業績漲，PE低，四隻龍頭都跌超30%，這個板塊被錯殺了嗎？

編者按：本文來自微信公眾號“市值觀察”（ID:shizhiguancha），作者：麻辣君，編輯：小市妹，36氪經授權發佈。

遊戲板塊讓投資者“又愛又恨”。

愛的是遊戲行業的成長潛力，恨的是由於業績增速放緩、基金減持等因素影響，世紀華通（002602）、三七互娛（002555）、完美世界（002624）和吉比特（603444）等A股遊戲概念股股價持續低迷，虧錢效應明顯。

那遊戲板塊被市場錯殺了嗎？

三季報，遊戲板塊第一個特點是業績增速放緩。

從上表看，世紀華通和三七互娛第三季度歸母淨利潤增速已降至個位數，分別同比增長1.48%和7.22%。完美世界和吉比特第三季度歸母淨利潤儘管維持兩位數增速，分別同比增長17.74%和19.65%，但與市場預期仍存在一定差距。

因為業績增速放緩，基金持股數量減少。三季報顯示，私募大佬馮柳旗下的“高毅鄰山1號遠望基金”已退出世紀華通前十大流通股股東名單。同期，持有三七互娛、完美世界和吉比特的公募基金數量分別減少了805家、678家和389家。

隨着基金減倉，遊戲概念股在二級市場表現低迷。4家遊戲公司股價跌幅均超過了37%，其中世紀華通股價跌幅最大，接近48.5%。

從遊戲行業發展來看，即使頻頻爭議，但依然迅速。

近年來，我國遊戲市場規模從2009年的262.8億元增長至2019年的2308.8億元，年複合增長率超24%。今年一季度，因疫情正面影響，居民宅家娛樂盛行帶來高增長，市場規模達到1394.9億元。

今年上半年，隨着“宅經濟”概念升温，遊戲概念股亦有表現。但是，隨着市場擔憂買量成本上升導致業績增收不增利，遊戲概念股又步入了下跌通道。

遊戲本質屬於可選消費品，而影響遊戲板塊的因素有哪些呢？主要包括2大內部因素和1大外部因素。

從內部因素看，首先要關注買量成本。

“買量”的核心目的是花更少的錢，買更多更高質量的用户。但由於玩家基數和遊戲時長紅利逐漸消退、行業競爭加劇，遊戲買量成本逐年遞增已成為行業共識。未來，如何減少無效曝光、無效點擊帶來的資源浪費，成為需要解決的痛點。如果某家遊戲公司能降低買量成本，意味着費用降低，就能進一步提振業績。

其次，要關注新品爆發力。

新品對於遊戲公司的意義在於幾款優質的遊戲產品就能大幅提高公司業績。如果一款新品爆發力強（包括市場流量高、用户付費意願強等），就能給公司持續帶來經營現金流。

未來兩年內，完美世界、三七互娛、吉比特和世紀華通分別待發17款、18款、17款和9款新遊。

新品越多，意味着出現爆品的概率越大。但是，也得警惕新品出現曇花一現的現象。比如一款遊戲，剛出來時可以登上排行榜前列，卻又很快下滑，這類遊戲不具有持續熱點型的遊戲不僅耗費了成本，也不能給遊戲公司帶來亮眼的業績。

外部因素是要關注政策變動。

2018年3月-12月，因所有遊戲版號的發放全面暫停，導致遊戲板塊PE（TTM）曾跌至20-30倍，估值出現大幅下降現象。直到監管放寬遊戲版號發行，遊戲股才重啓上漲。

監管機構對版號總量的控制，對遊戲公司產生重大影響。如果一款遊戲沒有版號，不僅面臨着被侵權、被要求下線的風險，還不能進行商業化變現。

另外，5G技術發展也長期利好遊戲行業，但是雲遊戲當前面臨的問題包括操作延遲、畫面壓縮、商業化模式不清晰、運營成本高昂。新技術若能解決上述問題，勢必會對整個產業形成更大推動作用。

公司主業由互聯網遊戲+汽車零部件業務構成，前者營收佔比佔總營收比例超八成以上。世紀華通在半年報中表示，發展戰略目標為做大做強互聯網遊戲產業、穩定發展汽車零部件行業。

目前，世紀華通在市值、營收、淨利潤這三項指標上均位列A股遊戲板塊第一，但下半年股價表現較差，動態市盈率已跌破18倍。

世紀華通當前面臨的兩大隱憂包括業績增速下滑（上文已提到）以及商譽風險（前三季度商譽數額為206.5億元，佔淨資產比例為66.54%）。

影響世紀華通今後是否能超出預期的因子：

• 與騰訊公司業務協同合作的效果

騰訊系企業持有世紀華通股份比例已超5%，成為第二大流通股東。此前，騰訊與世紀華通展開合作，例如代理《龍之谷》、傳奇等系列遊戲。另外，雙方也在IDC、雲遊戲業務上有多層次合作，包括併購、擬增資上海瓏睿，後者將參與上海市與騰訊雲投資建設的長三角AI超算中心負責數據中心項目建設等。

騰訊通過入股+合作，長期對世紀華通有利。目前世紀華通股價已跌破騰訊持股成本，後續股價有上漲修復空間。

• 遊戲新品的爆發力

券商機構預測世紀華通今年將上線《慶餘年》、《傳奇天下》、《小森生活》等手遊，其中前兩款遊戲均為騰訊代理MMO類型，遊戲流水值得期待。

公司業務涵蓋遊戲和影視兩大板塊，遊戲業務收入佔總營收比例超八成以上。第三季度，完美世界營收同比增長35.37%，歸母淨利潤同比增長17.74%。此前市場對完美世界第三季度的業績增速預期在15%-20%，期內上線的《新神魔大陸》由於前期投入較大，導致利潤不佳。

完美世界是遊戲板塊內少有被知名私募基金加倉的個股。馮柳旗下的高毅鄰山1號遠望基金在三季度加倉了2850萬股，説明對完美世界後市表現看好。

影響完美世界今後是否能超出預期的因子：

• 遊戲新品的爆發力

明年可能有三款核心產品上線，分別為《夢幻新誅仙》、《戰神遺蹟》和《幻塔》。此外，完美世界已經拿到《仙劍》合集的IP系列，券商機構預計完美世紀未來會研發一款回合制產品，此外還包括射擊競技、二次元、休閒等品類的嘗試以及海外放置類遊戲的研發。

• 影視產品的爆發力

完美世界儲備的影視產品包括《光榮與夢想》、《義無反顧》、《愛在星空下》、《幸福的理由》、《捨我其誰》、《温暖的味道》、《壯志高飛》、《高大霞的火紅年代》等，整體充滿正能量。如果未來某款影視作品票房高，對完美世界業績也會有所提振。

2014至2020年期間，三七互娛主營業務由頁遊轉型轉向手遊，營收從不到6億增長到百億級別。從營收構成看，目前移動遊戲業務佔公司營收比重在九成以上。

由於今年第三季度業績增速變緩，引起市場擔憂，股價也出現大跌。這與公司之前在流量運營投入費用較高有關。

光靠“拼量”無法提升競爭力，三七互娛意識到需要有市場影響力和口碑的產品來加持。今年前三季度，該公司研發投入同比增長66%，5G雲遊戲是研發重點投入的一大方向，但面臨來自騰訊和網易的競爭壓力。

同時，公司內部研發側已提前向多元化、精品化方向發展。另外，三七互娛計劃建立合夥人制度，以更靈活多樣的機制吸納和綁定人才。

影響三七互娛今後是否能超出預期的因子：

• 遊戲新品的爆發力

三七互娛近一半產品已拓展至卡牌、SLG、模擬經營以及女性向遊戲等。券商機構預測，今年四季度有望推出《榮耀大天使》。重點產品《斗羅大陸3D》有望在明年一季度至二季度期間上線，有望打開營收新增長極。

另外，三七互娛已在全球市場佈局西部、軍事、末日等多類題材的SLG遊戲，未來1-2年能否迎來產品大週期值得期待。

• 買量成本的控制效果

三七互娛一度依靠買量帶來了業績增長，但買量成本也在增長。今年前三季度，三七互娛的銷售費用為66.88億元，佔總營收比例超59%。未來，三七互娛的買量成本能否得到控制，將影響其業績變動。

公司自2018年10月份低點至今股價漲幅接近40%。對此，有市場人士分析這與基金抱團推動股價上漲有關。吉比特的業績主要來源於《問道手遊》。2019年，該遊戲貢獻的營收佔總營收比例超七成。

影響吉比特今後是否能超出預期的最核心因子是能否擺脱對單一遊戲的業績依賴。

吉比特儲備的遊戲產品《摩爾莊園》，《一念逍遙》、《復甦的魔女》、《石油大亨》和《精靈魔塔》等均已獲得版號。其中，《摩爾莊園》全平台預約人數超450萬，預計第四季度上線。《石油大亨》和《一念逍遙》等遊戲關注度也比較高。

遊戲企業很難依靠一款單品去支撐公司發展，不斷更新的自主研發能力是關鍵。上述遊戲新品能否對吉比特營收構成帶來變化，投資者也在關注。

從吉比特的歷史走勢看，遊戲板塊也能誕生大牛股。數據顯示，除吉比特和完美世界外，另外2家遊戲公司均處於預期PEG低於1的狀態。

再看國外市場，美國3家遊戲公司7年市值增長6倍，日本5家遊戲公司8年市值增長7倍。而目前，國內遊戲行業雖然存在部分用户的遊戲屬性弱、付費意願低等現象，但成長潛力不容小覷。

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