾濫的貨幣的替代，這是黃金需求裏的一部分，黃金另一部分需求是金銀首飾，包括投資金條、金幣，這些是實物黃金的需求。另外更大的一部分是金融屬性，金融屬性是投資人把黃金作為金融產品進行避險的投資屬性，經濟週期運行到滯脹，黃金的金融避險屬性就出來了。如果是復甦階段，黃金的金融屬性就比較弱。
如果是這個量化寬鬆，它的金融屬性就出來，如果是縮表，它的金融屬性就下去，整個的需求裏，包含各個不同的子項或者分項，他們共同組成需求的整體。需求整體裏面，其中商品，金幣、金條、金銀首飾的需求相對穩定，所以真正導致黃金需求波動，以及黃金價格波動的是金融屬性需求。
兩大因素影響黃金價格
黃金和A股對黃金股影響明顯
問：影響黃金價格的主要因素有哪些？
謝屹：影響黃金價格的因素，第一是美國經濟的基本面，第二是美國的貨幣政策。基本面主要看美國經濟週期以及全球的經濟週期運行到哪個階段，貨幣政策就是看加息還是降息，量化寬鬆還是縮表這兩個因素。
一般漲幅是比較難以預測的，但是漲跌的時間還是比較容易預測的。所以我們會大概給出漲跌的時間尺度。從現在開始，黃金受作用的變量是經濟復甦，美國經濟會逐漸復甦，如果不考慮疫情的話，復甦大概是一年到一年半的時間，同時貨幣政策是量寬，這段時間兩個因素結合起來，通常量化寬鬆還是占主導地位，有點類似於2009年、2010年的一邊復甦，一邊量化寬鬆，這個時候對黃金是好的。之後到過熱象限，對黃金本身是有好處的，同時貨幣政策通常有滯後性，它也不會很快收縮、縮表或加息，因為美國的利率政策相對穩定，過去10年都沒有動過利率，所以過熱的這半年對黃金也是好的，後面到滯漲1~2個季度，對黃金的是最好的，因為只有黃金會上漲，而其他(如股票)都會跌。
因此，未來1~2年，黃金的上升趨勢比較確定。在最初的一年，由於經濟復甦是負面因素，那麼貨幣政策是正面因素，這兩個因素一正一負交替影響，黃金會上升得比較慢，我們會看到黃金震盪上升，然後逐漸回落，偶爾創新高，然後再回撤。到了一年以後可能會更好一些，經濟週期對黃金有利，貨幣政策也對黃金有利，黃金的上升趨勢會更明顯。
問： 黃金股票ETF基金和黃金價格正相關嗎？
謝屹：黃金和黃金股的關係不是簡單相關，黃金股同時受到黃金和A股兩個因素的影響。黃金對黃金股的影和A股對黃金股的影響都非常明顯，所以會出現4類情況。黃金會漲會跌，A股也會漲也會跌，2×2就會出現4種情況的組合，其中最好的組合是兩個都上漲，牛市裏面金價還上漲，黃金股會比較明確地上升，且上升幅度會超過大盤。如果是兩個都下跌，黃金股也會下跌，下跌幅度也會超過大盤，因為黃金股的彈性高於大盤。這種情況下，黃金股走輸大盤，並且有負的收益。
另外兩種情況，一個是黃金上升，股票下降，這種情況下歷史上出現過，黃金股明顯走贏大盤，並且有絕對收益。比如2016年，黃金上半年上升20%，而大盤由於3次熔斷，滬深300下跌。2016年的情況，是典型的黃金上升，大盤下跌。這時黃金股是能夠起到避險作用的，它有絕對收益，同時有超額收益，這種組合下，黃金股是不錯的。
另一種情況下，黃金下跌，股票上漲，黃金股也是好的。因為2014年10月份到2015年8月份槓桿牛市裏面，銀行資金大量通過“優先劣後”進入股票市場，滬深300或者上證指數短期內漲了一倍多。這段時間黃金下跌，股票上漲，黃金股表現非常好。因為這段時間，它主要驅動力是股票，驅動有色金屬行業上漲，幅度是高於滬深300的。所以就算黃金下跌，黃金股還是上漲的。所以4個組合裏，兩個都跌，對黃金股是最不利的。只要有一個明確的上漲，對黃金股就是有利的。
問：對於個人普通投資者，是選擇投資黃金ETF、黃金基金、還是黃金股票呢？
謝屹：選擇ETF、黃金股，還是黃金基金，取決於不同投資人的風險偏好。黃金ETF是完全跟隨黃金價格走，它的波動相對比較低，也沒有槓桿在裏面。黃金股和黃金基金，這兩個波動差不多，黃金基金可能稍微分散一些，波動小一些，黃金個股波動是最大的。這兩個相對黃金ETF來説，比較適合於相對高風險偏好的投資人，他能夠承受一定的風險，短期內有浮虧，問題也不大，但長期或持盈有浮動。風險偏好較低的投資人適合投資ETF，風險偏好較高的投資人適合投資黃金股和黃金基金。從長期收益來看，好的黃金股超越黃金基金、黃金EFT。
黃金飾品企業與金礦類企業投資邏輯不同
黃金長期上升幅度顯著高於白銀
問：珠寶類個股，尤其是黃金飾品居多的個股，應該更多結合黃金走勢來看嗎？
謝屹：黃金飾品類個股，跟黃金之間的關係不像金礦類企業那麼強，因為金礦類企業它本身就擁有礦山，直接產黃金，然後賣在金交所，它的產金成本和黃金價格之差就是它的利潤，所以黃金價格上升，它的利潤直接增加。而金銀首飾類企業它賺的是加工費和設計費，如果投資金條，就是加工費，如果是金銀首飾，裏面還有設計費，加在黃金價格上，這些企業賺的這些錢。它的黃金是從上游買來的，所以金價越高，賣出去的首飾量會減少，它的利潤反而下降。它的邏輯有點類似於可選消費品的邏輯，比如手機或汽車，價格越高對銷量越不利。
但金銀首飾類企業有一個好處，它的黃金的原料有時間差。今年賣的黃金首飾的原料，可能是去年買的，如果這一年裏黃金價格上升，企業的成本是去年的成本，會有價差，淨利潤會上升。所以黃金價格上升的階段，金銀首飾的股票也會上漲，就是這個原因，但是漲的幅度不像金礦、銀礦類的股票那麼高，因為它賺的是加工費和設計費，而不是黃金的成本和市場價的價差，邏輯有一些不同。
問：近期白銀也跟隨着黃金價格波動劇烈，要怎麼看待白銀的價格波動？現階段金和銀哪個是更好的標的？
謝屹：看的時間尺度不同，結論會不一樣。現在這種短期上升的階段，白銀上升的彈性可能會更大，因為它品種比較小，同時經濟復甦又驅動白銀的工業需求屬性。白銀在IT或者半導體領域、電子領域也有需求，所以白銀短期上升的彈性可能更大。
但是我們不建議從短期的維度去觀察，因為短期就意味着不知道什麼時候就結束了，做波段是很難的。相反長期來説，黃金價格上升遠遠高於白銀，看100年、200年、1000年，黃金上升的幅度會顯著的高於白銀，因為在長時間尺度裏面，黃金本身的稀缺性，是黃金價格上升幅度的核心動力。所以越是稀缺的金屬，在越長時間裏上升越多，越是不稀缺的金屬像銅或者鋁，它的價格可能幾百年都不漲，經過通脹調整以後，其實基本上都沒有漲過。銀其實比銅稍微好一些，但比黃金還是要差一些的。
不管是在金幣和銀幣之間選擇也好，還是在黃金股和白銀股之間選擇也好，我們都會建議選擇黃金，長期持有會得到更好的收益。
投資黃金不建議短期擇時
小倉位長期配置或是最佳投資方式
問：71年後，黃金出現了6輪明顯上漲，您是如何構建黃金的擇時模型的(包括長短期因子篩選、權重分配等)？
謝屹：首先，不建議進行擇時，尤其是短期。短期就是説一年之內去選擇是非常有難度的。因為它既受短期因素影響，也受長期因素影響，而短期的因素又不確定，比如隨機出現的一些因素，包括突發的一些局勢問題等都會影響黃金價格，所以短期不建議去做擇時。
中長期擇時模型有兩個驅動因素，一個是美聯儲貨幣政策，從政策的時間尺度，可以大概知道貨幣政策對黃金在什麼階段會有什麼影響。同時第二個因素就是基本面，基礎面可能更專業，專業的人可能都不一定做得對。因為經濟上升期，到底是上升到第九個月復甦結束進入過熱，還是上升到第十個月經濟結束復甦進入過熱？或者進入滯脹的階段，到底是六個月還是四個月？都是很難説的，取決於每一次經濟週期本身的特點。回過頭來，可以比較明顯地判斷出來，這段時間的確是過熱，但這些經濟數據很難提前去預測的。
所以在複雜的驅動因素下，每個因素下又有不可測驅動力的情況下，建議大家長期配置，這樣不管時間怎麼變、不同的時間階段背後的因子怎麼變，我們最終可以獲得長期的收益，最終只是放棄一些短期可能有，也可能沒有的波段性的收益，這些收益我不建議個人投資者去做，包括我們在做基金管理時，也不參與這些短期的波動。
問：黃金概念個股受到黃金價格的影響較大，而黃金價格又和國際形勢、特殊事件有很大的關係。而這些事件較多是突發的我們無法預料的。您覺得黃金概念的主題基金適合長期投資嗎？
謝屹：黃金背後的影響因素除了長期經濟週期和貨幣政策之外，還有地緣、政治各個事件驅動的影響因素，包括局部的軍事衝突等等，都會對黃金造成影響。所以短期的黃金價格比較難以預測。
相對於其它高成長性的行業——成長性在15%，能夠5年、10年長期成長下去的行業，黃金的股票成長性肯定不夠。像白酒、醫藥這些具有10年以上確定性增長的行業，是需要大的倉位去持有，並且長期拿着。黃金，首先它的成長性並不像其它行業這麼高，但是做波段也很難，因為黃金短期的擾動因素非常多，所以最好的方式就是小倉位去長期配置，5~10%是比較合適的倉位。其它70%-80%的倉位配置在長期高成長行業。
這種方式，第一由於不做波段，它會享受到黃金整個的上漲，不會錯過。第二由於它只是小倉位配置，不會影響到整個組合長期趨勢性上升。相反它在合適的時候，比如今年或者是未來黃金大幅上升時、經濟大幅蕭條時，會給組合一個比較好的對沖。所以我的建議是，第一不做波段，因為它做起來比其他行業更難。第二做好倉位的管理，始終配置5~10%的倉位。比如每年拿出一點錢，買了放着，不做波段。從5到10年之前，每年買，買到現在，累計漲幅也非常大。
問：當前黃金、白銀都有很不錯的行情，這波行情可以持續多久？普通投資者應該怎樣參與到這波行情？
謝屹：未來一年可能是震盪向上。基本面相對負面，貨幣政策相對正面，兩者相互作用，使得黃金有反覆，但因為貨幣政策可能更強一些、影響力更大，中樞逐漸抬高。一年以後上升的趨勢可能會更加明確，因為到時候經濟週期對黃金可能更好。一到兩年之內，整個上升趨勢還是比較明確的。
我不太建議做波段。投資者可以直接做一個比例，比如説5%~10%的資金專門配黃金或者黃金股。儘量不要去做波段，因為中短期黃金的影響因素，還有各種事件驅動，它是非常複雜的過程，短期不太容易看清楚。因此，做短期的波段也會造成沒有必要的損失。相反長期，黃金的上升幅度比較驚人，從1300已經漲到現在1900。所以最好的投資方式是設定一定的比例，並且長期配置。(風險提示：基金投資有風險)
（文章來源：中國基金報）