熱門公司Q&A｜感受泡泡瑪特，不值千億
泡泡瑪特是潮玩行業的領軍者，但他的未來並不確定
撰文｜李可
編輯｜LEE
玩具公司泡泡瑪特在2020年12月11日港交所上市後，市值一度高達1351.6億港幣。
截至2021年1月7日，泡泡瑪特收盤價76.75元，當日跌幅4.06%，較2020年12月22日的最高點，市值已經損失了275億元。
而四年前，泡泡瑪特在新三板掛牌時，市值僅有20億元，在經過三年的連續虧損後，於2019年被摘牌退市。
短短一年後的2020年，泡泡瑪特再次上市後市值翻了將近50倍，極高的估值，引發了業界關於潮玩市場與泡泡瑪特的諸多討論。
泡泡瑪特作為投資者，究竟應該如何看待這樣一家極富爭議的公司。睿藍財訊的編輯LEE與研究員進行了討論。以下為Q&A的問答實錄。
公司概況：
POP MART泡泡瑪特，成立於2010年。發展近十年來，從商品零售轉型，圍繞藝術家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達以及潮玩文化推廣與培育四個領域，「泡泡瑪特」構建了覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平台。作為中國潮流玩具文化的開拓者及主要推廣者，根據弗若斯特沙利文報告，「泡泡瑪特」已成為中國最受歡迎的潮流玩具品牌。
「泡泡瑪特」與超過350位藝術家保持緊密關係，並通過授權或合作安排與其中25位來自全球的藝術家開展合作。旗下運營93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。主要自有IP包括：MOLLY、DIMOO、BOBO&COCO、YUKI等；獨家IP包括：PUCKY、the Monsters、SATYR RORY等22個；非獨家IP：例如米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty等。
截止2020年6月30日，「泡泡瑪特」在國內33個一二線城市主流商圈開設136家線下直營零售店，在57個城市開設1001個創新機器人商店。除此以外，泡泡瑪特還通過線上渠道（包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣和其他主流電商平台）為用户提供便捷的購物體驗。
Q: 概括起來，你怎麼看泡泡瑪特這家公司？
A: 這是一家新興市場上佔據較大份額但領先優勢並不明顯的公司。從2020年上半年的經營數據看，它的發展不僅可能達到了瓶頸期，甚至2020年全年業績還會有所下滑。
由於潮玩行業的特質，泡泡瑪特在客羣的開發和維持上有很大的不確定性，比如，molly的銷量對比去年同期已經下浮36.2%。同時，公司整體上的的銷售力也在下降，銷售端較為倚重的機器人商店和零售店的銷售效率，以及客均消費額都出現了下滑。
同時，在新IP開發上，即便泡泡瑪特已經很努力了，但尚未出現下一個爆款。
Q：你所説的“新興市場”怎麼理解？泡泡瑪特的市場份額與哪些公司更有可比性？
A：潮流玩具指巧妙融合了潮流文化及內容的玩具，通常會與粉絲建立強烈情感聯繫。潮流玩具IP可由優秀藝術家打造，也可由電影、動漫、遊戲或其他內容來源授權而得。藝術家可以通過其設計的潮流玩具作品表達感情和態度，並向粉絲轉達。相比傳統玩具，潮流玩具以獨特設計及美感為特徵，內容多數情況下來源於授權的潮流內容，因此更適合展示及收藏。潮流玩具品類眾多，常見的有盲盒和手辦等。
根據市場研究公司弗若斯特沙利文的報告，2019年按零售價值計，前五大市場營運商分別佔中國潮流玩具零售市場份額的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。這五大公司除了泡泡瑪特外，其餘四家都是專注IP發掘及授權的主要跨國玩具製造公司，比如IP小站（孩之寶、迪士尼、800多種遊戲影視IP）、52TOYS（變形金剛、異性、櫻桃小丸子、蠟筆小新等具有長期粉絲基礎的20餘大牌IP）。
Q: 泡泡瑪特與其他幾家公司的主要差別都有哪些？
A：泡泡瑪特的IP開發絕大部分是設計師IP，其餘四家是類似於影視文娛產生影響後的價值衍生品。
泡泡瑪特主要是形象開發IP運營，其中大部分IP此前沒有任何背景和土壤，剩餘四家則是相當於賣之前火過或者現在正在火的影視劇或者漫畫人物的周邊產品。
Q: 對投資者來説，如何判斷這個市場的整體規模？
A：根據佛若斯特沙利文的報告顯示，在潮流文化迅速發展的驅動下，全球潮流玩具市場規模自2015年的87億美元增長到2019年的198億美元，複合年增長率為22.8%；2024年全球潮流玩具市場規模將達到448億美元，複合年增長率為17.7%。
中國潮流玩具市場過去幾年快速增長。整體市場規模由2015年的63億元增加到2019年的207億元，複合年增長率為34.6%。受潮流玩具在國內受歡迎程度不斷增加，潮流玩具零售的市場規模預期將在未來5年獲得29.8%的複合年增長率，並於2024年達到763億元。
Q: 看上去這個市場還是很大的。那在你看來，潮玩市場增長的原因主要是什麼？
A: 我們認為，首先來自日益增長的可支配收入及消費力。隨着中國居民可支配收入及生活標準的持續上升，導致中國整體消費模式升級。消費者開始追求更精緻的生活方式及愈加註重貨品質量及其所帶來的情感滿足，從而增加了潮流玩具的購買量。
其次，從小眾市場進入主流市場。過去，由於潮流文化接受度和關注度有限及潮玩產品的價格相對較高，潮流玩具市場具有小眾市場特徵。近年來，在鼓勵多元化及個性的背景下，中國消費者對各式各樣以往屬於小眾的潮流文化抱持更加開放及熱情的態度。同時，社交媒體的發展推動了潮流文化的普及，Z世代為代表的羣體越來越多關注潮玩內容及加入相關線上社羣，展現親和力。此外，“盲盒”等產品設計及業界在開拓的經銷網絡使潮流玩具對粉絲而言更加合宜、實惠並提升了購買的便捷度，從而進一步帶領潮流玩具市場躋身主流市場。
第三，專注且日益壯大的粉絲羣。潮流玩具中注入了消費者耳熟能詳的潮流文化內容，同時擁有着時尚設計及審美價值，可用於展示、收藏或交換。潮流玩具往往會給潮玩愛好者帶來愉悦感及陪伴感，令他們感到慰藉及舒適，通過購買富含個人審美色彩的潮流玩具也可以表達其與眾不同的生活方式及社會地位。
Q: 市場前景這麼好， 泡泡瑪特的表現怎麼樣？
A: 市場的確不錯，但2020年上半年，泡泡瑪特不僅銷售收入和淨利潤低於2019年下半年，其門店收入和機器人商店收入在經過了門店規模擴張後創造的營收卻大幅下降。呈現出銷售效率和銷售力上的嚴重下滑。
Q: 什麼原因呢？
A: 隨着門店數量和機器銷售終端數量的上升，泡泡瑪特已不再是新生事物，在人們日常生活中的好奇感逐漸下降。當覆蓋率達到一定水平，也就難以維持較高的人氣和吸引力。一線城市的年輕人中，可以被泡泡瑪特吸引而走進店鋪產生消費慾望的人開始減少。
也可以看到，泡泡瑪特旗下品牌Molly已經爆火了四年，2020年上半年經歷了同期銷售額36.2%的巨大下浮。Molly單一IP從2016年到2020年上半年的銷售額和銷售佔比分別為0.41億元、2.14億元、4.56億元、1.12億元和25.9%、41.6%、27.1%、13.7%。
與此同時，公司仍沒有培育出其他的爆款IP來緩解銷售端的壓力。
Q: 線上銷售情況如何？我們一般都會相信這類“新物種”在線上的吸引力是很強的。
A: 確實，泡泡瑪特的線上銷售情況要遠好於線下實體店。但是，我們看到2019年下半年，泡泡瑪特線上銷量3.77億元；2020年上半年則只有2.35億元，同比下降了36.3%，只不過跟線下門店的效平下降幅度比，會相對好上一些。要知道，泡泡瑪特的線下門店的“效平”下降了約48.3%。
Q: 能講一下“效平”的具體情況嗎？
A: 和2019年下半年相比，泡泡瑪特零售門店由114家上升至136家，但銷售額卻由5.07億元下降至3.13億元，單店銷售收入下降48.3%。
同時，機器人商店由2019年末825家升至1001家，但銷售額從1.66億元降低至2020年上半年的1.05億元，單店銷售收入下降47.8%。
銷售效率大幅降低的同時，綜合人均客單價也由49元降至43元。
Q: 據你所知，看好泡泡瑪特的人主要依據什麼？
A：首先，它在這個新興行業中佔據了最大的市場份額，很多人看到了整個行業發展長期還是向好的，並且泡泡瑪特也在前三年的擴張中維持了高水平的業績增速；另外一些人，則是在賭泡泡瑪特後續還有“爆款”的可能性。
Q: 那麼當前這家公司的估值情況如何？怎麼看待這樣的估值？
A: 過高，顯然是過高了。應該説，泡泡瑪特的經營狀況顯示它是一家運轉良好的公司，但不值千億的市值。
Q: 能解釋一下你所説的“運轉良好”嗎？
A: 雖然泡泡瑪特在2020年銷售效率和業績增速雙降，但市場對於它2020年的盈利預期與2019年比相差不大，公司仍保持盈利，渠道擴張還在持續。
Q: 那你説的不足以支持千億市值又如何理解？
A: 泡泡瑪特目前的靜態市盈率是156，動態PE是213.5，這已經不是市盈率了，而是市夢率了。可這家公司的技術含量不高，盈利規模較小，對它的成長無法寄予極高的期待，一千億的市值維持起來很難吧。
雖然我個人不看好，但如果説這家公司還有機會給人以驚喜的話，恐怕只能像剛才提到的一類投資那樣希望的，泡泡瑪特可以拓寬潮流玩具的概念，然後證明自己有持續製造爆款的能力。
Q: 給我們講講你對這家公司創始人的看法？
A: 以前投資人對王寧的評價是“學歷不高，沒好好上過班，團隊缺少精英，説話平靜，不能很好的帶動團隊和氣氛。”
現在更多投資人會説：“王寧性格沉穩、話不多，喜怒不形於色，擁有消費創業者的許多優良品格。”
在我看來，王寧則是一個熱愛零售商業並且幸運的創業者，認真沉穩不張揚，善於堅守和忍耐。但還沒有表現出他在事業上富有激情和創造力的一面。
結合王寧的創業經歷和訪談中的自述，從格子鋪到玩具店，盲盒到潮玩平台，王寧強調泡泡瑪特在商業模式上的躍升都是經過嚴密的尋訪或者市場調研（格子鋪和盲盒在日本的先後爆火、潮玩在香港的業態更新）。對於投資人來説，會感受到王寧的務實和可靠，但也會失去一些想象力。
這些之前不看好的聲音實際上還是並沒有被驗證是錯的。
Q: 最後一個問題，如果讓你總結，泡泡瑪特的核心競爭力是什麼？在哪裏體現？
A: 我們作為外部人能總結出來的，泡泡瑪特的核心競爭力是已經建立起來的品牌優勢和獨立IP運營能力。還有，這家公司在同行中率先覆蓋一線城市核心商圈的渠道也具備相當價值。只是，我們認為，這些都還不構成“壁壘”，泡泡瑪特不足夠強大。
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）