AI獨角獸坎坷搏上市：從技術神壇到商業泥潭

圖片來源@視覺中國

如同剛剛過去的2020年中諸多不確定事件一樣，幾家AI獨角獸走向二級市場的過程也充滿波折。

2020年年底開始，曠視科技、依圖科技、雲知聲、雲從科技、雲天勵5家AI公司向科創板提交上市申請。

但是，原本以為要轟轟烈烈開啓的“AI上市潮”卻戛然而止。2021年3月11日，依圖科技因發行人及保薦人主動要求中止科創板IPO審核，僅在一個月之前，雲知聲在2021年2月18日也主動撤回IPO申請。而2019年曾申請在港股上市的曠視科技，2021年1月12日被爆開始接受科創板上市輔導，準備二次衝擊IPO，但隨着前兩家公司的IPO撤回，似乎上市進展也不太明朗。

與前三者不同，據騰訊一線報道，商湯科技啓動A+H兩地上市，選擇了另一條上市之路。

似乎上市考核，對這些AI獨角獸格外嚴格，但細看其招股書背後就會發現，從技術神壇，到商業泥潭，等待這些獨角獸的是更漫長且實際的商業化之路。

“AI第一股”的競賽，大戲才剛剛開始。

除雲知聲是語音賽道之外，其餘5家均為計算機視覺領域的頭部創業公司，從已披露的擬募資情況來看，依圖的規模目前最大，但從營收盤子來看，商湯和曠視的募資規模可能會更高。

（整理：光錐智能）

上交所於2020 年12月1日向依圖科技出具問詢函，依圖科技在2021年2月10日進行了回覆。值得注意的是，依圖科技的回覆中補充了同行業對比公司，將雲從科技、雲天勵飛、曠視科技、商湯科技都納入了對比。

“AI四小龍”中商湯科技最為“淡定”。據騰訊一線報道，商湯科技在內部開會啓動A+H股上市，計劃在2021年下半年向相關證券交易所交表，暫定保薦投行團隊包括中金等。對此商湯科技回應稱：“這是市場傳言，不予置評。”

胡潤研究院2020年8月發佈的《2020胡潤全球獨角獸榜》顯示，人工智能獨角獸企業達到63家，僅次於電商行業獨角獸企業數量。其中，商湯科技估值為500億元、曠視科技估值為300億元、雲從科技估值為200億元、依圖科技估值為140億元，雲知聲估值為70億元。

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然而，與此前外界對AI企業估值增長、技術能力的期待形成對比，它們的詳細業績數據披露之後，資本市場給出的反應是猶豫和質疑。

據《財經》報道，曠視推遲港股上市的主要原因包括，收入質量不夠健康、創始人持股比例較低、控制權不穩定、關聯交易等。曠視聯合創始人兼CEO印奇稱，IPO的不可控，確實感受到了壓力，“所有的AI創業公司現在都很累，越走越重，又不得不往前走。”所謂“往前走”，即越來越硬（硬件化），越來越實（可落地的技術）。

將技術落地為商業，併產生持續的收入和利潤，是AI公司集體面臨的終極挑戰。眼下，這些公司無一例外地都處於虧損狀態。

（注：曠視科技2019年報告期為1-6月份，2020年數據缺失；雲天勵飛2020年報告期為1-9月份。下同。）

從上圖可見，虧損額最大的是曠視科技，2017年至2019年上半年，其累計虧損額為93.11億元，其次為依圖科技，2019年至2020年上半年，其累計虧損額為72.86億元。

從招股書數據可見，幾家AI公司虧損原因是類似的，主要來自三方面的支出金額較高：研發費用、銷售費用、優先股公允價值變動損益。

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技術研發費用是AI公司最大的開支，雲知聲2017年研發費用佔營業收入的比例甚至達到163.55%。對比來看，雲知聲和依圖科技的研發費用佔比較高，達到90%以上，曠視科技的研發費用佔比則相對較低。

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當AI落地為商業應用時，銷售費用的開支將逐年增長。不過當營收的增長更快，銷售費用率會出現持平或者下降情形。依圖科技的銷售費用率已經從2018年的92.81%下降至2020年上半年的41.66%。雲知聲銷售費用率在逐年上升，不過始終處於5家公司的最低水平。

曠視科技和依圖科技的虧損優先股公允價值變動影響較大。原因可能是過去幾年二者通過發行優先股獲得融資，而當估值上升時，按照公允價值計量的優先股將被記為虧損。

2017年度、2018年度、2019年度及2020年1-6月，依圖科技優先股公允價值變動損失對財務報表損益的影響金額分別為9.83億元、5.45億元、26.19億元、9.36億元，佔各期公司歸屬於母公司所有者的淨虧損的比例分別為84.31%、46.97%、71.91%及72.05%。

2016年、2017年及2018年以及2019年上半年，曠視科技可轉換可贖回優先股以及衍生金融工具的公允價值變動，造成的虧損分別為2.39億元、5.89億元、30.45億元、51.21億元，佔各期歸屬母公司所有者淨虧損的比例分別為77.70%、90.84%、98.54%。

在科技互聯網史上，虧損並不是什麼罕見的事。

在2003年實現盈利之前，亞馬遜已經連續虧損8年；2019年，特斯拉首次盈利，距離其成立已經過去16年；美團同樣也是在2019年盈利，那是它成立後的第9年。

考慮到成長期的公司研發投入高、員工期權費用、優先股價值變動等因素，虧損額並不能真正反映公司的經營能力和成長潛力。資本市場可以容忍虧損，關鍵問題是，眼前的虧損是不是有利於未來長期的盈利？

如何判斷未來長期的盈利，幾個核心數據是：毛利率、增長率、現金流。

AI公司毛利率的高低與兩個因素密切相關，第一是產品形態，軟件、硬件、軟硬件結合三種不同的形態，一般來説軟件毛利率偏高、硬件偏低；第二是跨行業應用的通用性，AI公司的應用領域一般橫跨幾個細分市場，如果通用性強，則標準化程度高，產品複用會讓毛利率提升，反之則毛利率低。

（整理：光錐智能）

幾家AI公司不同的業務側重決定了毛利率的不同。由上圖可見，依圖科技和曠視科技綜合毛利率處於高位，同一報告期內依圖科技綜合毛利率分別為57.39%、54.55%、63.89%及 70.99%；曠視2017年到去年上半年的綜合毛利率分別為52.1%、65.2%、64.6%。

而云知聲和雲從科技毛利率相對較低，2017年至2020年上半年，雲知聲的毛利率分別為11.41%、24.97%、26.28%和 31.66%，雲從科技的毛利率分別為36.12%、21.46%、38.89%和52.87%。

依圖科技解決方案的形態主要包括軟件、硬件、軟硬件組合以及 SaaS 服務等，其招股書顯示，2017年，公司以純軟件銷售為主，毛利佔比高達 62.41%。2018年開始，公司逐步加大軟硬件組合產品的推廣力度，因此軟硬件組合的毛利佔比逐年增加，由2017年的2.03%增加到2020 年的59.56%。

曠視科技早期的核心業務個人物聯網解決方案的毛利率超過70%，涉及硬件產品的業務城市物聯網解決方案的毛利率為60%左右。

雲知聲毛利率較低的原因是智能語音交互產品及智慧物聯解決方案主要以“軟硬一體”形式交付，其成本涉及較多的硬件採購，在各報告期內，智能語音交互產品的毛利率分別為10.08%、20.62%、18.74%和60.70%，2018年至2020年上半年，智慧物聯解決方案的毛利率分別為 9.53%、19.65%和 18.71%。

雲從科技佔比50%以上的人工智能解決方案業務外購部分配套軟硬件產品或服務的成本較高，在各報告期內，此項業務毛利率分別為 18.77%、17.76%、23.43%和 34.61%。

如果從營收增長來看，這些AI公司的增長率都非常可觀，基本都在2-3倍。

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現金流同樣也是需要關注的重點指標。

巴菲特説：“現金是氧氣，99%的時間你不會注意它，直到它沒有了。”良好的現金流，尤其是經營活動現金流，反映出公司對上下游有很好的掌控能力，且能夠將產品或者服務的收入能夠轉化為未來增長的動力。

亞馬遜虧損多年市值卻不斷增長，背後核心原因是其良好的現金流控制能力，其在1997年之後大部分年份已經實現正向現金流，即使為負，負向金額並不大，2003年之後，現金流的增長大幅高於淨利潤的增長。

（整理：光錐智能）

由上圖可見，5家公司經營活動現金流無一為正，其中現金流狀況最不佳的是依圖科技。從2017年至2020年上半年，依圖經營活動所獲得的現金流淨額累計達到-26.12億元。

如果分別於當期的營業收入對比，依圖科技、雲知聲、雲天勵飛部分年限經營活動現金流負值大大超出其當期的營業收入，比如依圖科技2018年營業收入為3.04億元，經營活動現金流為-6.77億元，也就是説，每銷售1元錢，反而要付出2元現金。

導致經營活動現金流為負，很大一個原因是當公司為客户提供產品或服務後，無法及時收到現金。依圖科技在報告期應收賬款賬面價值分別為2568.66 萬元、2.5億元、5.5億元和6.9億元，佔當期營業收入比重分別為37.38%、81.99%、77.14%和25.73%。同樣的問題也存在於其他幾家企業。

依圖科技在回覆上交所的問詢中，專門對未來的盈利預測進行了説明，如果毛利率保持60%，收入增長率保持65%，依圖科技將在2023年實現税前利潤為正。

目前，依圖科技已經呈現出研發和銷售人效穩步提升的趨勢，期間費用對毛利的比值快速下降，當未來毛利能夠覆蓋期間費用時，可實現扭虧為盈。根據公司管理層的測算，預計未來年度研發費用佔比將隨着收入的快速提升逐步降低，當研發、銷售及管理費用的合計佔比降低至 40%-50%以下，以 50%-70%毛利率作為公司經營目標的前提下，預計公司可實現盈虧平衡。

其他幾家公司雖然未在招股書中明確提到盈利時間，但隨着商業化的深入，大部分都在朝着盈虧平衡的趨勢上發展。

Gartner新興技術成熟度曲線將技術成長分為觸發期、期望膨脹期、幻滅期、復甦期和成熟期。曠視科技創始人印奇在今年的一次分享中提到，AI經過2016~2017年的快速爆發，已經進入產業的深水區，步入“死亡之谷”（幻滅期），當前各界對AI的高預期向下回落，哪個AI企業能穿越死亡之谷很難預測。

當下，僅靠技術對推動AI公司估值的增長已經非常有限了。説到底，AI公司面臨的轉變是從技術服務商，向整體解決方案提供商轉變，核心驅動因素由團隊和算法技術，逐漸轉變為數據和場景，對於創業團隊以科學家為主的AI公司們來説，獲客能力、服務能力、議價能力等都是新的挑戰。

在投中網近期的沙龍上，明勢資本執行董事黎嘉寧稱，現在AI瓶頸受限於其上游數據採集能力、算力，和下游場景的接受度，可能會隨着上下游的變化而得到突破。

但在商業化方面，華興新經濟基金執行董事鄒彥書則把AI公司遇到的瓶頸更加具象化：1）場景過於集中。安防的確是有一個非常好的基礎、非常巨大的市場，AI公司只要有一定的市場份額，就能創造出非常不錯的收入體量。2）迴歸到業務本質。對於AI公司來説，最後一定要有一個掙錢的模型。“從另外一個角度來講，AI企業的科技含量到底體現在哪裏？它跟一家有10億收入、20%左右毛利的一個項目型公司，本質區別在哪裏？這個要公司自己解答，告訴市場，告訴投資人。”

“在2016年前後，僅靠技術創新都會在資本市場有很好的機會，但目前，AI技術正在變成通用性技術，相對領先性正在降低。未來，通過AI技術切入，提供IT綜合服務盈利，更接近商業的實質。”一位操盤過多家技術公司資本運作的投資人對《光錐智能》稱。

從技術神壇到商業泥潭，未必是一件壞事。高高在上的技術無法對社會產生直接推動力，只有深耕到“泥土”裏，經過貼近地面的點滴應用，積累起商業勢能，才能真正形成“技術——商業——價值”的閉環。