光大證券：煤電區域整合 窮則變 變則通

　　事件：

　　據中國能源報報道，國資委發佈《關於印發中央企業煤電資源區域整合第一批試點首批劃轉企業名單的通知》，五大發電集團（華能、大唐、華電、國電投、國能投）將在西北五省（甘肅、陝西、新疆、青海、寧夏）開展第一批試點。

　　點評：

　　困局下的自救手段

　　2015年以來，“三去一降一補”、“供給側結構性改革”等政策對火電行業三要素（電價、機組利用率、煤價）均形成衝擊，電力行業虧損問題難言改善。西北風電光伏資源優勢顯著，疊加外送通道保障消納，近年來西北五省能源結構轉型明顯，風電、光伏等新能源佔比顯著提升。儘管2017年啓動的火電供給側改革有效控制了火電規模的過度擴張，但受新能源侵蝕，西北區域火電機組裝機佔比及利用率總體呈現不同程度衰退，火電發電市場份額萎縮，市場地位亦從主力電源機組逐步向調峯調頻機組轉變，行業景氣度陷入困境。在此背景下，區域資源整合、盤活存量資產成為西北區域火電國有資產保值增值的自救手段。（詳見我們2019年12月的報告《區域整合：火電自救的又一破局點——電力行業熱點專題系列（四）》）

　　第一批試點涉及五大發電集團劃轉裝機3263萬千瓦

　　根據方案，第一批試點涉及48户煤電企業（含前期項目），其中40户劃轉、8户暫不劃轉。40户劃轉煤電企業（項目）中，38户將於2020年6月30日前完成劃轉，2户將於發電項目竣工一年內劃轉；8户暫不劃轉煤電企業（項目）包括：5户煤電一體化項目、2户自備電廠、1户已簽訂股權轉讓協議。本批試點涉及劃轉的煤電裝機合計3263萬千瓦，其中陝西、甘肅、青海、寧夏、新疆分別為908、1262、130、334、629萬千瓦；按2019年年底口徑計算，本次劃轉煤電裝機佔各省總裝機的比例分別為15％、24％、4％、6％、6％，佔各省火電裝機的比例分別為21％、60％、33％、10％、11％。

　　五大發電集團西北煤電新時代漸行漸近

　　五大發電集團誕生於2002年第一輪電力體制改革。根據2002年《國務院關於印發電力體制改革方案的通知》（國發〔2002〕5號），“發電資產重組要綜合考慮電廠的資產質量和所在地域條件等，進行合理組合。每個發電企業在各電力市場中的份額原則上不超過20％”。本次區域試點整合將打破五大發電集團在西北區域煤電行業的既有競爭格局。考慮到存量及劃轉機組，在本次試點企業（項目）劃轉完成後，華能、大唐、華電、國電投、國能投將分別整合甘肅、陝西、新疆、青海、寧夏區域，五大發電集團在西北五省有望形成“一家央企主要分佈在一個省區”的煤電新時代。本次五大發電集團西北五省裝機的“零和博弈”中，華能、大唐、華電、國電投、國能投煤電裝機淨增量分別為472、407、-75、-485、-318萬千瓦。

　　受制於電力行業濃厚的行政色彩，發電企業疲弱的定價能力一直被市場詬病。區別於電力產業鏈通常的縱向（如“煤電聯營”等）及橫向（如“發電企業收併購”等）整合，本次區域試點將重塑省內煤電競爭格局，集中度的質變將帶來西北五省內煤電央企“議價權”（包括對上下游及其他電源）和點火價差的提升。

　　投資建議

　　在上游煤炭行業供給側改革已近完成、電力市場化改革加速的背景下，區域資源整合有望成為火電供給側改革及自救的新方式，在火電景氣度下行壓力下，有效提升區域競爭力。維持電力行業“增持”評級，建議關注火電龍頭華能國際（A H）、華電國際（A H）。

　　風險分析

　　火電供給側改革效果低於預期，上網電價超預期下行，動力煤價格超預期上漲，電力需求超預期下滑等。