基金50丨上投摩根李德輝：什麼樣的資產真的值得把久期拉長？

估值貴，已然是越來越多股票面臨的問題。李德輝認為，這背後是因為長錢越來越多，市場定價的久期越來越長，而關鍵問題是，什麼樣的資產真的值得把久期拉長？

李德輝是上投摩根科技前沿、卓越製造、智選30、慧選成長、慧見兩年期基金的基金經理，根據上投摩根2020年四季報顯示，李德輝目前管理規模超170億元。

他從2016年11月開始正式擔任基金經理，最早比較注重短期的行業景氣度，但從2018年開始，由於流動性收縮使得各類資產的波動都較大，李德輝在反思後開始更加註重行業競爭格局。現在，他更喜歡需求擴張和供給格局都較好的行業，通過挑選具有較強競爭壁壘的龍頭公司來長期戰勝市場。

“在當前核心資產估值偏高的背景下，把久期拉長，重點關注核心變量是我目前的思路。”李德輝認為，久期拉長需要我們提高對遠期確定性的要求，而好的競爭格局可以克服經濟週期、需求波動等因素的擾動，獲得更高的確定性和持續性。而從競爭格局來看，互聯網、高端消費是兩類較好的資產，是值得拉長久期的優質資產。

被業內譽為“成長中的穩健派”的李德輝，任職以來所管理基金中長期業績優異且居同類排名前列。以其管理時間最長的上投摩根科技前沿基金為例，李德輝自2016年11月18日起管理該基金，據銀河證券數據顯示，截至2020年12月31日，上投摩根科技前沿近一年、近三年的收益率分別為102.60%、167.88%，同類排名均位列前4%。

近期，李德輝接受藍鯨財經專訪，就自己的投資框架和後市觀點進行了交流。

對話

投資關注的指標在精不在多

問：你曾經講自己最看重ROE和增速，能否詳細講一下具體的選股標準？

李德輝：一是看ROE的高低，在剔除槓桿率後，ROE高代表企業盈利能力比較強；二是看增速，也就是看公司的成長性。這兩者都非常重要，比如家電的ROE不錯但增速不高，所以在估值上就遠不及白酒。

此外，從時間維度來看，公司是否有足夠的競爭優勢一直維持較高的ROE和增速也非常重要。任何資產歸根結底都要評估它的可持續性，即公司的能力要足夠強以應對行業在不同階段競爭惡化的可能性，這就要求公司的組織結構、產品梯隊等各方面都比較強。

我自己比較喜歡有持續成長的平台型公司，如果不是一個平台型公司，就可能出現單一產品被競爭對手攻破的問題，那麼抗風險能力就比較弱，這裏面比較典型的有IC設計公司、遊戲公司等。

整體來説，能在3~5年維度把ROE維持在15%以上會是我參考的一個標準。

問：你是怎麼對公司進行估值定價的？

李德輝：定價取決於久期，因為現在整個市場的長錢越來越多，所以市場定價的久期也越來越長，很多公司的當期估值越來越貴，只能看遠期。

所以，我會按照遠期合理市值的評估方法來做定價，假設一家公司每年增長30%，意味着三年就會翻一倍，六年就會翻四倍，九年就會翻九倍，然後我們按照九倍的盈利乘以當下市值，並按照每年5~10個點折現到現在。

關鍵的問題是，什麼樣的資產可以把久期拉長？這就需要我們提高對遠期確定性的要求。

問：哪些資產符合你上述對成長性、持續性以及遠期確定性的要求？

李德輝：一方面取決於壁壘，另一方面取決於需求。如果一個行業的需求能夠穩步向上，壁壘又很高，那就是一個長期來看非常好的資產。

我覺得各類行業中，互聯網、高端消費是兩類較好的資產。互聯網具有極高的網絡壁壘，高端消費具有極強的品牌壁壘，兩者的需求也都在增長，尤其是移動互聯網。我們曾經因為估值問題賣掉了某互聯網公司，但事實證明，僅僅看估值很容易出錯，市場對好公司的定價久期越來越長。

做投資其實很簡單，就是買好的資產，A股裏有好的消費和醫藥，港股裏有好的互聯網公司，如果可以買美股，則一定是買硬科技。

問：那你進行組合調整的判斷標準是什麼？性價比嗎？在2020年四季度，你減持了新能源，加倉了白酒和免税，主要邏輯是什麼？

李德輝：性價比是很難評估的，我們應該把久期拉長，減少關注的變量。相較而言，我更關注慢變量，比如競爭格局。

新能源的需求端很好，但供給端的競爭格局不清晰，如果在市場定價較貴的情況下，它的遠期確定性會大幅下降。相反，高端消費不用太考慮這些問題，因為它們的競爭格局比較好。任何資產都會受到需求擾動，但供給端過硬可以一定程度克服需求波動。

競爭格局是首要因素，行業再好，競爭格局無序就都賺不到錢；其次才是行業需求有所擴張。

關注對流動性和宏觀經濟依賴度都不高的長期核心資產

問:從季報來看你會做一定的擇時，比如在2020年三季度大幅度降低了倉位，僅次於2018年，當時是怎麼思考和判斷的？

李德輝：2020年上半年有一輪流動性推動的行情，但從2020年7月份以來，由於流動性見頂，市場其實經歷了一段時間的橫盤震盪，到了8月份市場開始分化。這段時間我其實沒有傾向性地去調整倉位，但有一些資金進來，所以倉位被動降低了一些。

到了2020年12月，社融出現拐點，流動性邊際收緊得到確認，但股市仍然繼續保持震盪。按照歷史規律，流動性收縮後，大約半年時間就會出現經濟見頂，到時候會出現企業訂單下滑、居民需求萎縮等現象，我們預計，市場的拐點可能要到今年二季度經濟出現拐點的時候才會確認。

問：流動性收緊，經濟出現拐點後，偏成長的風格會結束嗎？你現在的組合主要是什麼樣的？

李德輝：這取決於這些成長股會不會受經濟影響。但大部分行業都跟經濟有相關性，只不過強弱有差別。比如新能源汽車，如果整個汽車銷量下滑，新能源汽車也賣不好。

在組合管理上，我會長短結合，既關注週期資產投資機會，同時長期關注核心資產以及核心資產調整帶來的佈局機會，且更看好核心資產的長期投資機會。具體來説，我更看重對流動性和宏觀經濟依賴度都不高的長期核心資產，比如醫藥、消費和港股中的互聯網等行業。另外還有一部分製造業，雖然製造業會受經濟週期影響，但其潛在的全球化可能性會克服國內週期對它的擾動。

（作者：藍鯨財經 裴利瑞）

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