· 吳照銀 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
新冠疫情發生後，中國經濟在全球主要經濟體中率先恢復正增長，並且其增速逐漸走向常態，三季度經濟增長已經達到4.9%，四季度預測大概率會在6%以上，這將會超過去年增速水平。
籠統地從GDP總量數據上看，中國經濟的韌性很強，但如果不做專業研究，很多人會認為中國經濟數據不可思議，甚至一些海外媒體認為中國經濟數據有虛假的成分。實際上，中國經濟一步一步地恢復非常紮實，從點到面，從局部到整體，相關指標都非常吻合，中國經濟的韌性體現在多個層次。
疫情衝擊後中國經濟首先依靠投資和淨出口拉動
疫情衝擊最嚴重的一季度，中國經濟各項指標全面下滑，在下滑最快的2月份，拉動內需的主要指標跌幅都在20%以上，其中固定資產投資增速為-24.5%，社會消費品零售總額增速為-20.5%，工業增加值增速為-25.87%。出口增速略好一點，也為-17%，2月當月貿易逆差達到-69億美元。可見當時拉動內需的三駕馬車全部倒退，但是3月份以後尤其是二季度以後經濟就開始恢復。
隨着一系列刺激政策的到位，房地產投資為代表的固定資產投資率先啓動，成為拉動宏觀經濟的主要動力。這也很好理解，因為投資的利率彈性以及投資對貨幣政策的敏感性都非常高，只要貨幣政策擴張，中國的房地產投資和基建投資都會迅速啓動。
從3月份開始中國的貨幣政策開始擴張，廣義貨幣M2增速從過去幾年的8～10%上升到10.1%，然後進一步上升到11%；社會融資規模也有了明顯增長，其存量增速從原來不高於11%上升到12%以上，其它的如新增信貸規模、債券發行規模都有較大幅增長。當然中國本輪貨幣擴張幅度遠低於歐美等其它一些國家，也比歷史上的幾次擴張幅度更小。
貨幣擴張後，中國的基建投資和房地產投資快速好轉，僅僅過了5個月，到了7月份中國的房地產投資累計增速就已經恢復正增長。實際上從當月數據看，7月份的房地產投資和基建投資增速都已經超過了去年全年水平。但製造業投資恢復緩慢，成為整體固定資產投資的拖累因素。如果説中國經濟韌性很強，首先就強在房地產投資和基建投資上。
當然與投資相關的另一個指標即工業增加值反彈也很快，2月份工業增加值同比增速為-25.8%，到3月份就迅速收窄到-1.1%，4月份即恢復正增長到3.9%，之後逐月上升。從這裏也可以看出，中國經濟對第二產業依賴度仍然很強，第二產業強勢增長，則中國經濟就沒有太大的擔憂。
出口增速雖然恢復緩慢，但由於進口也較低，所以貿易順差規模非常大。二季度以後每個月中國的貿易順差都在400億美元以上，5月和7月都超過了600億美元。外需強勁成為中國經濟恢復的另一個引擎。由於中國和韓國在國際分工體系中的位置較為相近，因而這兩個國家的出口增速較為一致。但是今年疫情後中國出口迅速恢復，但是韓國出口卻大幅衰退，可見中國出口的韌性非常強，中國產品的國際競爭力在明顯提升。
8月份以後，消費接棒拉動經濟增長
7月份後，基建投資和房地產投資的當月增速都達到了過去五年的最高點，局部領域甚至已經出現了一點過熱的苗頭。這時候宏觀政策適當回收，平緩一下投資的熱度，但也沒有對投資增速進行過多的干預。與此同時，消費開始發力，中國經濟的韌性體現在消費的頑強增長上，拉動中國經濟增長的動能從投資轉移到消費上。
主要消費指標如社會消費品零售總額、限額以上企業餐飲收入總額、限額以上企業商品銷售總額等都在8月或9月開始恢復正增長，而消費在中國經濟總量中的比重最大，消費的穩定回升，決定了中國經濟回升的動能更強。市場預期第四季度經濟增長達6%以上，其根據也在於此。
消費數據的改善，首先來自汽車銷售的改善。經過了兩年的低迷，今年年中汽車市場開始恢復，即使受到疫情的影響，但汽車行業從5月份開始強勢復甦，帶動了整體消費數據的好轉。
無論是乘聯會的數據還是中汽協的數據都顯示，從5月份開始，中國的汽車銷售開始正增長，中汽協數據反映中國目前月度汽車銷量同比增長已經多月超過10%。
從貨幣數據看未來中國經濟增長有保障
一般而言，貨幣是經濟運行的領先變量，貨幣擴張隨後經濟上行，反之貨幣收縮隨後經濟下行；貨幣在哪個領域投入較多，相應地那個領域未來會有較好的增長，因此可以根據貨幣供給變化判斷未來經濟運行狀況。
9月份金融貨幣數據並不緊張，主要貨幣總量指標增速較快，社會融資規模、新增信貸、廣義貨幣M2增速都明顯比市場預期高，也比去年同期水平高，體現了央行調統司司長阮健弘最近的講話：應當允許宏觀槓桿率階段性上升。
9月份社會融資規模新增3.48萬億元，比上年同期多9630億元；9月新增信貸1.9萬億，較去年同期多增2047億，明顯高出市場預期；廣義貨幣M2餘額216萬億元，同比增長10.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個和2.5個百分點。
首先社會融資總額大幅增長除了來自新增信貸的增長，更主要來自政府債券規模的增長。9月當月發行政府債券規模達到10103億元，遠超去年同期的3776億元。同時信託貸款和委託貸款規模均有明顯負增長，分別為-1159億元和-317億元，比去年同期下降規模更大，體現了金融監管的要求。
其次從信貸結構上看，居民端信貸增長較快，企業端貸款略有下降，這與近期消費數據好轉相關。具體看，9月居民端貸款淨增加9607億，較去年同期多增2057 億；企業端貸款淨增加9458億，較去年同期少增655億。換言之，9月信貸增加部分主要是來自居民端，這有利於整體消費數據的改善，也與近期的房地產、汽車以及一般消費品增速上升較快保持一致。另外，中長期貸款表現較好，短期貸款仍繼續收縮。比如，9月企業中長期貸款淨增加1.07萬億，較去年同期多增5043 億；企業短期融資方面仍在下降，票據貼現+短期貸款淨減少1358億。一般而言，未來經濟走勢與中長期貸款關係較為密切，與短期融資關係不大，因此9月中長期信貸增速較快可以推測未來幾個月的經濟走勢也不悲觀。
再直接從貨幣供給數據看，9月廣義貨幣M2增速達10.9%，較2017～2019年8～10%的正常區間高，説明貨幣供給仍處於適度寬鬆狀態，也明顯高出當前名義經濟增長水平（真實經濟增長+通貨膨脹率）。
當然，還可以通過貨幣數據反向觀察實體經濟熱度。狹義貨幣供給M1主要是現金和活期存款，當經濟較為活躍時，M1增速較高，反之當經濟下行時M1增速趨於下降。9月M1增速達到8.1%，這已經是過去兩年半的最高值，也是從今年1月份的零增長逐月上升至此，説明目前中國宏觀經濟仍然處於上升趨勢，微觀經濟主體繼續趨於活躍，從而對第四季度的經濟運行不必過於擔心。
從以上的分析可以看出，中國經濟的韌性非常強，不同行業不同領域接棒發力，投資打頭陣，消費再跟上；外需拉動後，內需接着上；房地產放量後，汽車再發力；基建穩住陣腳，製造業再錦上添花。一個全球最完整的工業產業鏈，一個全球最大規模的消費羣體，決定了一個韌性最強的經濟體。宏觀分析切忌盯着某個行業、某個領域，一個領域的休整正孕育了另一個領域的勃興，由此帶來了中國經濟的階梯式上升。
作者簡介：中航信託宏觀策略總監。
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