記者 |袁穎琪
編輯 |陳菲遐
全球大宗商品價格上漲的影響，已經蔓延到了餐桌上。糧油巨頭金龍魚（300999.SZ）也受到了衝擊。
今年以來金龍魚股價持續下跌，截至5月14日收盤，金龍魚股價距離最高時的145.42元/股已經跌去了43.2%。
金龍魚榨油業務的主要原材料大豆CBOT價格從去年6月份的830美元/噸左右上漲到如今的1621美元/噸，一年內原材料價格翻倍。原材料價格大幅上漲讓投資者擔心金龍魚盈利情況。此外，金龍魚去年業績不及券商預期也是股價下跌的原因之一。
原材料成本上漲將會對金龍魚產生怎樣的影響？金龍魚股價被腰斬後算得上便宜嗎？
金龍魚2020年營業收入1949.22億元，同比增長14.16%；淨利潤65.65億元，同比增長18%。市場認為金龍魚淨利不及預期的原因是投資淨收益虧損22.9億元、公允價值變動淨收益虧損12.59億元導致。這兩項虧損主要是由於金龍魚採用套期保值的策略來平抑原材料價格波動造成的。
套期保值是金龍魚的常規操作，並不是因為現在原材料價格上漲才突然新增的業務。金龍魚生產經營需要大豆等原材料現貨。以大豆為例，金龍魚從境外採購大豆，從下訂單到運輸至國內，再進行加工、銷售，會有3個月左右的週轉期，大豆作為大宗商品之一價格波動比較頻繁，金龍魚需要承受這期間的價格波動風險。但如果金龍魚在買入大豆現貨的同時，在期貨市場上賣出期貨交易合同作為保值，這樣就可以達到提前“鎖定”原材料價格的效果。在原材料處於漲價行情中，現貨會盈利，而衍生品期貨會虧損。現在的行情也正是如此，這也是金龍魚毛利率不降，但套期保值虧損的原因。
但套期保值的虧損並不是因為金龍魚操作失誤，恰好相反，正是因為金龍魚套期保值策略得當，其毛利率才可以維持穩定。但這也從側面反映了，原材料價格上漲幾乎成了金龍魚避無可避的宿命。
除大豆之外，其他原材料成本也呈上升趨勢。2020年金龍魚油籽和棕櫚的採購成本單價上漲29.95%和17.3%，或許與金龍魚並未對上述原材料進行套期保值導致。
從會計處理的角度，當商業套保能夠滿足會計準則下的套保要求時，已實現的部分計入營業成本，未實現的部分計入庫存成本；但當一些套期保值不能滿足會計準則對套保要求時，已實現的部分計入投資收益，未實現的部分計入公允價值變動損益。因此，應該把金龍魚的期貨與現貨利潤結合來看，才能對其原材料的實際成本有個把握。
在套期保值作用下，金龍魚2020年的毛利率為12.33%，比2019年提升0.93個百分點。今年一季度，金龍魚毛利率繼續提升0.94個百分點至13.27%。但要注意，金龍魚為實現套期保值，投資淨收益和公允價值變動損益兩項2020年合計虧損35.49億元，佔營業收入的1.9個百分點。即原材料價格上漲實際上導致金龍魚2020年的毛利率下降1個百分點。
儘管可以利用套期保值在一定程度上平抑原材料價格的影響，但如果原材料長期保持向上趨勢，金龍魚原材料成本還是會上升，進而其盈利能力也會受到一定程度損害。而且，這輪大豆價格在不足一年時間內幾乎上漲一倍，這種情況此前並未發生過。對於金龍魚這種淨利率只有3.5%的企業而言，毛利率波動一個點，對於淨利潤增速影響將會十分明顯。
2020年金龍魚淨利率之所以沒有下跌，有賴於 “壓縮”成本。疫情期間，出差、促銷等活動都受到影響。2020年，金龍魚銷售費用佔比下降0.35個百分點，管理費用佔比下降0.06個百分點，財務費用由支出轉為收入。
2021年，金龍魚的日子無疑會更難過。首先，“壓縮”成本的效果將會大打折扣。今年一季度，銷售費用和管理費用佔比均已回升。其次，2020年只有半年時間原材料價格上漲，因此2021年的平均成本將遠高於2020年。2020年金龍魚的實際毛利率下降1個百分點，今年其毛利率可能會下降更多。
另一點不利因素是，金龍魚轉嫁成本的能力受到一定限制。
糧食事關國計民生，漲跌與否都不能輕舉妄動，這也決定了金龍魚的盈利能力受到限制。根據招股書，雖然金龍魚擁有對產品的自主定價權，產品價格調整無需向物價主管部門報告，但當廚房食品市場價格出現大幅上漲，對消費者的日常生活支出產生較大影響時，為管理通貨膨脹，物價部門可能採取臨時價格干預措施。
而且，糧油消費品牌效應不足，對價格敏感。金龍魚雖處於領先地位，但也面臨着中糧集團、魯花集團的競爭，因此金龍魚也不敢輕易提價。5月8日金龍魚在投資者互動平台表示：“公司部分產品是主要滿足居民家庭消費的民生類產品，在行情沒有巨大變動的情況下，我們儘可能會維持較為穩定的價格，也通常不會領先於行業進行漲價。”
原材料漲價疊加終端價格上漲空間有限，導致金龍魚的估值泡沫在破裂邊緣。
粗略估計，金龍魚營收規模在1900億元，毛利率變化1%，對於營業利潤的影響為19億元，對税前利潤的影響在20%左右。因此，金龍魚淨利潤會隨着原材料價格呈現劇烈波動，這也使其區別於消費股和成長股的投資價值。當前市場對於金龍魚按照消費股的估值邏輯，給予67.4倍的滾動市盈率估值並不合理。
金龍魚此前的高估值主要是因為機構抱團所致，估值最高的今年1月也恰好是機構持股的高峯，機構合計持股約12%。但到了如今，金龍魚的機構合計持股數已經下降到5%左右。
如果按照金龍魚的“週期”屬性給與估值，其合理估值應大幅低於消費股。A股農產品加工板塊，根據Wind一致盈利預測計算2020/21/22年對應的市盈率估值倍數平均數分別為28/21/17倍，中位數為25/16/15倍。即使考慮金龍魚屬於農產品龍頭，應給予一定估值溢價，當期67倍的市盈率估值還是太高了。
按照Wind一致預期，金龍魚2021年的營業收入有望達到2185億元，如果由於原材料價格上漲，以及套期保值的影響，今年金龍魚淨利率下降1個百分點達到2.5%。那麼，2021年金龍魚的淨利潤將為54.6億元。與2020年相比將下滑18%。到那時，業績下滑，估值虛高的金龍魚恐怕還會迎來新一輪股價回調。
從這個角度來説，股價已經“腰斬”的金龍魚還沒未到抄底時。