2021-12-21浙商證券股份有限公司孫建對奕瑞科技進行研究併發布了研究報告《奕瑞科技深度報告：國內數字化X線探測器的引領者》，本報告對奕瑞科技給出增持評級，當前股價為503.0元。
奕瑞科技(688301)
投資要點
國內數字化X線探測器的引領者
奕瑞科技:全球醫疔探測器龍頭企業。奕瑞科技是我國數字化X線探測器的龍頭企業，2018年公司在醫療探測器領域市佔率已位列全球第三位。2011年，公司成功研製出中國大陸第一款國產非晶硅TFT傳感器和基於該傳感器的數字化X線探測器，成功打破國外廠商的技術壟斷，並實現進口替代和產業化。目前全球影像設備市場佔有率排名前十名的企業中，公司客户佔據了5家。我們認為，公司憑藉着技術和產品的全方位佈局以及成本和價格優勢，已在全球市場中形成局部領先地位，隨着公司在齒科CBCT和工業領域的持續拓展與產品逐步放量，未來有望迎來快速發展機遇，市場佔有率仍將有較大提升空間。
收入及利潤高速增長，疫情承壓下仍有超預期表現。2015-2020年，公司實現營業收入從2.1億元增長至7.8億元，CAGR為29.8%；歸母淨利潤從0.19億元增長至2.2億元，CAGR為63.7%。2021年前三季度公司營業收入8.24億，同比增長48.6%，歸母淨利潤3.26億，同比增長46.6%，業績表現靚麗。另外，2021年前三季度，公司毛利率和淨利率分別為54.8%及39.7%，相比於2018年以來，持續提升了8.8和26.2個百分點。
2021Q3存貨及合同負債大幅增加，指引2021Q4-2022Q1業績加速。2021Q3公司存貨及合同負債達到3.13及0.57億元，同比增速分別達到了185.9%和301.6%。主要是公司在手訂單飽滿以及提前備貨導致。由於公司的數字化X線探測器採用“以銷定產”的銷售模式，因此存貨和合同負債的大幅增加體現了公司下游訂單需求持續向好。考慮到公司存貨週轉天數在131-176天之間約為1-2個季度，因此，我們認為公司2021Q4-2022Q1業績加速確定性較強。
數字化X線探測器：應用場景打開，百億市場可期
數字化X線探測器市場穩步增長，工業和安防市場增速較快。2018年全球數字化X線探測器的市場規模約為20億美元，YoleDéveloppement預計至2024年市場規模將達到28億美元，年均複合增速為5.9%。從市場細分領域來看，2018年醫療用產品市場份額約佔74%，工業和安防市場規模佔比預計從2018年的9%和13%提升至2024年的11%和17%，CAGR分別為9.5%和10.8%。工業和安防市場作為數字化X線探測器應用的新興領域，或將是未來5年內市場擴容較快的領域。
或超預期彈性：齒科和工業領域的持續拓展能力
公司已具備CBCT探測器關鍵技術，下游客户持續拓展，齒科產品有望帶來較大增量。公司客户涵蓋了CBCT龍頭企業美亞光電及其他頭部公司如深圳菲森、北京朗視等。考慮到2020年部分客户已完成註冊階段，並於2020年下半年開始小批量銷售，我們認為，公司已具備自主培育的完整供應鏈及綜合全面的技術積累，隨着已經導入客户市場和銷售額的逐步增長，公司齒科產品或將迎來較快的放量階段。我們預計2021-2023年齒科營業收入為1.70、2.81、4.21億元，對應增速為240%、65%、50%，總營收佔比或將達到14.5%、17.4%、18.9%。
工業領域的快速增長驗證了公司在新領域的拓展能力，業績高增速持續性強。公司2019-2020年工業領域的整體收入增速都維持在100%以上。工業領域的快速增長驗證了公司在產品細分品類橫向拓展時的核心競爭力。我們認為，工業安防領域仍將是公司未來3-5年內重點佈局的領域。公司與下游核心客户建立的良好合作關係，隨着動力電池和半導體後段封裝檢測需求的快速釋放，將持續促進該部分業務快速發展。我們預計2021-2023年工業營業收入為1.71、3.36、6.00億元，增速為184.2%、96.0%、78.5%，總營收佔比或將達到14.6%、20.8%、27.0%。
成本優勢、技術壁壘、客户質量構築核心競爭力
成本優勢：“以價換量”來源於優秀的成本控制能力。公司通過自建工廠向產業鏈上游延伸、提高產品一體化水平以及逐步降低供應商依賴程度，使核心部件採購成本在2017-2019年間有效降低10-26%左右，並通過“以價換量”的低價競爭策略，積極參與國際化市場競爭，促進公司在國際市場佔有率由2017年8.09%快速提升至2019年12.91%。我們認為，公司憑藉着中國製造屬性構築的性價比護城河，將具有持久的競爭力。
技術壁壘：打破技術壟斷，部分技術已全球領先。全球數字化X線探測器生產廠家不到20家，其中，通過自主研發掌握核心技術並達成穩定量產的不到10家。在為數不多的行業競爭者中，憑藉卓越的研發及創新能力，公司已成為全球為數不多的掌握全部主要核心技術的數字化X線探測器生產商之一。
客户質量：下游客户優質，覆蓋範圍廣泛。公司產品遠銷亞洲、美洲、歐洲等地共計70餘個國家和地區，下游客户涵蓋了國內外知名頭部整機廠商如飛利浦、西門子、鋭珂、富士、柯尼卡、安科鋭和美亞光電等，已部分實現了對Varex和佳能等進口探測器的國產替代。我們認為，由於整機廠商在選擇探測器後往往需要進行長時間的檢驗、測試和改良，因此與探測器生產企業之間合作關係一旦建立，將在較長時間內保持穩定。這種穩定的合作關係與優質的客户資源已成為公司較為突出的競爭優勢。
盈利預測及估值
基於公司核心業務分析，我們預計2021-2023年實現營業收入11.71、16.14、22.22億元，同比增長49.3%、37.9%、37.7%，實現歸母淨利潤4.05、5.30、7.88億元，同比增長82.36%、30.78%、48.59%，對應EPS為5.59、7.31、10.86元/股，當前股價對應PE為92、70及47倍。考慮到公司在齒科和工業安防領域的佈局節奏以及海寧工廠產能即將釋放，公司收入仍將保持較高增速，因此首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
股權激勵對錶觀業績影響的波動性、毛利率下降風險、新產品銷售不及預期風險、原材料供應風險、匯兑風險等。
該股最近90天內共有9家機構給出評級，買入評級4家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為484.82；證券之星估值分析工具顯示，奕瑞科技（688301）好公司評級為4星，好價格評級為1星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)