《投資者網》TMT行業組 王柱力
江蘇龍蟠科技股份有限公司（下稱“龍蟠科技”；603906.SH）的股價自今年10月底突破71元/股的高位後，進入回調區間，截至12月1日收市，為46.89元/股。但從更長的時間跨度看，公司估值仍處於較高位置，2020年年中，龍蟠科技的股價僅在6-7元左右。目前市盈率約在89倍，而56家可比行業的平均市盈率僅為37倍。
然而，龍蟠科技在高估值下的財務風險卻不容忽視。今年三季報披露後，上交所問詢龍蟠科技，要求對迅速攀升的應收賬款、預付款做出解釋。11月24日，龍蟠科技在回函中答覆有關事項，一個謀求切入熱門賽道，同時也隱含財務風險的企業，引起投資者關注。
應收賬款激增的特徵
龍蟠科技是一家發源於江蘇省的企業，於2017年登陸A股。長期以來，公司主營產品為車用化學品，包括潤滑油、冷卻液等。但隨着電動車市場擴張帶動鋰電池行業興旺，龍蟠科技也切入該賽道，為鋰電池提供磷酸鐵鋰材料。
（資料來源：同花順）龍蟠科技產品分佈
數據顯示，過去三年，龍蟠科技營收、淨利潤雙增，2019年-2021年，公司營收從約17億元攀升至約23億元；扣非淨利潤從約1.1億元增長至約1.8億元。
（數據來源：同花順）龍蟠科技扣非淨利潤
但不容忽視的是，今年以來龍蟠科技的財務風險有所增加。2021年半年度和三季度末，公司應收賬款分別達到約5億元、5.3億元。預付賬款分別約0.9億元、3億元，相比2020年末分別增長約63%、452%。
龍蟠科技稱，公司應收賬款短期內大幅增加，“主要系公司於2021年6月新增合併範圍子公司常州鋰源所致。”常州鋰源是龍蟠科技設立的合資子公司。今年6月，龍蟠科技通過常州鋰源收購貝特瑞的磷酸鐵鋰業務，成為其切入新能源電池領域的重要一步。
磷酸鐵鋰是製作鋰電池電芯的重要材料，隨着電動車市場迅速擴張，原材料也愈發緊俏，這一點從價格上便能反映出來。公開資料顯示，2021年1月，“無水磷酸鋰”價格每千克尚不足11元，截至今年9月底，每千克已經逼近16元，“碳酸鋰”價格從1月份約50元/千克，上漲至9月底約140元/千克。
此時拓展磷酸鐵鋰業務，龍蟠科技在今年中報內表示“打開了新的成長空間”，“預期磷酸鐵鋰業務將成為公司長期的利潤增長點”。
然而，拓展磷酸鐵鋰業務也成了應收賬款激增的重要原因。今年半年報和三季報中，常州鋰源的應收賬款餘額分別達到約2.5億元、3億元。如果剔除常州鋰源的數據，單從龍蟠科技的傳統業務車用化學品來看，半年報和三季報的應收賬款實際上分別下降了約9.7%和21%。
同一家企業旗下的兩個經營板塊，應收賬款差值為何如此懸殊？梳理龍蟠科技的客户可知曉一二。
龍蟠科技磷酸鐵鋰業務板塊下，“欠錢”最多的前五大客户中，寧德時代和億緯鋰能均為上市公司，分別以約1.6萬億和2710億的市值位居行業龍頭。其中對寧德時代的應收賬款約為2.4億元，對億緯鋰能的應收賬款約2285萬元。其餘客户如中航鋰電等雖未上市，但其產品的市場佔有率亦不容小覷。
值得一提的是，龍蟠科技雖已進入頭部企業的供應鏈，但從應收賬款來看，其面對大客户擁有的話語權仍不高。
與同業公司相比，常州鋰源所有應收項目加起來佔總營收比例約56%，而可比公司德方納米的這一數據為46%。單從應收賬款來看，德方納米的應收賬款佔比不足30%，而常州鋰源則接近43%。又比如剛剛在北交所上市的貝特瑞，其三季度營收達約68.5億元，其應收賬款約為18億元，佔比約在26%，明顯低於龍蟠科技。
原料漲價風險浮現
除了應收賬款難題待解，在磷酸鐵鋰原料不斷漲價的情況下，龍蟠科技也不得不盡早大量備貨，以應對未來原料進一步漲價的風險。反映在財務上就是預付賬款激增，2021年中與三季度，公司預付款相較2020年末分別增長約63%、452%。
在預付款和應收賬款兩頭擠壓下，龍蟠科技的貨幣資金明顯減少。2021 年半年度末和三季度末，公司貨幣資金餘額分別約為 7.2 億元和 5.8億元，分別比期初下降約21%和63.6%。經營活動現金流量淨額分別約為6179萬元和537萬元，同比分別下降約73%和97%。
有分析人士認為，只要電動車和鋰電池市場不斷擴大，磷酸鐵鋰原料的缺口就難以磨平，漲價預期也將繼續存在，甚至會陷入“越買越漲，越漲越買”的局面。
原料價格短期能否平抑？來自北汽集團的專家對《投資者網》表示，局面並不樂觀。近幾年世界各國政府大力促進電動汽車發展，尤其是通過補貼手段刺激消費，引導車企進行擴產，但在一定程度上，卻忽略了電動汽車也要提託整條產業鏈。下游擴產了，上游原料跟不上，自然導致價格上漲。
該專家表示，如果想要整條產業鏈形成一定水平的供需平衡，尚需數年時間。然而，在這數年中行業又發生何種變化殊難逆料。三元電池會不會取代磷酸鐵鋰？氫能源技術會不會有所突破進而取代鋰電？一切仍是未知數。
同樣，在對上交所回函中，龍蟠科技也提示了自身風險，稱如因行業技術路線調整，使得磷酸鐵鋰應用減少，而公司又未能及時開發出新品，將對公司的市場競爭力和經營業績造成不利影響。
進軍印尼海外擴產
從全球範圍來看，目前磷酸鐵鋰的生產地主要在中國，而國內企業已經基本消化了這些產能。以龍蟠科技為例，其磷酸鐵鋰的產銷率達到約95%，產能利用率達約123%，主要向寧德時代、億緯鋰能等國內大企業供貨。然而國外企業如LG、特斯拉、現代等企業亦需要充足的原料供應，在此背景下，億緯鋰能、華友鈷業等A股上市公司紛紛赴印尼投產。
今年11月初，龍蟠科技亦發佈公告稱，公司與Stellar Investment達成合作，在印尼投資建廠生產磷酸鐵鋰，項目總投資額高達約2.35億美元，項目牽頭方為龍蟠科技旗下的常州鋰源。龍蟠科技表示，本項目建成將能更好地與海外客户配套。
龍蟠科技稱，該項目初步計劃於2022年上半年開始一期建設，建設週期12個月，計劃2023年上半年實現一期產能投產。不過對於該項目未來發展前景，公司比較謹慎，稱二期項目以及後續資金投入“視項目建設進度與下游市場需求而定”。
目前在56家可比企業中，龍蟠科技以226億元市值遠超平均水平的54億元，不過歸母淨利潤基本與行業均值持平。具體到公司盈利問題上，太平洋證券預計，龍蟠科技2021年-2023年淨利潤將分別達到約3.7億元、7億元、9.8億元。國金證券預計，該公司期間的每股收益將達到1.03元、1.77元、2.16元。
投資機構則選擇不一，據今年三季度數據，公司前十大流通股股東中，工商銀行旗下兩隻基金，郵政儲蓄銀行旗下一隻基金為新進股東，建投嘉馳、農業銀行、平安基金旗下的基金則減少持倉，減持範圍從約20%-40%不等。（思維財經出品）■