連日來，私募大V葉飛爆料上市公司中源家居“市值管理”事件持續發酵，多家公司相繼捲入漩渦。
不少人表示，市值管理其實是操縱股價的文雅説法，但也有人認為上市公司確有市值管理的訴求，那麼如何正確理解上市公司“市值管理”？市值管理和操縱股價之間的界限如何區分？公募基金機構在市值管理中又扮演着怎樣的角色？普通投資者如何避免被上市公司“市值管理”的命運？帶着這些問題，新京報貝殼財經記者專訪了川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂，北京市京師律師事務所高級合夥人王營，安傑律師事務所合夥人陸羣威，以及武漢科技大學金融證券研究所所長董登新，試圖還原一個客觀的“市值管理”。
操縱市場等是市值管理不可逾越的“紅線” 找外部機構合作容易引發違規
新京報：A股公司進行“市值管理”的常見模式有哪些？上市公司為何有市值管理的需要？
陳靂：上市公司市值管理的常見模式有5類。
一是大宗交易。通常涉及上市公司股票解禁，如果大股東或主要股東一次性賣出股票，股價壓力非常大，所以會採取大宗交易方式，由接盤方直接買走；
二是股權託管。很多上市公司把自己的股權託管給某個券商營業部，等到股東減持時，營業部會提供一系列的服務；
三是股權質押融資，該操作方式是量最大、最普遍的。上市公司股東在股票解禁期到來之前，以一定的折扣（通常為3-5折）將股票質押給相關接盤方，進而提前融到資金，不會對股價產生特別大的波動。
四是約定式回購和融券。前者相當於長期看漲期權，如果未來股價漲了，上市公司股東可以按照約定價格把股票賣給券商，雙方都有所得益；融券也較普遍，券商從上市公司股東那裏接收股票，到期後加上利息還給股東。
五是委託專業的投資公司，在股票低點的時候買入，高點的時候賣出。
從上司公司需求而言，股價越高越好，因為股價越高，意味着市值越大，在市場的公眾形象越好，融資能力也越強。所以從品牌和流動性的角度，上市公司對市值管理有明顯訴求。但上市公司要做股權激勵時除外，彼時他們希望股價低一點，進而核心股東或主要人員能夠以低籌碼拿到股權。
陸羣威：A股公司“市值管理”，一般認為有這樣幾個方面：一是上市公司及大股東的融資管理，通過盤活存量股、設計合理的融資方式，降低公司融資成本、減少對二級市場股價的影響；二是上市公司的股票交易管理，通過引進公募或私募機構投資者“坐莊”，增加機構投資者持股比例，減少中小投資者持股比例，減少股票交易量和股價波動；三是公司價值管理，通過分析評級機構調研報告、媒體關係管理等，減少公司負面報告、報道，維護公司的正面形象，避免輿論導致的價值貶損；四是公司投資併購管理，通過投資併購交易提升公司業務能力和行業地位，從而提升公司的市值、股價；五是股票增減持管理，通過合理的股票增持和減持，特別是大股東、董監高的增減持，減少股價波動，引導中小投資者正面評價。
上市公司市值管理確有需要，正當的市值管理行為有利於維護公司積極形象、減少股價波動、提升公司內在價值、建立投資者信心和溝通渠道、增加公司融資能力等，是成熟市場的標誌之一，並不都是大家理解的那麼“負面”。
王營：從正規做法來看，一些上市公司有專門的市值管理部，市值管理部制定的往往是中長期的計劃，三年左右，常規的市值管理手段有頂層設計、引入戰略投資者、打通上下游產業鏈、公司權益分派方案制定等。這些措施對於刺激股價、提升投資者信心確實有幫助。
但是，一些上市公司由於缺乏專業人才，可能找外部的機構，通常是第三方諮詢公司，在這種情況下就可能產生一些不正規的做法。
上市公司進行市值管理的需要有兩種，一種是正常的需求，比如上市公司是央企控股，可能實控人是國資委，如果公司市值不高、經營治理環境差的話可能造成國資損失，對投資者也無法交代，所以有客觀的管理市值的需要。
另一方面，還有上市公司實控人、大股東、高管人員個人的需要，這就引發了“偽市值管理”，也就是操縱證券市場。比如實控人或高管想要謀取更高的套現目的，一般在公司大股東定增、高送轉方案、質押、購回式交易之前，可能想要抬升股價。因此他們就會找第三方來進行偽市值管理：一邊有提升股價套現的需求，另一邊有賺取佣金的需求。
至於盤方提升股價的具體手法，也就是常規可見的製造虛假熱點，控制信披節點，合謀進行一系列交易型操縱等。此前的“面值退市第一股”中弘股份，就曾發佈虛假的利好公告，來抬升股價。
董登新：上市公司以合法合規的手段，可以進行必要的市值管理，但是如果上市公司以市值管理之名，聯手機構投資者，炒作公司股票，控制或操縱股價，這有可能涉嫌違法犯罪。
上市公司是資本市場的基石，如果上市公司不誠信，就會招致投資者的不信任。這一次所謂的市值管理被指“黑吃黑”事件，可能只是冰山一角，嚴重破壞了市場的三公原則，尤其是上市公司的不誠信，以及相應的機構投資者和證券中介參與聯手操縱證券市場，如果屬實，就屬於嚴重的違法犯罪，不重懲不足以服民心。
市值管理是否越線，可反向看其是否構成證券法規定的禁止性行為來判斷
新京報：市值管理與操縱市場之間的界限如何確定？真正的市值管理應該採取何種方式？
陳靂：二者的界限主要是看是否合法合規地進行相關的工作。
這五種模式相對來講比較合規。從業務角度來講，都是正常的業務，不管是大宗交易還是股權質押融資，都是被允許的，但是在具體操作中容易出現一些問題。
舉個例子：市場約定俗成股權質押融資是打3~5折，但如果提前把股價從10元拉到100元再打3~5折，和正常的按照公司原有10元或20元的股價來進行折價是不一樣的。
整體來看，二者的界限最核心的點是看它是否符合監管條例，是否有刻意人為的拉抬股價和高位拋售行為。如果有這些情況的話，通常就需要打一個大問號。
比如，上市公司配合特定的投資機構行為放出利好消息，拉抬股價，進而股東高位減持套現。這些現象都反映出操縱市場行為的存在。
真正的市值管理，在於公司是否在守法經營，專注於自己的主業、做技術突破、市場渠道拓展，從而使得投資者對公司有更好的信心和認知。另外，真正的市值管理應該是從一箇中長期的角度規劃，而不是背地裏簽約協議去操縱股價。
陸羣威：目前沒有相關法律法規對市值管理與操縱市場之間的界限作出規定，但是證券法對操縱市場行為有明確的界定，列舉了操縱證券市場的手段。因此，市值管理是否“越線”，可以反向來看其行為是否構成了證券法規定的禁止性行為來判斷。除了操縱市場行為，還包括內幕交易、虛假或誤導性信息傳播等，均屬於禁止性行為，都是市值管理不可逾越的紅線。
我認為真正的市值管理雖然沒有法定可行的方式，但首先不違法，其次應遵循證券市場運行的幾個基本原則：一是公平原則，公司信息的披露對所有投資者應當公平；二是誠信原則，公司的行為應當真實、守信，不可隨意變化或是虛假、誤導性行為；三是保護中小投資者利益，中小投資者作為信息、資金、能力的相對弱勢方，公司行為或市場監管均應當對中小投資者利益保護予以一定程度的傾斜。
公募機構層面參與可能性不大 或有基金經理個人操作賺取非法收入
新京報：公募機構是否也可能參與到市值管理中？如果是小市值、流動性差的小盤股，公募建倉這些股票如何規避風險問題？
王營：我認為有這種可能性，但應該是基金經理的個人操作，不太可能是在公募機構層面的決策。葉飛的爆料中提到的接盤方是兩家，原定各出1500萬元，這個級別的投資金額對於公募基金來説規模很小，基金經理自己就可以決定了。
公募機構有自己的股票池，如果那些股票原本就在股票池之內，基金經理在規定的投資範圍內可以自行隨時調整。因此，可能有基金經理為了賺取非法收入而買入股票，但是公募機構層面去參與不太可能，不可能通過公募投委會決議去買那些股票。
陳靂：公募機構作為投資者而言，其要做的是選擇好的公司、好的賽道、做價值投資。公募機構如果是在合規的條件下認定某家上市公司很有前景，買入這家公司是沒有問題的。
從投資的角度來講，很多公募基金不會去買流動性較差的股票。因為公募基金的資金量大，且不同於個人客户，實際上在各自的合規條線中，是有相關的規則要求規避流動性較差的股票。
線索獲取難等成監管“絆腳石” 坐實操縱市場後當事人或將承擔行刑民責任
新京報：證監會已經對相關賬户涉嫌操縱中源家居等股票行為立案調查。對於以市值管理名義進行的操縱市場行為，監管有何難點？
陳靂：因為中國有幾千家上市公司，監管機構沒有那麼多人手，而且監管機構不可能參與公司的細節經營。從制度角度來講，加強信息的公平、公開、公正，以及對違法行為的管控和處罰力度，能夠形成強有效的震懾力。
陸羣威：首先，線索獲取難。目前來看，監管部門獲取案件線索的主要途徑是明顯的股價波動、相關投資者的舉報，主動獲取線索難度較大；其次，證據固定和組織較難，監管機構要定性一個操縱市場案件需要完整的證據鏈，而一般而言相關市值管理往往沒有明顯的書面證據，而是通過結果去反向查證，要求其自證清白；再次，操縱市場行為越來越隱蔽，往往利用多地多賬户交易、“利好信息”披露、分析評級機構增持報告、機構投資者坐莊等方式，認定行為性質難度極高。
王營：以我此前處理相關案件的經驗來看，對操縱市場行為進行監管，從技術上不存在難度，交易所有非常完備的數據監測體系，有能力及時發現每一家公司的異動情況，但是，在實際中存在監管執法人員較少、行政稽查力量相對薄弱的問題。
現在監管部門的做法一般是先啓動預調查，在合適時機啓動立案調查，中間可能間隔2年，所以難點主要是時間上的。鑑於這一點，可能還有大量的操縱案件沒有被關注到，沒有啓動調查。
另外，在具體的調查過程中，還有防火牆的問題，監管部門調查可能查到的是操盤手，真正的盤家或許第一時間無法查處。另外使用拖拉機賬户組、控制使用他人的賬户，利用智能化交易，通過電腦高頻軟件來進行頻繁交易，這些高科技操控手段相對來説也提升了監管的難度。
新京報：如果中源家居事件最終被監管部門認定為操縱市場行為，其中各方將受到何種處罰？是否可能構成刑事犯罪？
王營：如果這個案件被認定為操縱市場，當事人將承擔行刑民全方位的責任。行政處罰，按照證券法來進行處罰；還有民事責任，受損的投資者有權要求賠償；根據刑法，也有可能構成操縱證券期貨市場犯罪。同時為了打擊證券犯罪、兩高已經出台了關於操縱市場的司法解釋，將操縱市場罪的入罪標準進行了調整，立案更簡單一些。
這個事件中間或有幾方參與人，有不同的責任。一是上市公司直接負責人，包括實控人、財務總監、董秘等，如果是上市公司與盤方合謀的話，這些人大概率就會涉嫌違法犯罪，並且肯定是主犯。二是盤方，是直接實施者，由他來找中間人、接盤方，甚至還有引流方，也是主犯。三是接盤方，如果明知是操縱市場行為還參與，那就是參與犯；如果在不知情的情況下參與，有可能涉嫌非法經營。根據葉飛的表述，接盤方應該是明知操縱還參與，但有一家因為股價跌停最後沒有實際買進，這種情況是犯罪中止，可以免於處罰。四是引流方，也就是非法薦股方，可能涉嫌非法經營，或者詐騙，具體要看他引流的時候採取什麼手段。
如果爆料屬實，葉飛無疑是從犯，他明確知道對方是在操縱市場。只不過他把事情揭露出來，並且他自稱會向證監會舉報及向公安機關報案，如果是真的，他有可能構成自首立功。綜合來看可能他未來的刑罰不會很重。
另外或存在提前知道這件事的交易者，比如與葉飛相識的機構或個人，如果存在提前避險減損行為或者通過融券交易來牟利，也可能涉嫌內幕交易犯罪。
如何避免踩雷？加強投資者教育，降低中小投資者“賭博”式的投資
新京報：隨着微博大V爆料事件發酵，或將有更多公司捲入這場風波中，這是否會對市場信心帶來衝擊？
陳靂：5月17日，很多上市股票出現了下跌。就市場信心而言，此次事件只是違規公司的個例，沒太多影響。
陸羣威：眾多操縱市場案件的曝光肯定會對投資者信心造成不利影響，失去一個公平誠信的市場環境，會導致中小投資者認為自己就是被上市公司、大股東、董監高、機構投資者聯合欺騙、割韭菜，降低證券市場的積極預期，長遠來看對整個市場和上市公司本身的價值都是不利的，因為“水”沒有了，“魚”也很難長大。
王營：短期內對市場信心可能有一定衝擊，但長期看不一定是壞事。比如中源家居投資者知曉股票被操縱，對已經產生乃至繼續持有導致的損失，監管層啓動立案調查，投資者可以準備維權。如果監管部門對“偽市值管理”開展大範圍的打擊行動，肯定是有利於市場長期健康發展的，對上市公司未來進行真正的市值管理，是有推進作用的。打擊肅清之後，股民也會發現市場比原來更好，投資信心會增加。短期內對事件波及的相關上市公司胡股價、運營會產生巨大影響，甚至有退市風險。
新京報：對於普通投資者來説，如何避免踩雷“市值管理”的股票？
陳靂：對於投資者來講，最核心的還是要看公司自身是否管理好，是否利潤好，是否合規經營。比如，你看到一個業績很爛的公司，管理中產生的問題很多，涉及多起法律訴訟，但股價一直在漲，這時候就要打個問號。
新京報：當前如何正本清源、有效防範相應事件的發生成為我們不得不考慮的話題，對此你有什麼建議？
董登新：儘管新證券法大幅提高了違法成本，刑法修正案也加大了刑事追責的力度，但是少數上市公司、證券中介以及一些機構投資者卻仍存僥倖心態，公然操縱市場，違法犯罪，破壞市場的三公原則，這是對投資者極大的傷害和不尊重。因此，在新證券法實施的過程中，要抓典型，可以把此次事件作為典型案件，嚴查嚴懲，以此為新證券法立威，大幅提高新證券法的威懾性，從而有效遏制證券違法犯罪行為。這也是對投資者權益的維護，也是為投資者提供一個公平公正公開的市場秩序奠定基礎。
希望監管層抓住這次案件，舉一反三，充分利用這次案件的查處，有效打擊證券違法犯罪，給投資者以信心。
陳靂：事實上，並不是所有的公司都在市值管理上走歪門邪道，很多大公司，優秀的公司，做市值管理相對規範。這種操縱股價的方式，從上市公司的角度來看，純粹是為了股價，而不是從公司經營角度。所以根本上，上市公司應科學準確地理解市值管理的含義，按照合規的角度對自己的公司市值進行長期規劃，同時一定是要聚焦於上市公司的主業，做到信息公平、公開、公正。
陸羣威：要防範減少類似事件，根本還是需要建立一個成熟的證券市場。首先，改變個人中小投資者的投資習慣，引導其通過專業管理機構進行間接投資，降低弱勢地位帶來的天然劣勢和盲目；其次，增加違規的成本，讓操縱市場的主體因其行為產生高額成本，明確違法預期；再次，便利中小投資者投訴和法律救濟的途徑和成本，增加專門從事證券集體訴訟救濟的律師等專業服務人員；最後，加強投資者教育，降低中小投資者“賭博”式的投資，倡導中長線理性投資。
王營：證監會此前出台了《證券期貨違法行為行政處罰辦法（徵求意見稿）》，明確了行刑銜接程序，明確“直接刑事移送”“先處罰後刑事移送”“處罰、刑事移送並行”等三種模式，加強證券行政執法與刑事司法的有機銜接。行刑銜接制度簡單理解就是同時啓動兩條線，一是證券行政執法調查，二是公安機關偵查。如果有可能的話，我建議，針對操縱市場這類隱蔽性比較強的案件，可以兩條線同時啓動，雙方協作可能對於案件的偵破更加有利。
新京報貝殼財經記者 胡萌 顧志娟 編輯 陳莉 校對 張彥君