2022-04-06浙商證券股份有限公司孫建對智飛生物進行研究併發布了研究報告《智飛生物深度報告：自營產品邁入突破期的疫苗龍頭》，本報告對智飛生物給出增持評級，當前股價為136.6元。
智飛生物(300122)
投資要點
智飛生物：從代理業務增厚，到自營疫苗突破
2012 年 9 月公司和默沙東簽訂四價 HPV 疫苗的《供應、經銷與共同推廣協議》以來，隨着四價和九價 HPV 疫苗陸續上市、推廣銷售，2016 年以來公司利潤體量和 ROE 水平迅速提升。考慮公司自營疫苗臨牀和註冊節奏，我們認為，2022-2023 年是公司自營管線突破的關鍵節點：結核矩陣產品（微卡、宜卡） 從陸續進入商業化放量階段， 23 價肺炎多糖疫苗、 15 價肺炎結合疫苗、人二倍體狂犬病疫苗等大單品有望顯著提高公司目標市場天花板（從 2021 年約 27 億提升至 2026 年的 450+億元），進一步放大公司廣覆蓋、渠道下沉的銷售團隊優勢，新冠疫苗也有望成為國際市場開拓的新起點。
銷售能力：廣覆蓋、強基層、規範化的銷售團隊具規模效應
我們認為，現有疫苗採購機制（省疾控統籌大目錄，基層 CDC 確定具體採購供應商）決定了規範管理、渠道下沉的銷售團隊具有稀缺性和規模效應，人均創收是跟蹤指標。 根據公司 2020 年報，“公司營銷網絡佈局廣泛，覆蓋全國 31 個省、自治區、直轄市，300 多個地市，2600 多個區縣，30000 多個基層衞生服務點（鄉鎮接種點、社區門診） ”， 2010-2020 年間公司銷售人員快速增加（從 366人增加至 1905 人，10 年 CAGR 為 18%）、人均創收 10 年 CAGR 為 14.7%，覆蓋廣度和效率明顯增加，我們認為，在國內二類疫苗已/即將上市的公司較多的背景下，規範管理的銷售團隊具有規模效應。
產品梯隊：2023 年或是自營疫苗集中上市突破期
從管線數量看，智飛生物可能是國內臨牀+已上市疫苗管線最多的疫苗上市公司；從市場空間看，我們預計隨着公司 ACYW135 多糖結合疫苗、15 價肺炎球菌結合疫苗、 23 價肺炎多糖疫苗、人二倍體狂犬病疫苗和四價流感裂解疫苗等大產品陸續上市，2026 年公司自營產品總可觸及市場有望大幅增長至 500+億元。具體分類看增長驅動：
①已上市優勢品種（流腦疫苗、Hib 等）：我們預計 2021-2025 年收入端 CAGR有望在 0-5%，增長來自於流腦領域多聯高價疫苗市場佔有率穩步提升。
②即將上市新品種：我們預計 2024-2025 年集中貢獻收入，2025 年兩款肺炎疫苗銷售額有望達到 20+億元、狂犬和流感疫苗銷售額有望在 5+億元。
③結核矩陣：宜卡和預防性微卡有望先驗證結核檢測和預防市場空間，我們預計 2022 年起兩款產品有望每年貢獻 9+億元收入增量，未來三年銷售複合增速有望達到 25-30%。
④新冠疫苗：我們假設 2022 年國內外新冠疫苗收入同比下降，但 2023-2025 年新冠疫苗全球銷售生命週期有所延長（國內加強針+全球初次免疫/加強針持續需求） 。
⑤代理疫苗：根據公司公告， 2021-2023 年公司與默沙東合作協議中，默沙東基礎採購額分別為 116.1、129.4 和 69.8 億元（注：不代表訂單金額，具體以實際採購為準） 。我們認為 2022-2024 年仍處在 HPV 疫苗人羣接種率快速提升窗口期（估算 2021 年整體接種率 6.5-7%），假設其他代理品種默沙東市佔率保持穩定，我們預計 2021-2025 年代理疫苗收入 CAGR 約 10-15%。
技術能力：立足於多糖類與重組蛋白，拓展技術平台
銷售能力和大單品之外，我們認為公司在細菌類和重組蛋白類疫苗研發的技術積累是中長期競爭力的基石。 ①從研發投入強度看， 2020 年公司研發支出/自有疫苗收入比例約 40%，顯著高於可比公司平均（15-20%佔比） ；②從在研管線看， 公司既有傳統大品種佈局（如流感疫苗等），也有類似於諾如病毒疫苗、重組 B 羣腦膜炎球菌疫苗等相對較難、競爭格局更好的品種佈局；③從公司技術能力積累看，公司的專利更側重於多糖純化、蛋白偶聯等領域，我們認為公司在細菌類和重組蛋白類疫苗的研發、純化經驗有望在研發管線中發揮作用，形成更具有競爭力的疫苗產品梯隊。
盈利預測及估值
我們預計公司 2021-2023 年 EPS 分別為 6.4、 4.4 和 4.8 元/股， 2022 年 4 月 1 日收盤價對應公司 2022 年 PE 為 30 倍。我們認為，公司是國內在研/上市疫苗管線最多的民營疫苗龍頭，隨着公司 ACYW135 多糖結合疫苗、 15 價肺炎球菌結合疫苗、 23 價肺炎多糖疫苗、人二倍體狂犬病疫苗和四價流感裂解疫苗等大產品在 2023-2025 年陸續上市，2026 年公司自營產品總可觸及市場有望大幅增長至 500+億元，在公司廣覆蓋、渠道下沉的銷售團隊的商業運營下，我們認為公司的人均創收、經營效率有望進一步提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。
催化劑
重磅疫苗產品臨牀/上市節奏超預期、疫苗國際認證/註冊節奏超預期、 mRNA 等技術平台合作等。
風險提示
疫苗臨牀推進速度不及預期風險、國內疫苗採購政策變動風險、新冠疫情反覆風險等。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，興業證券孫媛媛研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.58%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利102.67億，根據現價換算的預測PE為21.19。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級14家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為150.58。證券之星估值分析工具顯示，智飛生物（300122）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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